IPO抑价影响的因素分析——基于中国中小企业股票研究

西南财经大学国际商学院 王洪帅 刘阳



IPO抑价影响的因素分析
——基于中国中小企业股票研究

西南财经大学国际商学院 王洪帅 刘阳

摘 要：本文选取了我国2007年～2012年间在深圳证券交易所首次公开募股的445家中小企业为研究对象，分别从企业、投资者和市场三个主体出发，探究我国创业板IPO抑价的影响因素。实证结果表明，从公司基本面角度来看，上市首日市盈率和净资产收益率与IPO抑价呈正相关，实际募集资金总额与IPO抑价负相关；投资者行为方面，上市首日换手率与IPO抑价正相关，上网发行中签率与IPO抑价负相关，而衡量市场制度的招股开始日期与上市时间间隔与IPO抑价呈正相关。

关键词：IPO抑价 中小企业 影响因素

1　引言

自创业板创立以来，众多不能达到主板市场上市要求但具有发展潜力的中小企业，尤其是高新技术企业获得了融资机会，但中小企业IPO抑价幅度较大的问题已经威胁到我国股市的健康发展，也为中国资本市场乃至国民经济的持续运作制造了一定程度的阻碍。因此，探究中小企业IPO抑价的影响因素，并采取措施控制尤为重要。

关于IPO抑价的理论机制，外国学者主要提出信息不对称理论、制度理论、控制权理论以及行为金融学理论(方梦婷，2013)，其中信息不对称理论最为成熟，该理论认为，股票首次公开招募时的低价是对信息不对称造成风险的补偿，常见机制包括“赢家诅咒”(Rock，1986)，信号传递理论(Allen & Faulhaber，1989)，委托代理假说(Boron，1982)等。而我国学者主要通过实证分析的方法探究以上理论在我国金融市场的适用性及我国市场的特点。陈胜蓝(2010)主要从会计信息披露角度出发，实证检验得出操控性应计对IPO抑价有显著负向影响的结论。张雅慧等(2011)通过中介效应的检验方法，发现媒体报道能够通过影响投资者的情绪，进而影响IPO抑价程度。邹高峰等(2012)采用随机边界方法进行分析，他认为，尽管我国新股IPO抑价与一级市场发行价格因素有关，但主要受到二级市场中投资者情绪和市场状况的影响。于晓红等(2013)则发现除投资者情绪外，公司内在价值和公司治理对创业板IPO抑价也有显著影响，但公司所属行业的影响不明显。

以上文献从不同角度探究了IPO抑价影响因素，但较少从股票价格的决定因素——企业资产价值角度出发，且主要集中在对主板市场的分析。本文旨在将企业资产情况纳入研究范围，从企业、投资者和市场三个主体出发，分析我国中小企业股票市场存在的问题，进而提出改善市场环境，提高市场资源配置效率的相关建议。

2　研究设计

2.1样本选取及数据来源

本文选取2007年～2012年在深证证券交易所首次公开募股的445家中小企业为研究对象，所有数据均来自CSMAR数据库。

2.2模型构建及指标说明

根据国内外研究成果，并结合我国中小企业IPO的实际情况，本文以上市首日个股回报率作为IPO抑价率IR，构建如下计量模型：

2.2.1公司基本面

(1)实际募集资金总额SCALE

H1：实际募集资金总额与IPO抑价呈负相关。

公司IPO时募集的资金总额反映了公司的发行规模，一般来说，发行规模较大的公司其本身规模也较大。规模较大的公司，有其公信度，投资者一般都看好其未来前景，而且大公司信息披露较为充分，信息不对称程度低，同时因为发行规模大，很难因市场资金炒作而导致股价被操纵。而小公司的发行规模小，容易受市场炒作资金的影响。并且，对于投资者来说，购买小公司的股票比购买大公司的股票面临更大的风险，因此，投资者会要求相应的风险补偿也就是更高的抑价。

(2)上市首日市盈率MARKET

H2：上市首日市盈率与IPO抑价的关系不确定。

一般情况下，上市首日股票市盈率越低，投资的回收期越短，投资风险越小，股票的投资价值就越大；反之，结论相反。然而，市盈率在一定程度上反映了投资者对公司增长潜力的评价，故而较高的上市首日市盈率可能存在更高的抑价。

(3)净资产收益率ROE

H3：净资产收益率与IPO抑价的关系不确定。

净资产收益率反映了上市公司股东权益的收益水平，衡量了公司运用自有资本的效率。该值越高，说明投资带来的收益越高，也就说明了公司的质量高，能受到投资者的追捧，以致股价大涨，抑价率就越高。然而，较高的公司质量也说明公司内在风险较低，投资者要求的风险补偿低，因而导致抑价率较低。

2.2.2投资者行为

(1)上市首日换手率EXCHANGE

H4：上市首日换手率和IPO抑价呈正相关。

换手率越高，首日成交量越大，说明二级市场上投资者情绪越高，股票价格波动越大，根据流行效应假说，较高的上市首日换手率会推高新股的市场交易价格，因此抑价率较高。

(2)上网发行中签率LOTERRY

H5：上网发行中签率和IPO抑价呈负相关。

中签率反映了投资者对新股的需求，中签率越低，表明申购新股的投资者越多。根据投资者情绪假设，发行企业通过高抑价率来给投资者留下“新股热销”的印象，以带动更多地投资者购买新股，从而使中签率降低。

2.2.3市场制度TIME

H6：招股开始日期与上市时间间隔与IPO抑价呈正相关。

根据上市时间间隔假说，招股开始日期与上市时间间隔越长，未来股市状况的不确定性越大，为了弥补投资者承担的这类风险，公司有意使新股发行价格偏低来吸引投资者，因而上市首日IPO抑价率较高。

3　实证检验

对数据进行描述性统计分析，结果如表1所示。

从表1中可以看出上市首日个股回报率呈尖顶右偏分布，IPO抑价率集中在平均值附近，首次公开发行存在较高的超额收益率，直接反映了我国中小板股票IPO定价效率低的问题。首日换手率主要集中在众数附近，换手率较高，凸显出中小企业的股性较活跃，多为市场热门股。而公司基本面方面，研究的中小企业之间实际募集资金和上市首日市盈率的差异均较大，根据净资产收益率的数据可以看出所选企业的资产质量良好。企业招股开始日期与上市的时间间隔差异较大。

通过Eviews6.0进行最小二乘回归及其相关检验，根据异方差检验结果，选取：为权数，采用加权最小二乘回归对模型进行修正，回归结果如表2所示。

由回归结果可知以下内容。

表1　描述性统计分析

表2　模型回归结果

(4)招股开始日期与上市时间间隔与IPO抑价呈正相关的假设成立。招股开始日期与上市时间间隔越大，说明证监会对该支股票的审核期越长，这意味着该公司在上市后，投资者将要面对较高的不确定性，因此，投资者要求更高的报酬以补偿风险，导致抑价率上升。

4　结论及政策建议

根据模型分析结果可以看出我国中小企业IPO抑价的现象企业基本面、投资者行为和市场制度等多方面因素的交互影响，基于此，本文认为我国在学习国外成熟股市先进经验的同时，应紧密结合我国的发展现状，完善IPO定价发行制度、加强信息披露、完善投资渠道。

4.1完善IPO定价发行制度

目前我国IPO发行价定价采取累计投标询价制度，这是一种市场化的定价制度，但是在我国却并没有得到市场化的结果。造成这样的结果归根结底还是因为IPO发行采取的审批核准制，由于这种制度的存在，导致IPO变成一种稀缺资源，造成供不应求，扭曲资源配置，致使一级市场供应不足，从而引起二级市场供应不足。因此，即使定价是市场化的，但是由于两级市场失衡，有人仍会抬高新股发行价，带来非市场化的结果。要实现发行市场化，就必须推进IPO发行从审核批准制向注册制转变，只有这样才能降低IPO发行价和抑价率，从而提高IPO的定价效率，提高股票的投资价值。

4.2加强信息披露

信息披露机制对于股票发行至关重要，良好的信息披露机制是保证IPO定价合理性的基础，也是保证监管者、投资者和其他利益相关者获得充分信息的关键，只有在充分了解上市公司的基础上监管者才能采取适当的监管举措，投资者才能做出合理的投资决策，这样也能减少盲目投资、哄抬股价的现象。我们可以借鉴国外相关方面的市场经验，在披露方式上对披露的信息尽可能量化，便于比较。在披露数量上，基于市场需求和披露成本的约束确定适当的信息披露量。政府应重点治理虚假信息披露的问题，尽可能缓解投资者由于信息不对称的问题造成对新股过度反应的现象。

4.3完善投资渠道

现阶段市场频频出现的高超募资现象反映出我国投资渠道长期缺乏的问题。由于国外投资受到严格限制，我国债券市场发展尚不成熟，在政府对房地产市场进行调控的背景下，大量资金流入市场是不可避免的。资金大幅进出势必导致股价大幅波动，增加市场的不稳定性。为此应当努力拓宽投资渠道，积极发展债券、期货等金融市场，只有这样超募资金才能得到合理利用而不是闲置，同时降低资源配置效率，还能更充分地发挥市场配置资源的能力。

参考文献

[1] 方梦婷.中国创业板IPO抑价问题的实证研究[D].西南财经大学,2013.

[2] 陈胜蓝.财务会计信息与IPO抑价[J].金融研究,2010(05).

[3] 张雅慧,万迪昉,付雷鸣.媒体报道、投资者情绪与IPO抑价——来自创业板的证据[J].山西财经大学学报,2011(09).

[4] 邹高峰,张维,徐晓婉.中国IPO抑价的构成及影响因素研究[J].管理科学学报,2012(04).

[5] 于晓红,张雪,李燕燕.公司内在价值、投资者情绪与IPO抑价——基于创业板市场的经验证据[J].当代经济研究,2013(01).

中图分类号：F832.5

文献标识码：A

文章编号：2096-0298(2016)04(a)-089-03