浅谈我国新三板市场做市商制度

朱嘉宇



浅谈我国新三板市场做市商制度

朱嘉宇

摘要：本文介绍了我国新三板市场引入的做市商制度，并通过与竞价制的比较，分析了其利弊，认为新三板市场采用做市商制度是有意义的，最后结合我国现实情况针对当前实行做市商制度可能存在的风险提出了几点建议。

关键词：新三板；做市商制度；竞价制

一、引言

证监会于2013年1月31日出台的《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》中明确指出“挂牌股票转让可以采取做市方式、协议方式、竞价方式或证监会批准的其他转让方式”。至此，我国新三板市场正式引入做市商制度。

做市商制度，也称为报价驱动制度，是现存的一种最古老的证券交易制度，实质上是一种证券价格的形成机制，是指具备相关从业资质的证券经纪人，即做市商，根据其掌握的信息不断向市场报出其所负责做市的证券的买入价和卖出价，并在所报价位上完成投资者的买卖要求。做市商制度下，证券的买方和卖方不直接发生联系，而是通过做市商来实现证券的买卖，做市商通过实时双向报价，买入和卖出证券，从买卖价差中赚取利润。

新三板引入做市商制度，有利于提升证券交易的活跃度，增加新三板市场的流动性，发掘新兴中小企业的价值和优势，降低优质企业的融资难度，减少投资者的投资风险，并为券商提供了一个新的盈利模式。但与此同时，也会增加监管的难度，存在做市商操纵市场的风险。

二、新三板市场引入做市商制度的利弊

（一）做市商制度的优势

1.增加市场稳定性

竞价制下，证券的买方和卖方直接交易，所有交易指令按照“价格优先、时间优先”的原则成交，因此当某只证券的买盘和卖盘失衡时，该证券的价格会出现异常波动，而当这种情况发生在很多证券或者大宗交易上，会极大影响市场稳定性。而在做市商制度下，由于做市商的报价受到监管机构的要求限制，证券的价格不会过多偏离其真实价值。并且，做市商为目标证券做市时，首先需要用自有资金以协议价格买入协议数量的该证券，再将这些库存证券以实时的双向报价卖出或买入，因此做市商可以在市场买盘不足时买入证券，卖盘不足时卖出库存，平衡市场的供需关系，缓解证券市场价格的异常波动，增加市场的稳定性。

2.保持市场流动性

竞价制下，由于证券交易是买方和卖方的匹配价格的撮合成交，当市场经济走低、股市低迷等情况发生时，证券的买卖价很难匹配，由此证券的成交量量大大减少，证券价格也会相应走低，投资者缺乏信心，不愿意进行交易，短期内证券的交易量会持续萎缩，导致证券市场的流动性骤减。而在做市商制度下，证券的买方和卖方不能够自主定价，而是需要根据做市商的实时报价进行交易，成交量大大高于竞争制。同时，相关制度规定保持市场流动性是做市商的义务，当责任证券的买盘不足时，做市商将买入证券，稳定其市场流动性。

3.更好地处理大宗交易

竞价制下，大宗交易的买方或卖方指令需要有数量相当的对冲交易指令才能够达成。而在做市商制度下，由于做市商事先持有规模较大的证券存货和交易现金，投资者的证券交易都是与做市商进行买卖，因此当出现大宗交易的买入需求或卖出需求，做市商可以直接达成，无需等待等量的对冲指令。所以做市商制度能够更便捷快速地处理大宗交易，并利用自身的报价系统将大宗交易可能带来的对市场稳定性和证券市价的影响降到最低。

4.更好地评估企业价值

竞价制下，上市公司的股票的交易价格是买卖双方的交易指令根据价格优先、时间有限的原则达成的，股票价格往往不能真实反应企业的价值。而在做市商制度下，证券公司选择做市企业时会对申请挂牌的企业进行调查和评估，选择有发展潜力的公司为其挂牌做市，并在对该公司进行合理的估值的基础上报价，其后的交易过程中，做市商也会将该双向报价控制在合理范围内，股价一定程度上反应的是企业的真实价值。

（二）做市商制度的缺陷

1.信息透明度低

与竞价制的信息及时发布，系统自动匹配交易不同，做市商制度下所有的交易信息都集中于做市商，报价成交后再延迟公布，投资者并不能实时了解市场的交易信息，不利于投资者根据实时市场交易情况来做出投资决策。再者，特殊交易信息做市商可以选择延迟发布或者不发布，加剧了信息不对称的程度。

2.做市成本高

相比与竞价制，做市商制度下做市商存在较大的运行成本压力，例如交易成本、存货成本和信息处理成本压力，同时还要承受报价和交易的风险，做市商难以获取理想的收益。而这也会导致市场上券商的热情不高，做市动力不足，进而带来因报价做市商的数量不足而产生的垄断报价的风险。同时，做市商制度要求市场匹配相关的监管制度，增加了监管的成本。

3.操纵市场风险

我国新三板实行的做市商制度虽然是与协议制、竞价制共同存在，但对于单一证券来说，如果选择做市商制度挂牌上市，则不能在交易过程中使用协议交易或竞价交易，所以证券的报价完全取决于做市商，做市商可能通过垄断报价，或者联合其他做市商串通报价，从而对证券形成价格垄断，进而从买卖报价的不合理差价中赚取高额利润。从该层面来说我国新三板的做市商制度更类似于纯做市商制度，因此也需要相配套的严格的监管制度。

4.缺乏专业做市人才

做市商制度对券商的做市人员的要求很高，合理的报价建立在准确分析市场行情及专业评估企业价值的基础之上，报价的价差也会很大程度影响投资者的投资热情以及券商自身的盈利水平，因此专业的做市人才是做市商制度顺利开展的必备条件。然而我国新三板市场正式引用做市商制度不久，券商都普遍缺乏优秀的做市人才，这也在很大程度上影响了做市业务的发展。

三、完善我国新三板做市商制度的建议

1.建立配套的严格的做市商监管机制

为了规范做市商的做市行为，防止做市商操纵市场，需要建立相配套的严格的监管机制，由于我国实施做市商制度较晚，资本市场也不完全与国外资本市场相同，因此不能直接照搬照抄国外的做市商监管体质，需要针对我国的实际情况来制定监管机制，对做市商的做市资质、做市人员的专业素养、报价行为、信息披露行为以及违规行为的惩处等进行全面细致的规范，保证做市行为合理有序地开展。

2.提高做市商的做市热情

借鉴海外资本市场的经验，可以规定只有做市商才有资格申请成为承销商、给做市商制定一些税收优惠政策、允许做市商优先获取交易信息、给予做市商优先购买证券的权利等等。只有制定一些激励政策，才能激发券商的做市积极性，才能推动做市商制度的良好发展。

3.培养专业做市人员

目前我国新三板市场严重缺乏专业的做市人员，极不利于做市业务的良好有序的开展。可以不仅仅局限于银行和大券商，符合做市要求的小券商及保险、基金等金融机构也可以发展成为场外市场的做市商。此外，应该对做市商的从业人员进行专业的培训，使其全面、系统地了解和掌握做市规则、政策法规、行业分析方法、宏观经济以及做市人员职业道德等。只有拥有专业的做市人员，才能够正确选择做市企业，合理地双向报价，有效降低做市风险，促进做市商制度更好地发挥其市场功能。

参考文献：

［1］温权，刘力一.新三板引入做市商制度的问题.现代管理科学，2014（3）：36-38.

［2］金永军，扬迁，刘斌.做市商制度最新的演变趋势及启示.证券市场导报，2010（10）：24-34.

［3］王仕宏，武建新，张滋霈.资本市场做市商制度规范研究.价格理论与实践，2013（5）：73-74.

作者单位：（中南财经政法大学）