基于PPP项目的融资结构探讨

■/张 博

基于PPP项目的融资结构探讨

■/张 博

PPP项目已经成为我国基础设施建设的一个非常重要的组成部分，而项目的融资结构是PPP项目能否成功的关键。文章先从我国PPP项目的现状着手，然后剖析PPP项目融资的特点，最后归纳出不同类型PPP项目的债务股本比例，并进一步总结出债务资金融资渠道和影响股本投资规模的因素，以期对我国目前大力推进PPP项目提供重要的参考价值。

PPP项目 债务结构 股权结构

公共部 门与 私营企业合作模式（Public-Private Partnerships），简称PPP，是指政府采用竞争性方式，选择私营部门为某些公共基础设施项目进行设计、融资、建造以及运营管理，公共部门或设施的使用者（即社会大众）在合同存续期间为使用该设施向私营部门支付费用，在合同结束时公共部门拥有设施所有权的一种模式。这种模式能够通过充分发挥公共部门和私营部门的各自优势，提高公共产品或服务的效率，实现资金的最佳价值。

一、我国PPP项目现状

新一届中央政府对地方债务治理明确，将逐步剥离地方融资平台公司的政府融资职能，推广使用PPP模式。顶层设计层面给予PPP模式的利好政策也接踵而至，如鼓励产业基金入股、财政部印发《政府和社会资本合作项目财政承受能力论证指引》（财金〔2015〕21号）、《基础设施和公用事业特许经营管理办法》（2015年第25号令）等。

财政部和国家发展改革委分别管理PPP公共服务领域和传统基础设施领域。传统基础设施领域主要包括：能源、交通运输、农林、水、环境保护、重大市政工程等。截止2016年7月底，国家发展改革委公开推介的两批PPP项目中，已有619个项目签约，总投资10019.1亿元。在第一批1043个PPP项目中，因多种因素变化而不再采用PPP模式的项目为254个，占原推介项目数量的比例为24.4%，其余789个项目中已签约456个、总投资8151.7亿元，占比分别为57.8%、56.6%。由此可见，第一批推介的PPP项目质量较高，在各地政府积极推动下，项目签约率较高。在第二批PPP项目中，除部分不再采用PPP模式的项目外，其余项目已签约163个、总投资1867.4亿元，占比分别为16.8%、12.2%。该批项目公开推介时间较短，从发起、谈判到签约需要一定时间，此外一些条件更为成熟的PPP项目已在第一批中推介，因此签约率稍低。以下主要对第一批签约项目进行图例说明，其中，图1、图2、图3分别是国家发改委第一批签约PPP项目的涉及行业领域、投资规模和分布区域。

由图1所示，国家发改委第一批签约项目主要集中在市政、交通等基础设施领域以及学校、医院、体育等公共服务领域。

从图2可以看出，第一批签约项目投资规模在1-10亿的数量最多、所占比例最大，有243个，资金需求量十分巨大。

图3中，第一批签约项目的二十五个省份按照东部、中部、西部顺序排列，东部地区共161项，中部地区共103项，西部地区共192项，说明PPP项目在西部地区发展潜力巨大。

二、PPP项目融资的特点

项目融资是一种为大型或特大型项目筹措长期债务融资的方法。它是基于项目未来所产生的现金流量进行借贷，融资过程还取决于对项目建设、运营管理、收入风险等事项的详细评估，以及通过合同和其他融资方式的组合，安排风险如何在投资方、贷款方和其他各方之间进行分配。因而，它非常适于为PPP项目进行融资。学术界一般认为PPP项目的增长与项目融资技术的发展是密切相关的。

图1 国家发改委第一批PPP签约项目涉及领域

图2 国家发改委第一批PPP签约项目投资规模

图3 国家发改委第一批PPP签约项目地区分布

项目融资主要集中在自然资源、能源和基础设施部门，这在该学科近三十年的快速发展中可以看到。2007年，在世界范围内通过项目融资方式投资的大型项目就达3000亿美元，此后的十年间虽然受金融危机等因素的影响PPP项目的数量减少，增长速度放缓，但是项目融资仍然是PPP项目采用的最适合的融资方式。

虽然每一个PPP项目都不尽相同，但是PPP项目融资都有一些共同特征：第一，针对特定PPP项目，我们通过成立一个为特殊项目而存在的载体SPV（special purpose vehicle）来运作该项目，这个载体我们也称作项目公司。项目公司是使用项目融资的核心，它使PPP项目中所有合同和财务关系独立的“集中”起来；第二，项目融资一般更适用于新设项目而非改扩建项目，PPP项目亦是如此；第三，PPP项目融资具有高财务杠杆特征，即债务资本所占比例是非常高的。项目公司所产生的债务，对投资者（发起人）只有无追索权或有限追索权。项目合同是贷款方（或债权人）提供贷款的主要依据。出于安全的考虑，贷款方通常喜欢借款人（即项目公司）以公司的形式出现。贷款方会对PPP项目公司的经济活动进行严格控制，以保证项目合同有较高的履行率，因为贷款方主要是依靠项目未来的现金流量来收回本息，而不是项目的历史资产。

三、PPP项目的融资结构分析

项目的融资结构就是投资于项目的债务和资本金（股本）的比例，不同的债务和股本比例意味着项目债权人和投资人面临着不同的风险。PPP项目融资的特征之一就是负债占所需融资额度的比例非常高，发起人希望在贷款人可接受的范围内尽量最大限度的增加债务比率、降低股本的比率，最终实现发起人自身收益的最大化。

（一）债务比率

PPP项目融资的一个特征是债权人通过未来现金流量收回本金和利息。有一些PPP项目，比如我国的供水、供热等项目，因为政府或者项目的使用者和项目公司之间签有项目协议，所以这类项目能够获得合理稳定的收入，所产生的现金流可以保证偿还债务，获得贷款的难度小。而像美国的某地商业电厂PPP项目，竞争对手众多，市场需求难以预测，未来收入存在不确定性，这类项目就无法像前者一样得到相同力度的贷款。所以，债务在项目资本结构中所占比例的大小主要取决于PPP项目的类型以及项目提供商品或服务的市场风险等因素。

总结PPP项目制度和运行体系比较成熟的美国、日本、法国、加拿大等国家的经验，债权人其所能提供的贷款的最高比例一般为：1.对于签署协议的基础设施项目，如果没有市场风险，债务与股本金比例可以达到90：10（如公立医院或监狱）；2.对于有包销协议的电厂或加工厂，比率可以达到85: 15；3.对于有市场风险的基础设施项目（比如收费公路或大型交通项目）比率可以达到80:20；4.对于自然资源类项目，比率可以达到70:30；5.对于没有包销协议或价格对冲安排的商业电厂项目，一般比率为50:50。

通常而言，自身盈利能力较强、投资者信用等级较高的项目倾向于具有较高的债权股权比例；债权股权比例也在一定程度上体现了项目的投资规模，固定资产投资较大的项目，具有较高的债权股权比例。

（二）PPP项目债务资金的融资渠道

PPP项目融资所需的债务资金一般是由贷款方提供或者通过发行债券获得，基于我国的具体情况，融资渠道主要有以下几种：

1.国内渠道。商业银行，我国商业银行数量众多，是PPP项目融资的主要来源。目前，国内资金实力比较雄厚的商业银行都有项目融资、银团贷款等，银行贷款业务可以为PPP项目提供资金。在为项目贷款之前，银行会组织内部团队或者聘请外部专家对项目进行评估考察，基于谨慎性和追求贷款利息的动机，银行提供PPP项目的融资业务是一个耗费人力、物力、财力的过程，所以PPP项目只有达到一定规模才能获得商业银行贷款的支持。另外我国还有一些投资银行、非银行金融机构（如保险公司、券商旗下的投资公司等）、还有资产证券化、承销债券等各种业务为PPP项目提供资金；政策性银行，我国三大政策性银行为配合国家产业政策或者政策性项目会提供期限长、利率低的贷款；丝路基金，用于“一带一路”有关的项目和能力建设，包括相关产业行业的发展，也包括通信、道路等基础设施建设；融资租赁，以购买设备为主的PPP项目，设备生产商、提供商为了销售其商品会提供更加具有竞争力的融资条件。

2.国际渠道。外国政府贷款、国际货币基金组织贷款、世界银行贷款，贷款期限较一般商业银行长很多，一般对贷款人主体有限制、贷款程序严密、审批时间长，为发展中国家提供数量有限的不附带条件的贷款。亚洲基础设施投资银行贷款、出口信贷、亚洲开发银行贷款，通过这些多边组织渠道可获得的一揽子贷款并避免一定的政治风险，这类贷款的利率低于市场利率，通常也是不附带条件的贷款，但数量有限，较难取得。国际金融机构参与的PPP项目规模很大，它更加关注东道国的经济政治环境，如果项目能够获得国际金融机构的资金支持，对PPP项目的投资者来说也是一种保证。

3.发行债券。发达国家市场获取PPP项目债务资金除了银行贷款外还可以采用发行债券的方式，债券的发行条件严苛、手续复杂，需要对发行主体进行资信评级，偿还期长，但是具有一定的流动性，可以使借款人直接从个人和机构处获得借款，资金成本要低于银行贷款，更加受参与PPP项目的人寿保险公司和社保基金机构的追捧。

（二）股本比例

一旦项目能够获得的最高贷款额被确定下来，用项目的总投资减去贷款金额就是需要投入的股本金额。PPP项目公司未来获得的净现金流量优先用来偿还贷款等债务，剩下的再用于支付投资者的回报。股权因为在偿还顺序上落后于债权，获得投资收益的风险更大，投资人（股东）为了保证得到长期投资的高额回报，就会通过获取一定股份，参与公司治理，提高投资收益的确定性。PPP项目投资资金规模巨大，花费的时间长，不像一般商业项目能够赚取“快钱”，但是社会资本能够获得长期、合理、稳定的收益。从上文中债权和股权的比例中我们能够看到，PPP项目中股东投资只占项目全部投资金额的很少部分。

还有一种极端情况，就是没有股本的项目。如果项目通过各种合同组合把PPP项目存在的风险全部转移，这就意味着项目有非常稳定的未来现金流量，能够按期偿还所有债务，理论上来说就不需要股本的投入，其所产生的现金流足以支持获得100%的债务融资。不过这是一种特例，很少有PPP项目使用这种比例。因为银行作为贷款人希望项目公司至少存在一定比例的股本，以分担未来可能存在的风险。

投资者通常把最低股本内部收益率作为衡量是否投资PPP项目的标准，低于最低股本收益率的项目一般会被舍弃。投资者参与项目的时间不同所获得的股本收益率也不一样，理论上来说，PPP项目建设之前投入股本和开始正常运营之后投入股本，前者股本内部收益率明显高于后者，因为PPP项目建设之前的融资阶段风险远大于正常运营之后，投资者希望就其所承担的最高风险给予补偿。在项目正常运营之后，投资者转让其股权可能会快速实现收益目标。PPP项目融资中债务和股本的比例关系能够在很大程度上规避风险，所以股本内部收益率和债务杠杆之间会相互制约。E.R.Yescombe（2012）提出，对于一些使用风险较低的基础设施PPP项目，股本收益率一般在12%-20%的范围内（税前名义收益率）。北京地铁4号线PPP项目合约规定股本内部收益率为10%，投资回收期16年；新汉普郡大学的风险投资研究中心对新英格兰地区投资软件和高科技行业的天使投资者调查发现，投资平均回报率是32%，最高可达65.6%，投资回收期一般为7年；经过比较，我们发现PPP项目投资的股本回报率较低，投资回收期长，主要是因为其投资风险低，项目未来市场价值较为确定。这也进一步证实了PPP项目融资的高财务杠杆特点。

不同类型的PPP项目会有不同的融资结构比例，融资结构比例是项目成功的关键，也会对债权人、投资者的利益产生不同影响。债权人可以合理利用国内国际不同融资渠道进行债务融资，降低资本成本。投资者可以通过计算最低股本内部收益率来决定是否投资，也可以选择在PPP项目的不同阶段投资，调整股权结构。最终实现降低债权人风险，最大化投资者未来收益。这些经验对我国目前大力推进PPP项目具有重要的参考价值。

［1］E.R.Yescombe.王锦程 译.项目融资原理与实务〔M〕.北京：清华大学出版社，2010.

［2］E.R.Yescombe.公共部门与私营企业合作模式：政策与融资原则〔M〕.杨欣欣 译.北京：中国社会科学出版社，2012.

［3］刘婷，王守清，盛和太，胡一石.PPP项目资本结构选择的国际经验研究〔J〕.建筑经济，2014（11）.

◇作者信息：西北民族大学管理学院讲师

◇责任编辑：焦 岩

◇责任校对：焦 岩

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1004-6070（2016）12-0048-04

西北民族大学中央高校基本科研业务费专项资金项目《我国西部PPP项目投融资结构和风险研究》，项目编号31920160019。