基于控制权的财务柔性价值实现路径研究

李松

[摘 要] 财务柔性可以通过多种政策路径对企业价值产生影响，但是，在不同的融资约束情境下，选择财务政策的侧重不同。为此，本文建立财务柔性财务政策企业价值的路径分析模型，通过考察不同的融资约束情境下，财务柔性价值实现方式上的差异，以探索财务柔性价值实现中所选择的财务政策路径。

[关键词] 财务柔性；企业价值；融资约束

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2016 . 05. 002

[中图分类号] F230 [文献标识码] A [文章编号] 1673 - 0194（2016）05- 0006- 04

0 引 言

财务柔性与高现金持有、低杠杆及股利分配政策有关。但是对财务柔性如何通过这些财务政策，并最终影响企业价值方面，仍然缺少直接证据。为此，本文建立财务柔性财务政策公司价值的路径关系和模型，通过实证检验，探索财务柔性如何选择现金持有量、杠杆水平及股利政策等财务政策，以提高企业价值的经验证据。从现有研究来看，财务柔性影响的主要财务政策包括现金持有量、财务杠杆和股利分配等。由于外部市场融资成本过高，以及融资环境的变动，企业往往会储备更多的现金用于未来有利的投资机会。这种对企业现金持有的预防性动机说明，现金持有是和外部资金的可获得性有着密切的关系。因此，财务柔性会影响现金持有量、杠杆水平和股利分配等财务政策，并通过三种财务政策影响企业价值，基于此，本文建立财务柔性与企业价值之间的路径研究框架。

1 路径分析模型的建立

图1中变量含义分别是：Q为企业价值的代理变量Tobins Q；cashr是现金持有比率，由企业现金及现金等价物与总资产比得到；sdc代表剩余举债能力，由（1-资产负债率）获得；edr是企业留存收益率。FF财务柔性，根据已有研究，由（企业现金持有-行业平均现金持有）+（企业杠杆水平-行业平均杠杆水平）计算得出。

根据图1中所示的财务柔性对企业价值的影响路径，建立如下路径模型：

2 路径分析结果

针对上述模型（1），本文利用Stata12软件，选用最大似然法进行估计，得到路径系数图和模型估计结果。

2.1 全样本结果

图2显示的是全样本路径系数图，各变量连线上标注的是变量之间的影响系数。从表1中模型的估计结果来看，财务柔性对现金持有比率具有显著正向影响，财务柔性对剩余举债能力具有显著正向影响，财务柔性对留存收益比率具有微弱的正向影响。而现金持有比率、剩余举债能力及留存收益比例对企业价值均具有显著正向影响，说明财务柔性可以通过上述三项政策影响企业价值。

进一步从表2的路径分解来看，财务柔性通过现金持有路径影响企业价值的贡献度为12.83%，通过剩余举债路径影响企业价值的贡献度为17.48%，而通过留存收益路径影响企业价值的贡献度仅为1.75%。可以看出，财务柔性通过剩余举债能力方式对企业价值的影响最大，而留存收益的贡献最低。

2.2 控制权差异下财务柔性对企业价值的影响路径

从图3路径系数图和表3的路径分析结果来看，无论是非国有控股和国有控股企业，财务柔性对现金持有水平和剩余举债能力均有正向显著影响，说明财务柔性通过这两种政策对企业价值产生作用。而留存收益路径在非国有控股企业中没有显著性，在国有控股企业中有显著性，说明非国有控股企业中，财务柔性通过留存收益路径对企业价值没有作用。

进一步从表4中控股权差异下的路径分解来看，在非国有控股企业中，财务柔性通过高现金持有路径影响企业价值的贡献度为14.78%，而通过低杠杆保留举债能力的路径贡献度为11.09%，留存收益路径没有贡献，说明非国有控股企业中，财务柔性采用提高现金持有方式对企业价值的作用最高。而在国有企业中，财务柔性通过现金持有路径影响企业价值的贡献度为8.23%，而举债能力路径的贡献度为24.91%，通过留存收益路径的贡献度仅为2.83%。因此可以看出，国有控股企业中，财务柔性采用保留举债能力的方式对企业价值的贡献最大。