关联财务公司与上市公司外部债务融资

张莉

【摘 要】 为了研究关联财务公司能否使上市公司获得商业信用的融资优势，缓解银行信贷配给约束，文章在理论分析的基础上，以2009—2016年我国A股主板市场上市公司为样本进行了实证研究。研究发现：相对于无关联财务公司的上市公司，有关联财务公司的上市公司获得更多的外部债务融资总额、更多的商业信用、更多的长期银行借款;不考虑关联财务公司的情况下，民营企业是商业信用的净提供方，与低成本的商业信用融资显著负相关，比国有企业使用了更多的短期银行借款，但其长期银行借款及外部债务融资总额显著低于国有企业;在考虑关联财务公司的情况下，关联财务公司使民营企业商业信用融资额的增加、外部债务融资总额的增加显著高于国有企业，说明关联财务公司确实给民营企业带来了融资的便利。

【关键词】 关联财务公司; 商业信用; 银行借款

【中图分类号】 F279.2  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2019）02-0030-08

一、引言

当前，国家大力发展实体经济，金融服务实体经济已成为金融机构的共识，这对于产融结合的特殊金融机构——财务公司来说是一个契机。但目前针对财务公司的实证研究较为鲜见，这为本文的撰写提供了一个契机。因此，本文结合我国经济转型期金融市场的特点，对关联财务公司给上市公司外部债务融资水平产生的影响进行相关实证研究，主要围绕以下三个方面展开：第一，商业信用产生于企业日常生产经营活动，是一种低成本的短期融资方式，关联财务公司的存在是否能使企业获得更多的商业信用;第二，短期借款和商业信用是企业短期融资的两种主要方式，因后者具有成本优势，两者在大多数情况下具有替代性，那么关联财务公司的存在是否使得上市公司使用了更少的短期借款，是否加剧了这种替代性，从长期来看有关联财务公司的上市公司是否获得了更多的长期借款，对银行借款总额产生了怎样的影响;第三，考虑企业股权性质特征，在信贷歧视比较严重的情况下，关联财务公司是否能使民营企业获得更多的外部债务融资。同时，本文又进一步研究了关联财务公司细分的情况下对上市公司外部债务融资产生的影响，以及关联财务公司在货币政策紧缩期与宽松期发挥的作用是否有差异。

二、文献回顾与研究假设

（一）关联财务公司与外部债务融资

根据我国《企业集团财务公司管理办法》的规定，财务公司的设立有很高的资产规模、收入以及现金流等要求，因此，拥有关联财务公司的上市公司，向外部传递了一种偿债声誉良好及无法偿债时关联财务公司为其提供担保的信号。寿志钢等[ 1 ]《基于网络的组织间信任研究》一文指出，在基于互保联合体的横向网络中，债权人授信時考虑的不仅仅是单个企业，而是一个联合体。在研究中，上市公司与其关联财务公司构成了一个联合体，关联财务公司为上市公司获得银行授信提供了一种隐性担保，因此，有关联财务公司的上市公司可能会获得外部债权人更多的债务融资，基于此提出假设H1。

商业信用作为非正规金融的一部分，在资本市场和金融市场逐步完善的今天仍大规模存在，并日益受到企业的重视，与其游离于正式融资媒介体系之外、不受国家信贷调控政策的约束、成本低[ 2 ]、融资方便快捷、与产业紧密结合等有直接关系。但是企业能否获得上游企业授予的商业信用以及该商业信用规模的大小受企业性质、声誉、偿债能力、盈利能力、资信状况等诸多因素的影响。上市公司如果有关联财务公司，那么可以给外界传递一种该公司处于强势地位以及资信状况良好的信号，同时财务公司一般具有专业化团队，能实现对风险的控制及降低，也可以在公司外部融资时发挥一种隐形担保作用。因此，有关联财务公司的上市公司可能会获得上游企业更多的商业信用。基于此，提出分假设。

根据融资成本理论，同时结合借款期限，在短期，商业信用和银行借款是企业外部融资的两种主要途径。Petersen和Rajan[ 3 ]在融资比较优势理论中指出，由于商业信用的成本低于银行信贷，因此，两者在短期内具有替代效应。石晓军等[ 2 ]的研究也指出，我国上市公司的商业信用与短期银行借款的替代率大约为17%。结合假设H1a，有关联财务公司的上市公司获得更多的商业信用，那么该公司对短期银行借款的使用会更低，因此提出分假设。

企业长期银行借款的可得性受到很多非企业自身因素的影响。李争浩[ 4 ]指出，政府干预能使企业获得更多的长期信贷资金，这源于政府的隐性担保。潘红波和余明桂[ 5 ]认为，企业集团会为其成员企业提供贷款担保，这种内部资本市场的支持行为能降低企业银行信贷风险，因此，银行会将其贷款业务在集团化公司与独立公司之间做出最优选择，集团化公司能获得比独立公司更多的银行借款，尤其是长期借款。关联财务公司作为一种非银行金融机构，在上市公司的长期银行借款中会起到一种隐性担保作用和最后还款人角色，因此，有关联财务公司的上市公司可能会获得更多的长期银行借款。基于此，提出分假设。

结合H1b和H1c，有关联财务公司的上市公司，其短期银行借款和长期银行借款呈负相关关系，因此不能合理确定有关联财务公司的上市公司是否获得了更多的银行信贷，这在很大程度上取决于企业对长短期银行借款的融资安排，因此提出分假设。

（二）关联财务公司、企业股权性质与外部债务融资

我国目前仍处在金融市场环境不健全的经济转型期，信贷歧视现象严重，民营企业通过正式金融渠道的融资能力弱。罗党论和甄丽明[ 6 ]发现，政治关联，尤其是民营企业的政治关联能极大地减少企业的外部融资约束，金融业越不发达的地区，这种关联关系的作用越显著。潘红波和余明桂[ 5 ]也得出了同样结论，认为有政治关联的民营企业其贷款额度会更大、贷款期限会更长。除了政治关联外，唐建新等[ 7 ]发现银企关联能帮助企业获得更多的银行借款，并且银企关联的作用机制更为有效。笔者发现，建立政治关联、银企关联的企业大都为融资能力受到抑制的民营企业，而政治关系的建立起到了一种隐性担保和政府干预的作用，银企关系的建立提高了民营企业的信息透明度，银行和企业之间的信息不对称程度降低。考察关联财务公司的作用，上市公司有关联财务公司向外部潜在债权人传递了一种公司实力雄厚、担保能力强的信号，一定程度上起到了同关联关系类似的作用，因此，在同时考虑关联财务公司与企业股权性质的基础上，提出假设H2。

三、研究设计

（一）变量选取与定义

1.被解释变量

商业信用。现有的国内外文献中，大都从获得的商业信用（应付款项）、授予的商业信用（应收款项）以及净商业信用的角度对商业信用进行衡量，用资产或者收入对数据进行平滑。鉴于本文是从企业融资的渠道而不是产品销售的渠道来研究商业信用，因此，参考Atanasova和Wilson[ 8 ]以及张新民等[ 9 ]研究，本文選择应付款项（AP）与净商业信用（NTC）作为商业信用的代理变量。

银行借款。在我国企业债券市场尚不完善的今天，商业信用以及银行借款是企业外部债务融资的主要渠道，而企业银行借款又有长短期之分，从期限结构理论以及融资成本理论的角度来说，两者的作用会有不同，故本文选择短期借款（SBA）、长期借款（LBA）、总的银行借款（SLBA）作为银行借款的代理变量。同时，根据融资优序理论，企业首先会选择融资成本低的融资方式。从短期来看，融资成本低的商业信用与短期银行借款会形成一种替代，而商业信用与长期银行借款之间的关系却不得而知，同时，商业信用对企业总的银行借款的作用也有待验证。所以，商业信用与银行借款在作为被解释变量的同时，还会互为对方的解释变量。

另外，本文还将净商业信用与总的银行借款之和（TF）作为被解释变量来研究关联财务公司对上市公司总体债务融资水平的影响。

2.解释变量

关联财务公司。这是本文的一个主要解释变量，用FC表示。关联财务公司数据来自上市公司年报附注中对于关联方关系的披露，上市公司如果与财务公司间存在下面七种关系之一（或更多），则视两者之间发生关联：（1）受同一方控制;（2）财务公司是上市公司的子公司;（3）联营公司或合营公司;（4）股东的关联方;（5）关键管理人的关联方;（6）上市公司参股财务公司;（7）其他关联方。FC是一个虚拟变量，等于1表示上市公司有关联财务公司，等于0表示上市公司没有关联财务公司。在本文实证检验的进一步研究中，对FC等于1的样本做了进一步细分：FCTYPE等于1表示上市公司与关联财务公司处于同一控制下;否则为0，表示上市公司与关联财务公司处于非同一控制下。

股权性质。NSTATE表示企业最终控制人类型：当企业最终控制人为中央国有企业、地方国有企业、国资委以及各级政府时，等于0，表示国有企业;否则，等于1，表示非国有企业。

3.控制变量

根据Choi和Kim[ 10 ]、饶品贵和姜国华[ 11 ]等的研究成果，本文选取的控制变量包括存货密集度（INV）、资本密集度（CAPITAL）、内部融资能力（CFO）、盈利能力（PROFIT）、企业成长能力（GROWTH）以及企业规模（SIZE）。

另外，本文还控制了行业效应的影响。上述所有变量的定义及计算如表1所示。

（二）样本选取与数据来源

本文以2009—2016年我国A股主板市场的上市公司为研究对象，剔除了下列样本：（1）金融类上市公司;（2）资不抵债的企业，即资产负债率大于1的企业;（3）IPO当年的企业;（4）主要相关数据缺失的企业。经上述筛选处理后的样本见表2。本文对异常值进行了处理，对于连续型变量做了1%分位数的Winsorization处理。

本文的关联财务公司数据通过手工搜集上市公司年报得到，主要来自附注中的关联方披露;货币政策相关数据摘自中国人民银行网站各年度的《中国货币政策执行报告》①和国家统计数据库;其余数据来自CSMAR数据库。统计分析采用Stata12.0。

国内外研究通常采用设置虚拟变量的方法来衡量货币政策。本文借鉴了吴晓灵[ 12 ]和陆正飞、杨德明[ 13 ]在预计货币供应量增长率时采用的广义货币供应量增长率M2=GDP增长率+CPI预计调整率+一个包含各种不可预测变量的2～3个百分点的方法来匡算，即MP（MP=M2增长率-GDP增长率-CPI增长率）指标来估算货币政策。如果该指标偏大，表示货币政策偏于宽松;反之，则表示偏于紧缩。2009—2016年间，MP分别为0.67、4.47、2.75、-2.3、2.32、19.2、6.02、-1.1，本文选择2010年、2014年作为货币政策宽松期（CRUNCH=0），其余6个较小的年份作为货币政策紧缩期（CRUNCH=1）。

（三）实证模型

为了研究关联财务公司与企业外部负债融资之间的关系，检验上述假设，在借鉴我国上市公司商业信用水平影响因素以及银行借款影响因素的基础上，本文构建如下回归模型：

四、关联财务公司与商业信用、银行借款的实证检验

（一）主要变量描述性统计

表2给出了主要变量的平均值、第一分位数、中位数、第三分位数以及标准差、最值。净商业信用NTC的第一分位数为负值-0.0681，中位数以及平均值分别为0.0023、0.0096，表明有小部分上市公司从上游企业获得的商业信用小于授予下游企业的商业信用，从而使企业成为净商业信用的提供者;但平均来讲，上市公司是净商业信用的获得者，获得的应付款项大于提供的应收款项。短期借款SBA的平均值、中位数分别为0.151、0.1329，均大于长期借款LBA的0.0673、0.0225，这表明通常说来，企业的短期信贷规模要大于长期信贷规模;同时发现，长期借款在第一分位数处仍为0，表明至少有25%的企业没有使用长期银行借款。银行信贷总额SLBA的平均值、中位数为0.219、0.2133，均大于净商业信用NTC的0.0096、0.0023，说明相对于银行借款，净商业信用的规模仍较小，银行信贷融资依然是企业外部债务融资的主要渠道。

（二）关联财务公司与上市公司外部债务总额

表3给出了关联财务公司与上市公司外部债务总额的回归结果，该结果用于验证H1与H2。从表3可以发现，在全样本的回归分析（模型（1））中，FC的回归系数为正值0.025，且在1%水平下显著，说明相对于无关联财务公司的上市公司，关联财务公司的存在使上市公司获得更多的外部债务融资，假设1得证。NSTATE的回归系数为-0.0109，在1%水平下显著，说明民营企业相对于国有企业来说，面临更多的外部融资约束。在考虑关联财务公司以及企业股权性质的双重影响下，可以看出FC与NSTATE的交乘项为0.0325，是正值，且在10%水平下显著，说明关联财务公司能起到缓解民营企业融资约束的作用，关联财务公司的作用强于国有企业性质的作用，相对于无关联财务公司的国有企业，有关联财务公司的非国有企业能获得更多的外部债务融资，从而验证了假设2。

（三）关联财务公司与商业信用

表4给出了关联财务公司与商业信用的回归结果，该结果用于验证分假设H1a、H2a。从表4中可以看出，在全样本（4）与（7）模型的回归中，FC的系数为0.0455、0.0173，都为正值，且分别在1%与5%水平下显著，表明相对于无关联财务公司的上市公司，有关联财务公司的上市公司获得更多的商业信用，后者具有低成本融資优势，假设H1a得证。考虑企业股权性质的影响，可以看出，NSTATE的系数均为负值，分别是-0.0093、-0.0144，均在1%水平下显著，表明在供应链融资这一非正规金融市场中，民营企业处于劣势地位，他们是商业信用的净借出方，这与前面单变量对比分析的结果一致。同时考虑企业股权性质和关联财务公司的作用，可以发现FC与NSTATE的交乘项在模型（4）与（7）中的系数都为正值，且在NTC的回归中，在1%水平下显著，说明相对于无关联财务公司的国有企业，有关联财务公司的非国有企业能获得更多的商业信用，假设H2a得以验证。

从流动性来说，商业信用与短期银行借款都是企业的短期融资方式，但前者具有成本低的优势，在表4的回归结果中，短期银行借款的系数均显著为负，且在1%水平下显著，体现了低成本的商业信用对高成本短期银行借款的替代效应。在考虑关联财务公司的情况下，FC与SBA交乘项的系数在净商业信用NTC的回归中为0.0666，在10%水平下显著，说明关联财务公司的存在加剧了商业信用对短期银行借款的替代性，上市公司能获得更多的净商业信用。企业获得的商业信用AP对长期银行借款LBA也起到了一定的替代作用，但在考虑企业授予下游企业的商业信用后，净商业信用NTC与LBA的回归系数为正值，但是不显著。

（四）关联财务公司与银行借款

表5给出了关联财务公司与银行借款的回归结果，该结果用于验证分假设H1b、H1c、H1d和H2b。从表5中可以看出，在模型（10）对短期银行借款SBA的回归中，FC的系数为-0.0135，且在1%水平下显著，表明相对于无关联财务公司的上市公司，有关联财务公司的上市公司对短期银行借款的需求量更少，说明从短期来说，相对于成本高昂的银行借贷，有关联财务公司的上市公司有成本更低的其他融资渠道，假设H1b得证。但从长期来看，在模型（13）对长期银行借款LBA的回归中，FC的系数在1%水平下显著为正，说明关联财务公司的存在能使得上市公司获得更多的长期银行借款，假设H1c得证。拥有关联财务公司的上市公司对短期银行借款的需求少，能得到更多的长期银行借款，模型（16）验证了关联财务公司对银行借款总额的影响，FC的系数为正值0.0081，但缺乏显著性，因此假设H1d可以修正为“相对于无关联财务公司的上市公司，有关联财务公司的上市公司与银行信贷总规模正相关，但是不显著”。在企业股权性质对银行借款影响的分析中，民营企业能获得更多的银行借款，这与饶品贵和姜国华[ 11 ]的研究结论一致，区分借款期限的基础上，相对于国有企业，民营企业获得更少的长期银行借款，民营企业对短期银行借款的使用额度更多。针对假设H2b，通过对FC与NSTATE交乘项系数的分析发现，有关联财务公司的民营企业并不会比无关联财务公司的国有企业获得更多的长期借款，企业股权性质的类型在长期银行借款中的影响更大;而对短期借款以及借款总体规模的影响不能确定。资本密集度CAPITAL在SBA、LBA与SLBA的回归中均显著为正，说明企业固定资产金额与银行借款显著正相关，作为一种长期资产，企业的固定资产投资需要银行借款，同时，固定资产的投资又可以为银行借款提供抵押担保。CFO、PROFIT与银行借款均显著负相关，说明内部融资能力差以及经营业绩差的上市公司会寻求更多的银行借款。GROWTH、SIZE与银行借款正相关，表明成长能力好、规模大的上市公司能获得更多的银行借款。

（五）进一步研究

1.关联财务公司细分的研究

在针对关联财务公司数据搜集的过程中，发现上市公司与关联财务公司间的关联关系有较大的差异，有的上市公司与关联财务公司处于同一集团或者同一控股股东控制下，有的上市公司仅仅是关联财务公司一个小的参股股东，对此，本文进一步探索了两者之间关系的不同对上市公司外部融资的影响。研究发现随着与关联财务公司关系的更加密切，上市公司会获得更多的商业信用、获得更多的非正规金融渠道融资，其会将更多成本高昂的外部银行负债融资转为成本更加低廉的内部资本市场融资及供应链上的商业信用融资。

2.货币政策的进一步研究

企业的外部融资能力除了受到企业内部自身因素的影响外，不可避免地要受到国家宏观货币政策调控的影响。货币政策与商业信用以及银行借款之间关系的研究成果颇丰。本文的进一步研究关注了企业是否存在关联财务公司的情况下，货币政策的松紧对企业外部债务融资的影响。通过表4可以发现FC对净商业信用NTC的影响在货币政策紧缩期更为显著;从表5中可以发现FC对短期银行借款SBA的影响在货币政策紧缩期更为显著;除此之外，相对于货币政策宽松期，关联财务公司在货币政策紧缩期对上市公司外部债务的影响无显著差异。总体来看，不管是在货币政策的宽松期还是紧缩期，关联财务公司都使上市公司获得了更多的外部债务融资。

五、总结

按照融资比较优势理论和信贷配给理论，在高市场地位公司明显处于融资优势的情形下，本文探讨了关联财务公司的存在对上市公司外部债务融资水平的影响，这一内部资本市场是否能使上市公司获得更多的商业信用、更多的银行借款、更多的外部债务融资，是否能使商业信用和短期银行借款的替代性加强，是否能缓解民营企业的融资困境，在货币政策紧缩期和宽松期发挥的作用是否一致等。研究结论如下：

相对于无关联财务公司的上市公司，有关联财务公司的上市公司获得更多的外部债务融资总额、更多的商业信用、更多的长期银行借款;由于商业信用和银行借款在短期的替代性，关联财务公司和短期银行借款显著负相关，并且关联财务公司的存在使商业信用和短期借款的替代性得以强化。关联财务公司虽然与银行借款总额正相关，但是结果不显著。

不考虑关联财务公司的情况下，民营企业是商业信用的净提供方，与低成本的商业信用融资显著负相关，比国有企业使用了更多的短期银行借款，但其长期银行借款及外部债务融资总额显著低于国有企业;在上市公司有关联财务公司的情况下，研究发现，关联财务公司使民营企业商业信用融资额的增加、外部债务融资总额的增加显著高于国有企业，说明关联财务公司确实给民营企业带来了融资的便利。但从银行信贷渠道来看，关联财务公司对短期银行借款及借款总额在国有企业和民营企业中的作用无重大差异，就长期借款来说，关联财务公司对国有企业产生的作用大于民营企业。

在对关联财务公司的细分研究中，进一步发现，如果上市公司与关联财务公司处于同一控制下，那么该上市公司对银行信贷的依赖程度会进一步降低，但是其外部债务融资整体能力及商业信用融资能力将得到增强，会获得更多的商业信用和外部债务融资总额。

为了探讨关联财务公司在货币政策的不同时期所发挥的作用，本文在进一步研究中还按照货币政策的紧缩期和宽松期进行了分组，发现关联财务公司对净商业信用和短期银行借款的影响在货币政策紧缩期更为显著;除此之外，相对于货币政策宽松期，关联财务公司在货币政策紧缩期对上市公司银行信贷、外部债务融资总体规模的影响并无显著差异。

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