银行借款的期限结构对企业价值的影响

刘荃荃



银行借款的期限结构对企业价值的影响

刘荃荃

摘要：债务融资是公司的重要内容，而银行借款期限的选择必然成为公司考虑的问题之一。本文以沪深两市A股上市公司的样本数据对银行借款期限结构与公司价值之间的关系进行实证检验。研究表明银行借款期限与公司价值显著负相关。本文在提供银行借款期限结构对企业价值的影响证据的同时，也具有一定的现实意义。

关键词：银行借款；期限结构；企业价值

一、引言

银行贷款是企业获取资金的一个重要的途径，对于银行贷款的期限选择，是企业一直关心的问题。近些年来，理论界对债务期限结构的研究逐渐深入，但对银行借款期限与企业价值关系的影响研究甚少。通过研究，本文期望回答以下两个问题：（1）银行期限结构对企业价值是如何影响的。（2）对于不同产权性质的企业而言，银行期限对企业价值的影响是否相同。

二、文献回顾及研究假设

Myers（1977）提出使用短期负债可以减少投资不足问题。Barnea、Haugen and Senbet（1981）认为短期负债对潜在资产的价值变化不敏感，并且还本付息压力较大，因而可以迫使股东放弃高风险高收益的项目，减轻资产替代问题，使代理成本最小。Kim、Mauer and Stohs（1995）考虑了投资者的税收时间选择，认为企业在利率上升时应延长债务期限。结合我国的情形，目前我国的利率屡次调低，即长期债务有不利于企业的价值，而银行借款作为长期债务的一部分，因此提出假设：

H1：银行借款期限与企业价值负相关

此外一般认为，大股东之间的行为对企业价值会产生壕沟效应或协同效应。如果第一大股东持股比例较高，且外部监督可以对其产生作用，则会使其与公司利益协同。但随着一股独大的产生，外部约束机制对其作用越来越弱，第一大股东可以在更大范围内追求其个人目标，会产生股权壕沟防御效应，因此提出第二个假设：

H2：第一大股东持股比例与公司价值之间为倒U型关系

三、模型与计量方法

本文借鉴前人关于研究银行借款期限与公司价值的关系，建立基本模型如下：

各变量的具体定义如下：

被解释变量：企业价值，大多数学者在研究企业价值时，有的选择会计类指标（roa，rota，roc，roe，eps等），有的选择市场价值指标（tq、EVA、MVA等）。鉴于会计类指标是静态指标，不能准确反映企业价值信息的及时性；且会计类指标易受到人为的操纵，影响企业价值的准确性。对于市场价值指标，需要资本市场的完善作为前提，考虑我国处于弱势有效市场，单纯的采用市场指标tq也是不能反映企业的价值的。本文将会计指标与市场指标综合起来进行因子分析，形成一个综合指标，来表示企业价值，这里称之为企业价值综合指数。

解释变量：企业银行借款期限结构，本文选择长期借款占总债务的比重。即：llsev=ldebt/tdebt

控制变量：资本结构：leverge=总债务/总资产

成长性GROWTH：本文用总资产增长率来表示：本年度总资产较上年变动额/上年总资产。一般来看，企业成长性越好，企业投资所带来的收益也应该更好。使用成长机会此变量是为了控制企业的成长变化会对企业绩效产生影响。

股权集中度：本文引入两个变量来控制第一大股东对上市公司价值的影响，分别为“第一大股东持股比例（top1）”和“第一大股东持股比例的平方（top1^2）”。

股权制衡：用Top2-top5表示，即第二大股东至第五大股东所持股之和，用来表示小股东联盟效应。该数值越大表示股权制衡度越高，可以对抗大股东掏空企业价值有一定的作用，因此该指标值越大，企业价值越高。

企业规模：本文以期末总资产的自然对数来衡量公司规模。一般企业的规模大小会影响企业价值，主要在于大企业比较容易获得内部与外部资金。并且规模大的企业会有经济规模，能够让企业所产生的效益反应在企业的经营绩效上。

此外，本文将年度（year），行业（sic），公司个体效应Ui作为控制变量，以更好的观察银行借款期限对公司价值的影响。

四、描述性统计

本研究的所有数据来源于深圳市国泰安信息技术有限公司的CSMAR数据库。选取了深、沪两市2011-2013年间A股上市公司的有关资料作为初始样本.我们对祥本作了如下的处理：（1）由于金融行业上市公司的财务特性，我们从样本中剔除了金融行业公司（2）剔除三年内被ST的上市公司；（3）考虑到缺失值和异常值对统计结果的不利影响，本文剔除样本数据中含缺失数据的个体。经过以上处理后.进一步构造均衡面板数据（balance panel data），样本总数为2873个。相关数据的处理及检验采用EXCEL、SPSS16.0与STATA11.0统计软件共同完成。

（一）描述性统计分析

表1　描述性统计与组间比较

从样本整体来看，我国上市公司平均负债率为55.25%，中位数为56.61%，即我国有一半以上的公司总体负债水平超过50%，说明上市公司比较倾向于债务融资；从期限结构上来看，银行的长期借款所占比重较低，平均水平为15.95%，中位数为11.07%，说明上市公司对于长期银行借款较为谨慎。由表1可以看出上述变量在的偏度，峰度值均不满足整体分布，因此进行组间比较，本文用非参数检验（Mann-Whitney U）秩和检验，检验结果如表2所示：

表2　产权类型与公司价值组间比较

从表2可以看出由于产权性质的不同，上市公司的公司价值是不同的，私有产权控股企业的6类业绩变量以及最后综合成一个的总因子F均在统计上显著高于国有产权控股企业。因此有必要进行分组回归检验，进一步分析国有控股企业与私有产权控股企业的价值与长期借款的关系。

五、回归结果分析及稳健性检验

经回归分析后得到，在全样本中银行借款期限与企业价值为负相关，且在1%水平上显著，支持了本文的假设1。对于股权集中度与公司价值的关系而言，全样本中第一大股东的持股比例与公司价值呈正相关，其平方项与公司价值的关系为正，但不显著，表明第一大股东与公司价值并非U型，因此假设2未得到验证。此外，国有企业的债务期限与企业价值仍然是负相关，但是在5%水平上显著。但对于私有产权企业，其债务期限与公司价值之间负相关但不显著，可能是由我国的特殊背景所决定的，非国有企业向银行所能筹集的长期借款是很少的，对公司价值的影响也就不太明显。

同时，本文采用另外的测量方式替代模型中的企业价值综合指标，以检验模型回归结果中的稳健性。在稳健性检验中，将公司价值的替代变量分别用指标eps，rota表示，前者表示市场价值指标，而后者表示会计绩效指标，之前均有人将其作为公司价值的替代变量。通过稳健性检验发现，无论是以eps还是以ROTA为被解释变量进行回归，长期银行借款期限结构仍然与公司价值在1%水平上显著负相关。股权集中度与公司价值之间仍然是显著正向影响，只不过是在以ROTA为被解释变量时，股权集中度与公司价值之间的正向影响关系更加显著，这也表明之前回归的结果具有稳健性。

六、结论

本文利用中国沪深两市的上市公司2011-2013年的非平衡面板数据，综合检验了银行借款期限结构对公司价值的影响。研究结果表明，缩短银行期限结构能有利于企业价值的实现；进一步将样本按产权性质划分之后，发现银行借款期限结构对公司价值的影响不因产权性质而发生变化。本文还发现，国有产权性质的企业的第一大股东的持股比例对企业价值具有正向影响，而非国有企业的第一大股东持股比例对公司价值为正向影响，但不显著。这可能是因为国有企业第一大股东为国家，持股比例较大，对其进行政策性的引导，而非国有企业的第一大股东持股比例较小，对企业价值的影响程度不太明显。

参考文献：

［1］袁卫秋.上市公司债务期限结构与经营业绩关系的实证研究.河北经贸大学学报，2006（4）.

［2］梅波.债务期限、公司治理与企业价值—来自我国A股上市公司的经验证据.经济问题探索，2009（6）.

［3］姜涛，王凯.民营上市公司负债与企业价值关系的实证研究.南京农业大学学报，2008（2）.

作者单位：（中南财经政法大学）