女性高管是否抑制了政治关联企业的过度投资？——来自中国上市家族企业的实证分析

● 张润宇 余明阳

女性高管是否抑制了政治关联企业的过度投资？——来自中国上市家族企业的实证分析

● 张润宇 余明阳

政治关联和女性高管是民营企业研究中广泛讨论的经济现象。关于两者对民营企业过度投资的影响，已有研究过多关注了政治关联的作用，忽视了女性高管因素的影响。文章首次将两种典型现象相联系，探究了女性高管是否会抑制政治关联企业的过度投资这一问题。选取上市家族企业作为民营企业代表性样本，基于国泰安（CSMAR）数据库2003～2013年沪深A股上市家族企业数据，研究发现：（1）政治关联强度提升会增强上市家族企业过度投资；（2）女性高管比重提高会降低上市家族企业过度投资；（3）综合考虑两者的共同影响，女性高管可以缓解政治关联导致的上市家族企业过度投资。研究结论拓展了对家族企业中同时存在政治关联和女性高管双因素共同影响下经济后果的理论认识，并为家族企业寻求政治关联和平衡高管性别构成提供有益启示。

过度投资 上市家族企业 政治关联 女性高管

投资决策是民营企业的重要决策，会对民营企业的企业绩效和盈利产生重要影响。然而企业有时会将资金投资在净现值为负的项目上，从而导致过度投资这一非效率投资行为的发生（Jensen，1986）。由于在民营企业中同时存在政治关联和女性高管这两个典型经济现象，这便启发我们同时考察这两个因素对过度投资的影响。

通过梳理相关文献，本文发现以往关于政治关联和女性高管对过度投资影响的研究，过多的关注了政治关联的作用，认为政治关联会导致企业过度投资（张敏等，2010；Xu et al.，2011；Chen et al.，2011）。但却忽视了女性高管对过度投资的作用。然而近年来，上市公司中女性高管的作用越来越大，女性领导者在经济发展中扮演的角色越来越重要。研究女性高管对企业决策的影响显得尤为迫切。

为此，本文将重点研究政治关联与女性高管双因素对民营企业过度投资决策的共同影响，即选取上市家族企业作为民营企业的代表性样本，探究女性高管对政治关联企业的过度投资如何影响这一问题。

较之以往研究，本文的研究贡献主要体现在以下三个方面：第一，本文首次将家族企业中同时存在的政治关联和女性高管这两个典型现象联系起来，同时考察这两个因素对过度投资的影响，是对以往研究一个有益的补充，从而丰富了对民营企业中同时存在政治关联和女性高管这两个典型现象经济后果的理论认识。第二，以往文献对于女性高管对过度投资的影响关注不足。女性高管是家族企业中存在的一个典型现象，同男性高管相比，女性高管在公司财务行为决策过程中，会表现出风险厌恶和不过度自信这两大内在特质，从而对公司的投资决策产生影响。探讨女性高管对过度投资的影响显得十分必要。第三，关于政治关联变量和女性高管变量的度量方式，以往研究多采用虚拟变量法和比例法。在上市家族企业广泛存在政治关联和女性高管的背景下，使用虚拟变量法意义不大；采用比例法虽然能够体现企业中政治关联和女性高管的占比，但却忽略了政治关联和女性高管的强度问题。采用赋值法衡量政治关联，可以更好地区分不同的政府层级，并且对于女性高管占比低的企业有可能女性高管数量很多，在实际决策过程中会发挥很大的作用，利用赋值法比比例法更能够衡量女性高管的作用。故本文采用赋值法衡量政治关联变量和女性高管变量。

一、理论分析与假说提出

投资决策是民营企业的重要决策，会对民营企业的企业绩效和盈利产生重要影响，然而企业却经常有过度投资这一非效率投资行为的发生。本文将民营企业中同时存在的政治关联和女性高管这两个典型现象联系起来，探究女性高管对政治关联企业过度投资的调节作用。

（一）过度投资的理论解释

Jensen（1986）率先提出过度投资这一概念，认为过度投资是一种非效率投资行为，指的是企业将资金投资在净现值为负的项目上。传统理论对过度投资这一问题主要有两种解释：基于委托代理理论的观点认为，由于现代企业所有权和控制权两权分离，在企业投资决策过程中，管理者极有可能为了满足自身利益最大化，选择对自己有利并有可能损害股东利益的投资项目，或发动可能有损于企业价值的并购活动（Jensen & Meckling，1976）。基于信息不对称理论的观点认为，由于公司管理者与外部投资者之间存在信息不对称，管理者比外部投资者更了解公司的内部经营情况，所以当企业为实施投资项目发行融资证券时，资本市场的投资者很有可能高估或低估融资证券的价值，从而导致企业发生过度投资或投资不足行为（Myers，1984；Myers & Majluf，1984）。

然而以往针对过度投资产生原因的解释并没有考虑到管理者的差异性。把管理者视为同质的，这显然与现实不符。随着人口学研究在管理学的广泛应用，不少学者开始借鉴人口学特征的指标来研究管理者团队的投资行为。Hambrick和Mason（1984）提出的高阶理论认为，管理者团队由于性别、年龄、学历、教育背景、任期、工作经历等背景特征的不同会显著影响企业决策及财务绩效。Carlsson和Karlsson（1970）也提出，因为管理者自身背景特征存在着显著差异，可能会对企业投资策略产生不同的影响。

在管理者背景特征这一系列不同的量化指标中，性别是一个很有特色的指标。区别于男性，女性高管在公司财务行为决策过程中，会表现出风险厌恶和不过度自信等内在特质，从而对公司的投资行为产生影响。基于性别视角的研究为企业过度投资行为的解读提供了新的思路。

（二）政治关联对过度投资的影响机制

中国的体制环境使得民营企业在投资融资时面临着诸多障碍（Bartels & Brady，2003），和国有企业相比，民营企业在融资、行业准入和税收等方面难以获得平等地位。为此，民营企业有极大的动力通过寻求政治关联来消解这些障碍。目前大量研究表明，政治关联会对企业的投资行为产生影响（张敏等，2010；Xu et al.，2011；Chen et al.，2011）。通过梳理相关文献，本文发现政治关联会造成企业通过主动和被动两种方式进行过度投资。

1. 企业通过主动方式进行过度投资

一方面，政治关联为民营企业带来了诸多益处：第一，政治关联有助于缓解企业的融资约束。Faccio（2006）发现具有政治关联的企业比没有政治联系的企业具有更高的资产负债率。余明桂和潘红波（2008）发现，拥有政治关联的民营企业能够获得更多的银行贷款和更长的贷款期限。第二，政治关联还有助于民营企业获得政府补贴。余明桂等（2010）发现与地方政府建立政治联系的民营企业确实能够获得更多的财政补贴。第三，政治关联还有助于民营企业进入政府管制行业。罗党论和刘晓龙（2009）发现，民营企业的政治关联越强，其进入高壁垒行业的可能性越大，进而显著提高企业绩效。另一方面，在中国特有的制度背景下，通过聘请前任政府官员为本企业高管或者企业家竞选人大代表或政协委员是民营企业建立政治关联的主要途径。由于政府官员、人大代表和政协委员在整个社会中拥有极高的声望和地位，这种高高在上的光环极易造成企业高管自以为是和盛气凌人的心理，在进行企业投资决策时，极容易做出过于自负的决定，从而导致过度投资（梁莱歆、冯延超，2012）。

2. 企业通过被动方式进行过度投资

在我国，对于地方政府官员的考核主要参考依据是以GDP和财政收人等为主要内容的政绩考评体系。地方政府官员为了发展地方经济并积累政治晋升资本，会选择扩大投资这一直接快捷有力的工具。在这种情况下，政治关联民营企业会面临更大的压力，从而导致民营企业承担更多的政策性负担、降低资源配置效率、并能够导致过度投资（Zhou，2005；田伟，2007；刘振彪，2011）。企业也可能为了迎合政府的“干预之手”，选择投资一些非必要的项目，从而导致过度投资（邓建平、曾勇，2009）。

综上，我们提出本文第一条假说：

假说1：限定其他条件，政治关联会导致上市家族企业过度投资。

（三）女性高管对政治关联企业过度投资的调节作用

同男性高管相比，由于女性高管在管理方法和风格方面存在巨大差异，女性高管参与高管团队在一定程度上可以克服由于管理层同质性导致的思维方式局限性。女性高管在公司财务行为决策过程中，会表现出风险厌恶和不过度自信等内在特质，从而对公司的投资行为产生影响。

1. 女性高管的内在特质之一：风险规避

心理学研究发现，女性比男性在心理上表现的更加谨慎和保守（Zuckerman，1999）。以往研究对这一现象的解释主要有两种观点：基于男女生理层面差异的观点认为，男女生理层面的差异导致了女性更加倾向于规避风险。例如，女性体内影响风险决策的单胺氧化酶水平更高（Zuckerman，1994），承担生育和哺乳孩子的任务会使得女性更偏好寻求稳定（Witt，1994），女性预期寿命时间比男性更长，选择冒险行为会使得女性遭受更大损失（Hersch，1996）。所以，女性在做决策时表现的更加谨慎和保守。基于社会文化层面差异的观点认为，社会文化对男性和女性的期望存在差异，男性被认为应该承担更多的风险（Slovic，1996），从而导致女性更加倾向风险规避（Felton，2003）。

2. 女性高管的内在特质之二：不过度自信

以往关于公司治理的文献均将企业管理者视为理性经济人，认为企业管理者是具有完全理性的经济个体，会以个人利益最大化为目标作出决定。然而心理学的研究却发现，现实中的企业管理者做出的决策并非完全理性。他们往往认为自身能力显著高于自身真实客观的水平，这导致他们在做决定时存在自利性偏差（Self-serving Bias），将成功的结果归因于自身的能力，而将失败的结果归因于坏的运气。这种自利性偏差进一步强化了管理者的过度自信心理（Larwood & Whittaker，1977；Miller & Ross，1975）。Heaton（2002）最早指出管理者如果存在过度自信心理，会高估企业的风险预防能力，从而忽视了企业投资项目内在的不确定性，同时也会高估企业的价值，从而做出投资那些净现值（Net Present Value）为负的项目的决策。Malmendier和Tate（2005）利用福布斯500强企业CEO的数据实证检验了Heaton（2002）的理论，发现CEO在过度自信心理的作用下倾向于高估投资回报，在现金流充足的情况下，CEO会过度投资，从而导致了企业的非效率投资。

社会心理学的研究表明，男性和女性对待问题时都会有过度自信的心理，然而女性在解决问题时比男性更倾向于低估自己的能力，这使得女性比男性表现的更加不过度自信（Non Over-confident）（Lundeberg et al.，1994）。Bengtsson等（2005）通过分析美国某大学的期末考试成绩，发现男生表现得比女生更加自信，男生更有可能获得高分。Nekby等（2008）使用一组长跑比赛的数据发现，在男性为主的竞争中，女性只有表现的同样自信才能获得取得相同的成绩。Kuppuswamy和Mollick（2015）发现女性的过度谦卑心理和男性的过度自信心理同时存在，使得女性高管在投资新项目的数额方面比男性低23.2%。更广泛的发现是，男性和女性在过度自信心理方面的差异使得女性管理者在做出财务决策时更加的谨慎和保守（Beckmann & Menkhoff，2007；Huang & Kisgen，2013；祝继高等，2012；李世刚，2013；范合君、叶胜然，2014）。

3. 女性高管对政治关联企业过度投资的调节作用

目前中国正处于转型经济的背景之下，政治关联作为一种极其重要的外部制度环境，会对民营企业生产和发展产生重要影响。现有文献表明，政治关联是一把“双刃剑”。一方面，作为一种替代性的非正式机制，政治关联可以发挥政府的支持作用，为企业创造许多便利条件，例如融资便利（罗党论、甄丽明，2008）、税收优惠（吴文锋等，2009）、政府补贴（郭剑花、杜兴强，2011）、管制行业进入等（罗党论、唐清泉，2009）。政治关联为民营企业带来的诸多资源和便利，很容易导致管理者产生过度自信心理。并且，如前所述，民营企业建立政治关联的主要途径之一是聘请前任政府官员或者企业家竞选人大代表或政协委员。政府官员、人大代表和政协委员在整个社会中拥有极高的声望和地位，这种高高在上的光环极易造成企业高管自以为是和盛气凌人的心理，在进行企业投资决策时，极容易做出过于自负的决定。

另一方面，建立和维护政治关联需要付出很多成本和代价。“寻租活动”会造成企业资源配置扭曲，过多的投入非能力建设领域（Krueger，1974），这会使得政治关联成为政府的“掠夺之手”，降低资源配置效率（Zhou，2005；田伟，2007；刘振彪，2011）。其次，民营企业为了实现企业的政治诉求，极大可能的会放弃聘请更称职的经理人，从而弱化了公司治理机制，并弱化了公司治理能力（Coles et al.，2006；Kini & Williams，2012）。最后，政治关联显著地影响了企业的多元化经营（张敏、黄继承，2009）。许多政治关联企业进入非核心业务领域，在不熟悉的领域消耗了大量的稀缺性资源，扭曲了企业投资决策的资源配置，过度参与多元化投资减少了企业的风险承担能力（Acharya et al.，2011）。这些因素都会导致企业财务状况更加的不稳定（Kostovetsky，2015），并可以显著降低企业的风险承担水平（戴娟萍、郑贤龙，2015）。

然而诸多文献表明，相同的环境下，女性投资者比男性投资者更加厌恶风险（Risk- averse）和不过度自信（Non Over-confident）。这些差异会导致管理者的财务决策产生差异。

女性高管自身存在的风险规避这一特质使得女性高管风险偏好程度比男性更低，在财务决策中女性高管会表现的更为焦虑（Stinerock，1991）。Breesch和Branson（2009）发现女性审计师比男性审计师更倾向于规避风险，并且女性审计师比男性审计师能够检查出更多的潜在错误陈述。但是，女性高管极有可能对企业进行过度监督（Almazan & Suarez，2003）。 与Breesch和Branson（2009）一致，施丹和程坚（2011）同样发现在中国上市公司中女性审计师会要求配给更多的审计人员和安排更充足的审计时间。Martin等（2009）利用Lexisnexis数据库1992～2007年间的140则CEO任命公告（70则公告任命女性为CEO和70则公告任命男性为CEO），通过事件分析法配对研究发现，公司面临的风险在女性CEO上任后显著降低，支持了以往认为女性CEO更加厌恶风险的观点。另外，女性CEO会采取风险性较低的投融资决定（Faccio等，2012），选择进行金额较少的投资，更少进行并购，更少发行债券（Huang & Kisgen，2013）。另外，女性高管自身存在的不过度自信这一特质会造成女性高管对投资时现金流的敏感性低于男性高管，过度交易的程度明显低于男性投资者（谭松涛等，2006）。

综合以往文献，本文认为政治关联这把“双刃剑”会对企业造成双重影响：一方面会降低企业的风险承担水平，另一方面导致企业管理者容易滋生过度自信心态。而女性高管具备的风险厌恶和不过度自信这两个内在特质，恰恰可以缓解政治关联的双重影响，即女性高管的存在一方面可以规避政治关联带来的企业风险承担能力下降，另一方面可以弱化由于政治关联带来的管理者过度自信心理，从而降低政治关联导致的企业过度投资。

综上，我们提出如下两条假说：

假说2：限定其他条件，上市家族企业中女性高管比重越大，企业过度投资越少。

假说3：限定其他条件，上市家族企业中女性高管的存在会对政治关联企业的过度投资产生调节作用，即女性高管的比重越大，政治关联导致的企业过度投资越少。

二、研究设计与样本选择

（一）样本选择与数据来源

本文以我国狭义上市家族企业作为民营企业的代表性样本。对狭义上市家族企业的确定标准主要参照Schulze（2011）、王河森（2012）和王明琳等（2014）的研究：（a）上市公司的实际控制人能追溯到一个家族，并且控制权≥15%；（b）家族有两名及以上家族成员在上市公司持股或任职。之所以选取家族企业作为民营企业的代表性样本，是因为家族企业在民营企业中占据了很大比例，根据福布斯2015年《中国家族企业调查报告》的数据，截止2015年1787家民营上市公司中有884家民营上市家族企业，将近50%，并且家族企业为经济发展作为了更为重要的贡献。

由于国泰安（CSMAR）数据库中自2003年开始才有上市民营企业的数据记录，同时为了防止IPO对结果造成影响，选取上市满3年的企业作为样本。所以本文选取的上市家族企业的样本时间范围是2003～2013年。选取沪深两市A股上市家族企业为初始样本，并按下列标准加以筛选：（1）剔除金融类上市公司；（2）剔除在2003～2013年中出现过ST、*ST等重大事宜的公司；（3）剔除管理者背景资料以及相关财务数据无法获取的公司。进一步的，剔除经营过程的极端值：（1）为了防止兼并或重组的影响，剔除了样本区间内营业收入增长率大于100%的公司；（2）为了避免异常值的影响，剔除TobinsQ大于10或小于0的公司。经过筛选，2003～2013年各年符合条件的家族企业数目为42家、57家、59家、76家、102家、122家、172家、296家、388家、433家、447家。

为了消除极端值的影响，本文还采用Winsorize方法对连续变量进行了1%和99%分位数的缩尾处理。本文的数据均来自国泰安（CSMAR）数据库以及上市公司年度财务报告。特别的，对于上述“家族有两名及以上家族成员在上市公司持股或任职”这一条件的筛选利用了东方财富网、巨潮资讯网查找高管个人资料，并通过百度搜索和Google搜索进行验证，确定有2人及以上在上市家族企业持股或者任职。

（二）变量测度

1. 被解释变量：过度投资

现有文献普遍采用Richardson（2006）的模型与方法衡量企业过度投资。Richardson（2006）认为企业新增投资支出可以分解为两部分：一是企业预期的投资支出；二是企业非正常的投资支出水平（主要是维持性支出）。具体而言，该模型首先估计出企业正常的投资水平，继而通过计算得到模型回归的残差，该残差为正即代表企业存在过度投资，正值越大说明投资过度越严重。具体模型如下：

2. 解释变量：政治关联

以往研究有三种广泛使用的方法度量政治关联（Political Connection）：虚拟变量法、比例法、赋值法。由于政治关联在上市家族企业中广泛存在，使用虚拟变量法意义不大。同比例法相比，赋值法能够更加显著的衡量政治关联企业的政治关联强度，故本文仅采用赋值法度量政治关联。本文根据国泰安（CSMAR）数据库的高管资料，上市家族企业高管政府层级为国家级正职或副职则政治关联强度赋值为6，省部级正职或副职赋值为5，厅局级正职或副职赋值为4，县处级正职或副职赋值为3，乡科级正职或副职赋值为2，其他级别赋值为1，无政治关联赋值为0，然后将整个高管团体的这些赋值进行简单的数值加总。

3. 调节变量：女性高管

女性高管范围包括广义和狭义两层划分，广义的女性高管包括董事、监事和高层经理人员在内的全部女性高管，狭义的女性高管仅指女性CEO或者CFO（曾萍、邬绮虹，2012）。由于目前女性高管广泛存在，单单衡量女性CEO或者CFO的作用不能体现整个高管团队中全部女性高管的作用。故本文以高管团队中所有女性成员作为研究对象。与政治关联变量的度量方法相似，女性高管变量也有三种度量方法。与上述理由相似，本文也仅采用赋值法来度量女性高管变量。将上市家族企业高管团队中女性高管赋值为1，男性赋值为0，然后加总，即以女性高管的总人数表示女性高管变量。

4. 其他控制变量

已有的研究表明，企业的成长能力、盈利能力越强，越有可能会进行过度投资；另外，资产负债率高的企业为了缓解财务困境，会选择削减投资支出（Hennnessy，2004）；自由现金流越充分，企业越倾向于过度投资。为此，本文将了如下因素作为控制变量：上市公司货币资金规模（Cash）、公司成长性（Growth）、公司规模（Size）、资产负债率（Lev）。

表1　变量的定义

（三）计量模型设定

1. 政治关联与过度投资

为了检验假说1，即政治关联对过度投资的影响，设定以下回归模型：

2. 女性高管与过度投资

为了检验假说2，即女性高管对过度投资的影响，设定以下回归模型：

3. 女性高管对政治关联企业过度投资的调节作用

为了检验假说3，即女性高管是否对政治关联企业过度投资具有调节作用，设定以下回归模型：

三、女性高管对政治关联企业过度投资调节作用的实证分析

（一）变量的描述性统计与相关系数分析

表2　主要变量的描述性统计

表3　相关系数表

表2给出了主要变量的描述性统计。由表2可知，2003～2013年存在过度投资的上市家族企业共有472组观测值。过度投资的均值为0.051，标准差为0.052，说明大部分上市家族企业过度投资水平存在较大的差异。政治关联变量（赋值法）的均值为1.305，标准差为2.097，并且75%分位数仅为2，说明大部分上市家族企业仅存在乡科级正职或副职以及以下的政治关联强度，仅有少数上市家族企业具有较高级别的政治关联。女性高管变量（赋值法）的均值为1.023，标准差为1.039，并且75%分位数仅为2，说明大部分上市家族企业仅存在1～2位女性高管，少数企业存在多名高管的情况。控制变量方面，上市公司货币资金规模（Cash）和公司成长性（Growth）的标准差较大，说明不同上市家族企业之间的盈利水平具有较大差距；公司规模（Size）、资产负债率（Lev）的标准差较小，说明不同上市家族企业之间规模差距较小，资产负债率比较稳定。

表4　女性高管对政治关联企业过度投资调节作用的回归结果

表3给出了主要变量的相关系数表。从表3可知，在10%显著性水平下，政治关联对过度投资的影响为正，但不显著。女性高管对过度投资的影响为负，也不显著。控制变量中仅有上市公司货币资金规模（Cash）和资产负债率（Lev）的影响显著为正，其他控制变量的影响均不显著。

（二）政治关联对过度投资的影响

表4中的回归（1）和回归（2）给出了假说1的检验结果。回归（1）仅汇报了控制变量对被解释变量过度投资的回归结果，上市公司货币资金规模（Cash）的回归结果显著为正（0.048）与以往研究认为的企业拥有的自由现金流越多越倾向于过度投资（Richardson，2006）结论相符；公司成长性（Growth）的回归结果为负但不显著，与以往研究的结论不符；公司规模（Size）的回归结果显著为正（0.004），说明公司规模越大，越有实力进行投资，从而极易导致过度投资；资产负债率（Lev）的回归结果为负但不显著，说明资产负债率高的企业为了缓解财务困境，会选择削减投资支出（Hennnessy，2004）。回归（2）汇报了解释变量政治关联和控制变量的回归结果，其中政治关联变量的回归系数为正（0.002），与以往研究多认为政治关联会促进企业过度投资的发现一致，但是不显著。本文认为造成这一问题的原因一方面可能是本文关于家族企业样本筛选标准过于严苛从而数据样本过少，另一方面可能是政治关联变量分布的标准差较大（2.097），分布不平衡。

进一步的，表4中回归结果的回归（5）和回归（6）汇报了控制年度效应后的检验结果。与上述回归（1）和回归（2）的结果显著性和影响方向基本相似，此处略去。故假说1仅得到了微弱的验证。

（三）女性高管对过度投资的影响

表5　年龄因素对政治关联企业过度投资调节作用的回归结果

表4中回归结果的回归（3）给出了假说2的检验结果。如回归（3）所示，政治关联变量影响为正，但不显著。女性高管变量在5%显著性水平下显著为负（-0.003），说明女性高管的存在会对企业的过度投资产生抑制作用。控制变量方面，与上述假说1的结果显著性和影响方向基本相似，故此处略去。在控制了年度效应之后，女性高管对企业过度投资的抑制作用依然显著为负（即表4中的回归（7））。故假说2得到了验证。

（四）女性高管对政治关联企业过度投资的调节作用

表4中的回归（4）给出了假说3的检验结果。如回归（3）所示，女性高管变量为负（-0.003）但不显著；政治关联变量影响为正，但不显著；但是女性高管与政治关联变量的交叉项但是女性高管与政治关联变量的交叉项Political Connection*Female在5%显著性水平下显著为负（-0.001），说明上市家族企业中女性高管的存在会对政治关联导致的过度投资产生调节作用，女性高管的比重越大，政治关联导致的企业过度投资越少。控制变量方面，与上述假说1的结果显著性和影响方向基本相似，故此处略去。在控制了年度效应之后，女性高管对政治关联企业过度投资的调节作用依然显著为负（即表4中的回归（8））。故假说3得到了验证。

四、进一步的讨论

如前文所述，高阶理论认为，管理者背景特征的差异会对企业决策产生一定的影响。除了性别因素之外，本文进一步考虑了年龄和教育水平对政治关联企业过度投资的调节作用。

（一）管理者团队年龄的调节作用

不同年龄的管理者在管理经验、知识结构、风险偏好等方面都存在着差异。大量研究表明，年轻管理者随着年龄的增长，知识经验不断丰富，进取精神和风险偏好也比较强；当年龄增长的一定程度，进入到职位和收入相对稳定的阶段，逐渐变得保守，更倾向于维持现状，规避风险。因此，管理者年龄对过度投资的影响是先促进后抑制，呈现出一个倒U型曲线的形状。进一步的，随着年龄的增加，管理者追逐风险和过度自信的心理状态也是先增加后减少，从而导致管理者年龄对政治关联企业过度投资的影响也是先促进后抑制。同样呈现出一个倒U型曲线的形状。为此，本文检验了管理者团队的年龄（Age）对政治关联企业过度投资的调节作用，主要结果见表5。

表5的回归结果中，年龄和年龄的平方项（Age2）均不显著，即并未发现年龄和过度投资之间呈现出倒U型曲线关系；并且年龄和政治关联的交叉项也不显著，调节作用也未得到验证。对比前人研究，多数文献也未发现比较明显的倒U型曲线关系（陈传明、孙俊华，2008；张兆国等，2013）。

表6　教育水平因素对政治关联企业过度投资调节作用的回归结果

本文认为年龄的调节作用不显著的原因可能是：国有企业选拔领导干部具有十分严格的年龄门槛，只有达到规定年龄才有机会参与干部选拔；而在家族企业中选拔高管比较灵活，对年龄的限制比较小，部分年轻的管理者同样有机会参与公司决策。这便导致了在家族企业中，年龄不能很好的衡量管理者团队的风险偏好和过度自信，从而导致年龄的调节作用不显著。

（二）管理者团队教育水平的调节作用

教育水平（或受教育程度）可以在一定程度上体现一个人的知识和能力。管理者教育水平越高，其具备的学习能力和认知能力越强，知识水平越高，对于事物的理解能力越强，面对复杂环境解决难题的能力越强。并且，管理者教育水平越高，越重视理性思维逻辑思维，从而对于风险的控制能力越强，越能更好地克制过度自信心态。因此，管理者教育水平会抑制企业的过度投资，进而对政治关联企业的过度投资起到一个负向调节的作用。本文检验了管理者团队的教育水平（Edu）对政治关联企业过度投资的调节作用，主要结果见表6。

表6的回归结果中，教育水平系数显著为负，说明教育水平越高，越会抑制企业的过度投资；教育水平和政治关联的交叉项虽然为负但不显著，调节作用未得到验证，与张兆国等（2013）的结果并不一致。造成不显著的主要原因可能是：国有企业具有完善的考核制度，只有达到特定的教育水平才有机会参与考核提拔，国有企业官员更有激励去选择接受教育。与国有企业不同，家族企业的“家族一代”在年轻时就开始投身实业，并没有花费大量的时间接受教育，并且在企业初创阶段，企业并没有能力招募学历比较高的管理人员。随着时间推移，一方面“家族一代”有经济条件让自己去参加诸如MBA等形式的高级教育，也有条件让“家族二代”去国内外名校求学；另一方面随着企业发展壮大，企业有能力吸收高学历的管理人员。然而，“十年树木，百年树人”，教育的投资回报期很长，教育对于企业的影响需要很久的时间才能观察到。基于上述原因，使得本文未观察到教育水平的调节作用。

五、稳健性检验

表7　女性高管变量（比例法）调节作用的稳健性检验

（一）调整女性高管变量的测度方法

如前文所述，本文仅采用了赋值法作为女性高管变量的测度方法，为了增强本文结果的稳健性，本文进一步采用比例法测度女性高管变量。表7汇报了女性高管变量（比例法）的稳健性检验结果。

假说1的检验如表7中回归(1）和回归（2）所示，政治关联变量的回归系数为正（0.001），但是不显著。控制变量方面，各个控制变量的显著性和影响方向与前文基本相似，故略去。假说1仍仅得到了微弱验证。假说2的检验如表7中回归（3）所示，使用比例法测度女性高管变量，得到的回归结果虽然为负（-0.005），但不显著。这恰恰印证了本文的观点，比例法虽然能够体现企业中女性高管的占比，但是女性高管占比低的企业有可能女性高管数量很多，在实际决策过程中会发挥很大的作用，利用赋值法比比例法更能够衡量女性高管的作用。在使用比例法测度女性高管变量的情况下，假说2仅得到了微弱验证。在控制了年度效应之后，假说1和假说2仅得到了微弱验证（即表5中的回归（5）、回归（6）和回归（7））。

对于调节作用的检验，如表7中回归（4）所示，女性高管与政治关联变量的交叉项但是女性高管与政治关联变量的交叉项Political Connection*Female在5%显著性水平下显著为负（-0.004），说明上市家族企业中女性高管的存在会对政治关联导致的过度投资产生调节作用，假说3得到了验证。在控制了年度效应之后，假说3仅得到了微弱验证，结果为负，但不显著（即表7中的回归（8））。

（二）调整过度投资变量的测度方法

采用Richardson（2006）的模型与方法衡量的企业过度投资，仅包括过度投资的样本，可能会造成样本遗漏。为此，根据Richardson模型的结果，将残差大于0部分记为1，残差小于0的部分记为0，再做Logit回归，得到回归结果。由于与前文结果差距不大，故不再汇报稳健性检验结果。

六、结论与研究展望

以往研究关于过度投资问题的理论解释多集中于委托代理理论和信息不对称理论。Hambrick和Mason（1984）提出的高阶理论认为，管理者团队背景特征的不同会显著影响企业决策及财务绩效。这为研究过度投资问题提供了新的理论视角。为此，在女性高管广泛存在的背景下，基于性别视角探讨女性高管对过度投资的影响显得十分必要。

本文选取上市家族企业为样本，基于国泰安（CSMAR）数据库2003～2013年沪深A股上市家族企业的数据，研究发现：（1）政治关联强度提升会增强上市家族企业过度投资；（2）女性高管比重提高会降低上市家族企业过度投资；（3）综合考虑两者的共同影响，女性高管可以缓解政治关联导致的上市家族企业过度投资。

上述研究结论一方面丰富了对家族企业中同时存在政治关联和女性高管双因素共同影响下经济后果的理论认识：（1）政治关联会促使企业选择通过主动和被动两种方式进行过度投资。（2）由于女性高管有着不同于男性高管的特质，女性高管的存在对抑制企业的过度投资有显著作用。（3）将政治关联和女性高管这两个经济现象联合考虑，本文发现，在面对由政治关联所带来的企业资源优势提升，及与之伴随而来的企业风险水平上升这两种现象同时发生时，女性高管相比男性高管更能够保持决策的相对谨慎，从而减少企业的过度投资，使企业将资源配置在更有效率的地方。另一方面，本研究为家族企业通过平衡高管男女比例，进而更为合理地利用政治关联影响提供了有益启示。政治关联可以给企业多种便利，但企业在追逐政治关联并享受其带来的各种资源优势的同时，要对因其影响的双重性所可能带来的寻租行为，并由此导致的资源配置效率低下等负面效应保持清醒认识。相较以往研究过于强调政治关联带来的资源优势方面的影响，本文认为要重视政治关联这把“双刃剑”，客观完整地看待政治关联的存在对企业造成的双重影响。本文的研究结论为企业处理政治关联的双重影响这一问题给出了探索性的解决方法，即企业可以通过在高管团队中保持一定比例的女性高管，从而对政治关联的负面影响起到一定的抑制作用。

目前我国女性在就业市场上处于相对弱势地位，在求职过程中仍面临性别歧视所带来的不利影响。在高管团队中，女性高管有时只是充当了花瓶角色。为此，要重视女性高管的作用，给予女性发挥自身优势的机会。在相关政策法规层面，可以效仿发达国家规定上市公司中女性高管的最低占比，完善对女性生育保障方面的相应法规。在企业管理层面，应适当任用女性高管，提升企业决策的全面性与合理性。同时，本研究也印证了，年龄和教育水平对于企业的过度投资决策也有一定的影响，为此应重视优化高管的任用和考核标准，进而更好地控制企业风险。

需要说明的是，本文衡量的是高管团队中的全部女性成员。然而女性高管可以区分为普通女性高管和女性关键高管（董事长和总经理）两个层级，不同层级的女性高管对于公司决策的影响力不同。另外，本文只关注了影响过度投资的因素之一政治关联，然而过度投资的影响因素包括但并不限于政治关联，如融资约束、制度环境、代理成本等因素。进一步的探究这些因素的影响以及女性高管在其中发挥的作用也是未来的研究方向。

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■ 责编/王震 Tel: 010-88383907 E-mail: hrdwangz@126.com

Whether Female Executives Inhibit the Overinvestment of Political-Connected Enterprises?—— Evidence from Chinese Listed Family Firms

Zhang Runyu and Yu Mingyang
(Antai College of Economics and Management , Shanghai Jiao Tong University）

Political connections and female executives are two pervasive phenomena that exist in the private enterprises. About their impacts on the overinvestment of the private enterprises, most of previous researches only consider their impacts distinctively. For the first time, this paper links the two typical phenomena conjunctly, selects listed family firms as the representative samples to the private enterprise, based on the data of family firms in Shanghai and Shenzhen A shares private listed companies in the CSMAR database from 2003 to 2013,and tests whether female executives inhibit the overinvestment of political-connected enterprises. It reaches the conclusions as follows: firstly, political connections will have a positive impact on the overinvestment of the listed family firms; secondly, female executives will have a negative impact; thirdly, if we consider the two phenomena together, we will find that female executives will inhibit the overinvestment of political-connected enterprises. Those findings not only enriched the theoretical knowledge about the two phenomena, but also provide instructive revelation about seeking political relevance and balancing the executive ratio for family firms.

Overinvestment; Listed Family Firms; Political Connections; Female Executives

张润宇，上海交通大学安泰经济与管理学院，博士研究生。

余明阳（通讯作者），上海交通大学安泰经济与管理学院，教授。电子邮箱：a5889665@126.com。

本文受吉林省社会科学基金“制度环境对上市家族企业过度投资研究”（2016JD93）资助。