中资企业跨国并购的全新特征与风险规避

张锐

[摘 要] 新一轮中国企业海外并购，其规模与数量呈几何级数增长，并购标的显著向技术、品牌与管理等无形资产迁移，同时发生在服务性行业的资本并购案例日趋增多。欧美国家成为中资企业海外并购主战场，但相应的制度歧视风险明显增大，中资企业自身财务风险日渐上升。未来中国企业海外并购更应注重战术与谋略的选择。

[关键词] 中资企业；海外并购；市场风险；战略运用

[中图分类号] F125 [文献标识码] A [文章编号] 1002-8129（2016）06-0126-07

依托着不断烘热的政策背景，借助着估值下移的有利时机，携带着厚重充盈的资本筹码，中国企业在海外市场掀起了一场规模空前的并购风暴。透过如火如荼的兼并行情，拨开起伏跌宕的竞购波澜，人们不仅观赏到了资本要素彼此勾兑的神奇，也领略到技术因子互相匹配的精彩，同时清晰地看到了中国企业借助并购之力提升自我的健朗身影。

一、并购规模呈几何级数增长与放大

尽管过去一年中国经济遭遇到26年来最低增速的尴尬，虽然人民币留下了掉头向下的贬值印迹，但却并没有稀释中国企业漂洋过海大展资本并购拳脚的激情与张力。国际金融数据商Dealogic提供的数据显示，2015年中资企业海外并购金额总计达到1239亿美元，首次突破1000亿美元的年度海外并购关口，同时也是并购金额第六年获得连续增长[1]。另据普华永道的统计报告，去年中国企业在海外市场实施的并购项目共394起，同比增长40%，创出历史记录。受此影响，中企海外并购交易存量项目达到9420宗。

进入2016年以来，中资企业跨国并购更是进入快车道。汤森路透的数据显示，基于对经济增长放缓以及银行金融行业健康程度的担忧，今年前两个月全球并购交易额同比下降了23%，但中国企业却发起了102起海外并购，交易金额达815亿美元，而去年同期只有72起，交易额仅110亿美元，因而这一结果超过历史上的任何一年，并圈占了全球跨境并购规模47%的份额。据此，全球两大咨询公司德勤和普华永道不约而同地预测，今年中国公司海外并购交易金额将比去年增长50%以上，并且未来几年将继续保持50%的增长率。

中国化工无疑成为中资企业海外并购阵容中最为耀眼的明星。今年2月初，中国化工斥资430亿美元收购瑞士先正达，开创了全球农业化工领域迄今为止的最大一起收购案，成为史上第四大以全现金支付的收购案，更是中国企业有史以来最大的一笔海外并购交易。资料显示，先正达由欧洲药企巨头诺华和英国药企阿斯利康的农业部门合并而成，在农药和种苗领域居于世界首位，公司业务遍及全球90个国家和地区。

值得关注的是，在并购先正达的前半月，中国化工还以10亿欧元收购了德国著名塑料和橡胶加工机械设备制造商克劳斯玛菲集团，同时购入瑞士能源贸易商摩科瑞12%的股份，而在去年，中国化工出资79亿美元完成了对意大利轮胎公司倍耐力的收购。当然，驰骋于国际并购市场的中国化工并不显得形单影只。进入今年以来，人们不仅看到了天津天海投资以63亿美元收购英迈、海尔斥资54亿美元收购通用家电业务、万达以35亿美元收购好莱坞制片商传奇娱乐、宁波均胜电子股份有限公司斥资11亿美元收购美国汽车安全零部件工程公司KSS等并购案进入收官阶段，同时，中联重科以33亿美元收购美国第二大工程机械制造商特雷克斯、北京控股以18亿欧元收购德国垃圾焚烧发电厂运营商EEW Energy from Waste等也正处于火热推进之中。一个个即将落地的并购棋子，正在向四面八方传递中国资本竞走于全球的铿锵脚步[2]。

二、欧美国家成为中资企业并购的主战场

波士顿咨询公司（BCG）针对中国企业商业并购的一项市场调查表明，87%的中资企业希望通过横向并购形成规模经济，达到降低成本的目的；5%的企业希望通过纵向并购完善上下游产业链；8%的企业希望通过混合并购整合资源。但从国内情势看，目前中国政府正在推动供给侧改革，加快“去产能”“去库存”和“去杠杆”的进程，中国企业在本土发起并购的时机并不理想；同时，随着“一带一路”战略的日益推进，更多的中国企业试图借此提前进入海外市场，以分享国家之间投资合作的红利；不仅如此，中国政府已然启动的“中国制造2025”，力推国内高端装备业“走出去”，对接国外资源与产业。多方面力量的集合推动与倒逼着中国企业出击和屯兵海外并购市场。

欧美国家特别是欧洲经济增长的乏力，加之原油价格等大宗商品价格的持续下挫，带动欧洲国家资产价格估值中枢的不断下移，同时出于对发达经济体在科技与服务等无形资产战略投资价值的追逐，欧美市场便成为了中国企业下注资本筹码的最主要空间。Dealogic数据显示，去年中资企业在发达国家的并购规模占中国海外并购总规模的2/3左右，其中在美国的并购规模就占中国海外并购总规模的23%，同时在欧洲的并购投资占中企海外并购投资总额的近三分之一。而今年以来，这种趋势还在强化。资料显示，2016年截至目前所发生的5笔规模最大的跨境收购中，有4笔涉及中国企业竞购美国和欧洲资产，总价值达617亿美元。

正是看中了欧美企业的估值优势，于是出海并购的中资企业阵营中频现A股上市公司的身影。来自彭博社的数据表明，去年上海和深圳上市的中国公司海外收购和投资额达到了256亿美元，同比增长48%。而Wind数据显示，今年以来，A股上市公司共发起46个海外并购项目，交易金额总计近500亿元人民币。对比发现，目前中国A股上市公司的平均市盈率为53倍左右，为美国股市市盈率的3倍之多，同时为香港股市市盈率的5倍。对于上市公司，通过发起海外并购，不仅可以获得目标公司的优质业务，还能拉低本身的市盈率，从而彰显出在资本市场的融资优势。

相比于国有企业而言，民营企业对海外资源与要素的追逐意愿丝毫也不逊色。统计资料显示，去年民营企业海外并购的交易数量是国有企业的近3倍，而在美国并购市场上，民企数量更是占到80%。不仅如此，与以往交易数量多但单笔金额相对较小而言，如今民营企业的并购也表现出了一定的规模级水平。如均胜电子对KSS的收购高达11亿美元，中国商人卢先锋收购澳大利亚塔斯马尼亚州范迪门土地公司的交易金额达2.02亿美元。重要的是，据美国智库荣鼎集团的统计显示，目前中资企业的海外并购已扩展到近30个行业，这种并购多元化的格局也主要是通过民企的投资表现出来。

三、并购目的更加注重软实力的提升

押注澳洲铁矿，染指非洲石油，竞购南美有色……，对石油与矿产以及资源型企业的偏爱有加是中国企业过往并购留给外人的印象。但此一时彼一时。新一轮中国企业海外并购将目光迁移到了品牌和技术以及能够产生协同效应和利于提升自身管理水平的标的之上。荣鼎集团的统计报告显示，在中国企业海外并购中，资源领域的交易额占比已从2011年的83%猛降至目前的16%。特别是过去3年中，信息技术行业的出境并购案例逐年增加，分别为20起、54起和60起，共计投放资金达1100亿美元。进入2016年后截至目前，信息技术领域的境外并购已有5起，集合资金90多亿美元。

将并购目光聚拢到海外科技标的的全新布局，反映了中国企业试图提升自身在全球产业分工的层级以及完善自我产业链的商业诉求。以中国化工并购先正达为例，由于先正达不仅在农药和种苗领域具有与美国孟山都相抗衡的技术研发实力，而且在全球拥有广泛的销售渠道和网络，中国化工将其纳入麾下后，“微笑曲线”的两端力量将大大加强；同样，海尔日前并购了通用电气旗下的家用电器公司，而通用家电拥有世界一流的物流和分销能力以及美国市场强大的零售网络关系，这对以硬件制造见长的海尔而言，无疑可获填缺补短之效。另外，在国内收购了展讯、锐迪科以及华三通信从而在手机芯片设计、销售等领域布局棋子之后，前不久，紫光集团出资38亿美元收购美国数据存储集团西部数据15%的股份，且正在发起对美国芯片制造商美光的收购，一旦落地，紫光集团的芯片设计、制造与销售就可组成一个完整的价值闭环。

作为中资企业海外并购的另一个全新特征是，伴随着国内传统行业库存与产能过剩压力的增大以及策应结构升级与转型之需，更多的出海资本将注意力转移到了休闲娱乐、医疗保健以及体育健身等集结的服务行业。于是人们看到，大连万达先后斥资6.5亿美元和35亿美元将世界铁人公司和好莱坞电影制片商传奇娱乐揽入怀抱[3]，复兴集团分别耗资18.4亿美元和9.6亿欧元将美国保险公司Ironshore和法国度假村集团“地中海俱乐部”纳入麾下，安邦保险相继斥资15.7亿美元和2.19亿欧元将美国信保人寿保险公司和比利时劳埃德银行收入囊中等等。接连不断的资本大手笔无疑说明，收购标的在中资企业眼中不只是拓展海外市场的“桥头堡”，更是支持自己争夺未来国内服务业市场巨大红利的强大劲旅。权威报告预测，未来10年，国内服务业增加值占比将超过60%，市场空间十分巨大。谁先落子，谁就可能抢到制胜权。

被视为中资企业在海外并购市场愈走愈趋成熟的重要标志之一，大部分中国企业在并购完成之后并没有采取之前的“重手模式”，即向并购企业输出管理团队，强势接管目标公司，而是采取了“轻触模式”，即让被并购企业保持独立性，原公司高管团队掌控公司运营，拥有较多的自主权，并最大程度地不裁员。如海尔保留了通用电器家电的所有高管人员，万达保持了世界铁人公司的完整管理班底，复星集团更是对地中海俱乐部高管职务按原职任命等等。“轻触模式”表明，中国企业更加注重并购后的组织与文化整合，从而谋求并购价值的整体提升。从财务的角度看，“轻触模式”实际上是把中国的广阔市场嫁接到收购标的中，在这种情况下最容易受到预期的商业效果。

四、外部环境收窄与内部财务风险增大

按照波士顿咨询公司发布的研究报告，中国企业海外并购交易的完成率仅为67%，远低于欧美、日本等发达国家企业的水平；同时，有统计数据显示，国外的跨国并购有70%达不到股东预期，而同一比例在中国跨国并购中可能更高。另外BCG的一项统计调查发现，仅有32%的中国企业认为海外并够案例“无故障”。由此不难看出，高歌猛进中的中资企业海外并购也并非一路绿灯。其风险主要表现在如下几个方面：

1.外部扰动风险。最近几年，包括美国、欧盟和澳大利亚等在内的外国政府，加强了对中资企业并购本国标的公司的跟踪与审查，诸如美国海外投资委员会（CFIUS）等政府监审机构，无疑均是羁绊中国企业海外并购手脚的重要力量。据美国财政部发布的报告，最新一个年度内并购美国企业的国外买家中，遭到CFIUS审核最多的投资者来自中国，同时中国遭到的审核数量连续三年超过其他国家。而进入今年以来，由于CFIUS的干预，飞利浦无奈取消了出售Lumileds照明业务与中资集团的交易，美国芯片制造商仙童半导体拒绝了华润微电子的收购要约，中联重科收购特雷克斯的计划也陷入僵局。同时，中国化工收购先正达一案预计也将受到CFIUS的严格审查。

如果说CFIUS按照自身标准公正地审查中资企业并购案倒也无可厚非，但事实表明，在CFIUS所拦截或否决的并购商事中，绝大多数都是中国的国有企业。制度性歧视和排斥已经成为CFIUS的定向思维或惯常行为，其堂而皇之的理由就是涉及或危害到美国的国家安全[4]。重要的是，一旦遭遇CFIUS的否决，中资企业不仅不能轻易脱身，还得支付一笔特殊的费用。以正在遭遇CFIUS审查的海航集团收购IT分销商英迈一案为例，如果被CFIUS否决，海航将向英迈支付4亿美元，高达收购价的6.7%。类似的结果均莫过如此。

2.高溢价风险。通过收购目标企业，中资企业可能获得技术、品牌等无形资产，以及提升自身规模经济或者产业层次，但由此所支付的成本肯定不菲。观察发现，目前中资企业海外标的的并购许多都是以高溢价完成的。如均胜电子收购KSS的溢价率达到94%，昆仑万维收购Opera的溢价率达53%，中联重科对特雷克斯开出了41%的溢价幅度，即便是中国化工收购先正达，溢价率也超过20%。对此，不少专家将时下中资企业在海外市场的并购举动与1980年代的日本企业与1990年代的韩国企业好有一比——上世纪80年代，日本企业携带巨额资金在全球疯狂并购，甚至买下了纽约洛克菲勒中心，但由于收购溢价过高，同时没能做好并购后的整合，最终95%的收购以亏损割肉出局；同样，上世纪90年代，韩国在世界各地大举兼并收购，但最终包括三星、LG在内的知名企业不是摔得遍体鳞伤，就是无奈铩羽而归。

3.高杠杆风险。支持中资企业高溢价收购的是高杠杆。一方面，中国企业在对外并购时的财务风险大，负债率偏高；另一方面，中国企业融资渠道单一，基本上依赖自有资金和银行贷款，而且后者占大头[5]。因此，根据标准普尔全球市场情报的数据，54家公布财务报告并在去年进行过海外交易的中资企业的Total Liabilities / EBITDA（总债务与税息折旧及摊销前利润的比值）中位数达到了5.4倍，而今年风头正劲的中国化工并购则升至到9.5倍，中粮集团收购来宝农业的杠杆率为52倍，中联重科更是高达83倍。但从全球来看，4到5倍就可以被视为“高杠杆”。

4.折价风险。高杠杆驱动下的高溢价潜藏着的可能就是折价风险。往近处看，中国工商银行55亿美元投资南非标准银行如今已缩水一半多，中国三峡集团收购葡萄牙电力公司EDP的35亿美元至今已蒸发80%以上，紫光集团买入西部数据后如今账面已浮亏超过110亿元。再看远点，平安并购富通后承受巨额亏损之痛，TCL吞下汤姆逊后严重消化不良，上汽收购双龙后尾大不掉……，初期期望种下龙种但最终收获的是跳蚤，如此悲剧在中资企业海外并购中显然绝非个案。

五、规避风险需要借势与用谋

虽然中资企业在国际并购舞台上展现出了较为凌厉的竞发之势，但全球著名的咨询管理公司贝恩国际出具的报告表明，在中国企业的并购交易中，境外并购约占13%，而放眼全球，这个数字已经达到约50%。另外，按照顶层设计，未来10年中国对外投资将增长近3倍，即达到1.25万亿美元。跨国并购显然已成为中国企业不可逆转的选择。不过，面对前行路上的扰动风险与意外变局，中国企业必须增强自身的权谋决断与应用技能：

1.开展详尽的尽职调查。隔离并购风险的首要前提，就是中国企业必须做好充分而全面的尽职调查，调查的内容包括标的和潜在市场的吸引力、协同潜力、商业计划和公司估值，以及并购执行的可行性等方面。而在调查开始前，企业应当建立专司收购兼并的战略制定和决策部门，以整合和串联不同部门和人员并加强行动协调，同时企业还应设立合理的海外管控架构（包括财务管控中心、战略管控中心和运营管控中心）及决策流程。在此基础上，企业还应建立健全相应机制，明确并购工作流程以及各职能部门及人员的分工和职责，以此确保尽职调查按部分类的推进与落实。

2.采取国有与民营的混搭阵容。与国有企业尤其是中央企业相比，民营企业由于没有政府背景之嫌疑，一定程度上可以消除东道国政府的抗拒感，并购过程中所面临的管制成本要小得多。因此，出于规避国有企业在海外并购中屡成东道国监管机构靶子的风险，中企并购可采取民企与国企抱团出海的基本阵容，甚至可以选择由民营企业打头阵，国有企业背后提供资金与技术支持的合作方式。这就要求国企与民企必须消除所有制观念的隔阂，正确处理并购后股权与公司治理权力分配的问题。政府也应当从审批程序，税收豁免等方面为民营企业“出海”进一步松绑减负。

3.运用资本联合抱团的方式。降低并购过程的投融资风险是中企跨国并购所要思考的最核心内容，为此，中国企业应当尽可能少用单方面的投资形式而转为以合资的投资形式为主，以构造出国内资本与境外资本相融合的战略联盟。一方面，要与国内外私募股权基金尤其是跨国公司进行合作完成对目标企业的收购，以利用合作者的资本优势和技术优势，最大程度的分散与消除成本约束风险和政策管制风险；另一方面，要与目标收购企业进行合作，尽可能避免全资收购股权的嫌疑，同对方形成利益共同体[6]。为此，中国企业可以考虑设立离岸公司，然后寻求境外合作企业，再行实质性并购的基本程序和路径。

4.淡化纯商业化和功利化。中国企业海外并购不应当只满足于获取企业股权或者技术与品牌资源，而应当将并购行为与进入国的经济发展和社会事业结合起来。如企业并购过程之中或并购完成之后，可以将一部分资源放在当地用于深加工，以帮助当地增加就业和财政收入；另外，企业还可以与当地企业联合进行基础设施投资建设，或者参与当地的慈善事业；同时，企业应当尊重当地国的法律法规和传统文化，注重环境的保护等。

5.善于利用保险工具。由于并购交割后企业的风险主要来自于对并购目标的误查和欺诈，而国际市场上基本都是通过购买购并交易保证赔偿保险的方式转移并购风险[7]。通过购买与并购项目相关的保险资产，相关保险公司会为交易者提供财务追索权利，对交易结构进行设计，形成有效的价格谈判工具，并保护交易方相关职务的经理人，同时有效地规避如税务、财务、知识产权、环境保护等方面的风险。

6.培育与增强自我核心竞争力。虽然不少中资企业将注意力转移到了对技术与品牌等无形资产的收购上，但如何吸收新技术并产生化学反应却是一门艰难的功课。须知，买得来技术，却买不来研发能力；买得来研发团队，却买不来创意。因此，中国企业在海外并购中必须摒弃跑马圈地的王者心态，在通过外部收购获取技术的同时，更应不断地提升自主研发能力与水平，构筑真正属于自我的核心竞争力。也只有中资企业站到了为人仰视的平台位置，才能底气十足地统领那些归于自己脚下的四方之兵。

[参考文献]

[1]屈凌燕.从“陷阱”到“馅饼”：中国企业海外并购渐入佳境[N].经济日报，2016-02-19.

[2]张 锐.海外并购，中国企业的铿锵之旅[J].中国品牌与防伪，2010，（7）.

[3]张 锐.万达文化资本的跨国远行[N].上海证券报，2016-01-22.

[4]张 锐.海外并购的环境更严酷了[N].上海证券报，2012-12-06.

[5]张 锐.要真正成为资本输出强国还得续练腿功[N].上海证券报，2014-10-31.

[6]张 锐.企业成功并购五要素[J].企业管理，2010，（5）.

[7]张 锐.中资企业跨国并购的局与谋[J].中外企业文化，2013，（1）.

[责任编辑：肖偲偲]