国有资产证券化:从资产管理到资本管理

天津社会科学院现代企业研究所　赵云峰

国有资产证券化:从资产管理到资本管理

天津社会科学院现代企业研究所赵云峰

党的十八届三中全会明确指出要深化国企改革，并将国有资产产业布局和产能调整作为重点改革方向。随着我国国有资产管理体制由管资产向管资本的转变，国有资产如何实现资本化成为首当其冲的问题。本文通过梳理国有资产管理体制的发展进程，阐述了国有资产证券化的必要性和途径、国有资产的功能分类及资本化的主要路径，最后说明了建立深化国有资产证券化的相关配套机制。

国有资产 资产管理 资本管理

自2015年9月开始中央出台国有企业改革顶层设计方案，到今年“赋予地方更多国有企业改革自主权”写入政府工作报告，在这短短几个月的时间里，各个地区政府部门也响应中央的精神陆续推出各地国有企业改革方案的详细版本，地方性国有企业的改革速度不断加快，国资资产证券化不约而同地成为了各地推进国企改革的“排头兵”。从各个省市的发展速度来看国有企业改革的首要任务就是提高国资证券化的权重比例。这样地方国有企业改革机制量化程度不断标准化，操作进程不断推进。在当前这种推进速度中地方性国有企业上市公司资本运作速度不断加快，未来国资证券化以及借壳重组势必会风起云涌。

1　我国国有资产管理体制的发展

国有资产管理体制（State-owned Asset Management System）是关于国有资产管理机构设置、管理权限划分和调控管理方式确定等方面的基本制度体系。我国国有资产管理体制的改革探索自1978年改革开放以来，经历了通过“利改税”等途径对企业放权让利（1978年～1984年）、实行所有权与经营权和政企职责初步分离（1984年～1986年）、转换企业经营机制过程中开始触及产权的改革（1986年～2003年）、中央和地方国资委相继成立后的出资人到位（2003年～2013）以及由国有资产管理到国有资本管理的深化改革阶段（2013年至今）。伴随国有资产管理体制改革的深入，我国国有企业收入和利润总额逐年提高，但增长率却呈现出下降趋势，2013年十八届三中全会提出要完善国有资产管理体制，以管理资本为主加强国有资产监管，改革国有资本授权经营体制，组建若干国有资本运营公司，支持有条件的国有企业改组为国有资本投资公司。因此，如何有效实现国有资产的资本化是未来深化我国国有企业改革的方向。

2　国有资产证券化的必要性与途径

国有资产证券化的必要性主要体现在三个方面：第一，国有资产证券化是新体制下完善现代企业制度的重要环节。完善国有资产管理体制与现代企业制度是国有企业改革两大核心内容，这两大内容相互联系、相互促进，产权改革是联系二者的纽带，而资产证券化又是产权改革的重要途径，也是实现混合所有制的路径。随着国有资产管理向资本管理的转变，如何落实十八届三中全会决定提出的完善现代企业制度改革目标，资产证券化必将成为重要的“抓手”。第二，国有资产证券化是提升国有企业公司治理水平的重要手段。资产证券化必然使国有企业引入更多的民营和外资资本，这些资本的“用手投票”或者“用脚投票”成为重要的治理机制。另外，证监会监管机构的监管、交易所和行业协会自律机构的约束、保荐机构、事务所等中介机构督导、媒体的监督等，也会使国有企业运营日益透明和合规。最终将实现国有资本的国资委单一监管向国资委为基础的全方位监管的深化。第三，国有资产证券化是实现广大国有企业直接融资的重要方式。国有企业最早的融资是依靠政府投入或者银行货款的间接融资方式，而新的国有资产管理体制下，要求企业进行直接融资，更多地要依靠市场，而不能找政府。资产证券化是20世纪重要的一项金融创新，世界范围内日益成为与债权、股权融资相提并论的第三种直接融资工具。

目前我国国有企业资产证券化的路径主要有三种：第一，上市融资路径。这其中包括两种清况：一种是新股发行并上市，企业选择了拿出优良资产实现上市目标，也有企业实现了整体上市；另一种是上市后进行了增发、配股、发债等再融资，以及吸收、合并、置换等资产重组。第二，私募股权融资路径。私募股权融资是公司上市前的重要融资方式，包括金融机构在内的很多国有企业在上市前为了达到上市的门槛，上市前往往进行一轮或者多轮的私募股权融资。第三，创新方式的国有资产证券化。利用收益权信托、收益权债券等方式对高速公路收费权、供排水收费权等缺少流动性但未来能有稳定现金流的存量国有资产进行证券化。其中上市融资是我国国有资产证券化目前最主要的路径。

3　国有资产功能分类与资本化路径

对国有资产功能进行分类的主要目的是实现对国有资产的科学有效管理。目前我国国有资产的功能分类还没有形成一个统一标准，部分地方国资委最近两年内对出台的相关文件进行了分类。不同的分类，对应的资本化路径也不尽相同。对于其中的商业竞争性国有资产，可以通过上市、私募股权融资和创新方式等实现全面的资产证券化，更好地促进国有企业的发展，实现国有资产保值增值。对于功能性国有资产中的特殊功能性国有资产可能无需进入资本市场，以保证国家的经济安全；而对于功能性国有资产中的公共服务性国有资产，可以实现资产证券化但可能要保证控股地位或利用创新形式资产证券化来实现部分资产的证券化，利用其他类型资本的同时，保证公共服务质量。

目前国有资产证券化的路径主要是上市融资这一种方式，但是很多国有企业目前还达不到上市的要求，部分是因为没有进行改制。还有部分企业虽然进行了改制，但是距离上市门槛还有一定的距离。因此，不能都挤上市这个“独木桥”。而应拓展新的路径，一方面积极利用新三板和私募股权融资，另外探索存量国有资产证券化的新形式。

4　深化国有资产证券化相关配套机制的建立

国有资产资本化是我国国有企业改革的大方向，截至目前，部分省市已经明确将证券化率作为未来改革的最主要目标，为了顺利实现这个目标，需要在资本市场、法律法规、政府作用和中介机构几个方面建立配套机制。第一，完善我国多层次资本市场，为资产证券化提供资本市场的功能基础。国有资产证券化的主要目的是资产流动和变现，即发现价值和实现价值：资本市场功能能否有效发挥是资产证券化的前提和根本。在建立多层次资本市场过程中，加大对新三板的试点。总结梳理天津滨海、上海张江、武汉东湖等试点经验，进一步推广新三板试点。同时鼓励企业海外上市融资，形成多渠道的融资途径。第二，推出资产证券化的相关法律法规，为资产证券化提供充分法律保障。我国国务院国资委和地方国资委近年来出台了有关国有企业上市和改革发展等涉及资产证券化的法律法规和文件，但专门的相关规定还较少，南京市国资委2014年3月12日出台国内第一个专门的国有资产证券化文件《关于加快推进南京市国有资产证券化工作的意见》，因此需要相关法律法规来对资产证券化特别是创新形式的资产证券化的发行和交易等进行详细的规定。第三，发挥政府的主导和引导作用，为资产证券化提供体制和制度驱动力。资产证券化往往涉及到政府各个部门，因此需要在领导体制上进行创新，以更有效地进行重大事项的决策和协调。政府的主导作用还体现在资产证券化过程中，政府将直接或间接提供担保以对资产进行增级。资产证券化需要一定成本，但这些成本不能成为改革的障碍。制定出台政府的扶持政策和激励机制，调动企业的积极性。

最后，国有资产证券化存在多重路径，应结合国有资产的功能分类，针对不同类型的国有资产选择相应的证券化路径。同时针对我国目前资产证券化正处于刚刚起步的阶段，证券化率比较低的现状，应该从资本市场、法律法规、政府作用和中介机构四个方面来完善相关的配套机制。

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2096-0298（2016）08（b）-149-02

赵云峰（1983-），天津人，副研究员，博士，主要从事产业经济方面的研究。

［1］李丹丹，周鹏峰.资本压力下再提资产证券化重启之路长且远？［N］.上海证券报，2011-03-28.

［2］赵静.后危机时代美国资产证券化监管改革及其对我国的启示［J］.现代财经（天津财经大学学报），2011（09）.