中小企业融资模式研究：国外研究综述

摘要：金融危机以后，中小企业在促进就业、拉动经济增长中起到了重要的作用，也在“大众创业、万众创新”中发挥了主体作用。然而“融资难”则是中小企业发展过程中遇到的最大瓶颈，这就要求金融机构与中小企业不断创新融资模式，拓宽融资渠道。文章的目的在于综述国外关于中小企业融资模式的研究，总结归纳影响中小企业采用何种融资模式的影响因素。文章认为，与大型企业相比，由于企业内生特征不同，中小企业的融资模式有很大的区别。为此，我国在解决中小企业融资问题的过程中，应根据中小企业发展的复杂性、多样性和差异性，制定有针对性的帮扶政策，提高政策效率。

关键词：中小企业；股权融资；债务融资；银行融资；政府援助

全球金融危机对中小企业融资和发展产生了严重的不确定性影响。由于经济衰退，各国政府开始考虑实施更具包容性、可持续性的经济政策，中小企业在国民经济发展中的作用越来越明显。尤其是在亚洲地区，由于生产和贸易在经济增长中处于核心地位，中小企业的发展对经济增长和就业的拉动作用尤为明显。根据相关数据显示，2014年中国中小企业创造的最终产品和服务价值超过GDP总量的60%。

然而，中小企业的融资需求并未得到充分满足。根据2015年四季度《货币政策执行报告》，2015，我国小微企业人民币贷款余额约为人民币23.5万亿元，仅占中国金融机构人民币贷款余额约17.3%。根据国际金融公司（IFC）的统计，2011年，我国中小企业信贷缺口高达627亿美元，企业平均信贷缺口达4.4万美元，中小企业融资难问题日益严重。近年来，国务院、中国人民银行及中国银监会颁布了多项政策和措施，鼓励金融机构向中小企业开发及提供创新的金融产品及信贷服务，增加对小微企业的贷款。但由于规模小、缺少抵押物、信息不透明，加之我国资本市场和监管框架不完善，中小企业普遍存在贷款难的问题，这就要求中小企业不断创新融资模式，拓宽融资渠道，对中小企业融资模式的研究就显得尤为重要。

“他山之石，可以攻玉”。国外金融市场比较成熟，中小企业融资模式也呈多样化发展趋势，主要有股权融资、债务融资、银行融资以及政府援助等方式。因此本文的出发点就是通过研究国外中小企业先进融资技术和融资渠道，发现中小企业适合的融资模式，以期能够为国内的研究和政策制定提供支持，提高中小企业的融资效率。

一、 股权融资

中小企业初创时期，道德风险与信息不透明等问题比较严重，内部股权融资中小企业是主要的资金来源，典型代表是以中小企业主的个人储蓄作为种子资金。随着企业的发展和壮大，中小企业将逐步降低内部股权融资比例，并开始寻求其他资金渠道，比如内部未分配利润和风险投资等。

一般情况下，股权资本没有明确的到期还款日，股权资本提供者实际上是企业投资人。股权资本既可以通过内部途径获得，也可以通过外部途径获得。内部股权主要来自企业主自有资金、亲友借贷或者企业未分配利润；外部股权主要来自除现有合伙人和亲友之外的资本。

如上所述，由于资金短缺、缺少贷款抵押品等，初创期的企业较多地使用股权融资。股权融资有两个优点：一是与债券融资相比，股权融资不需要支付利息；二是股权融资有助于提高企业信誉。Ou和Haynes（2006）认为在两种情况下企业需要通过股权融资满足融资需求：一种情况是面临财务困境且缺少融资渠道；二是正常渠道的资金流流入小于资金流流出。那么为什么仅在这两种情况使用股权融资？Ou和Haynes（2006）认为，原因在于外部资金提供者认为初创期中小企业未来的成长充满了不确定性，并将此类企业归为高风险企业。Sch？覿fer，Werwatz和Zimmermann（2004）的研究结论与Ou和Haynes（2006）不一致，他们发现风险企业更容易获得股权融资。

在股权融资中，风险投资和天使投资是两种重要的外部股权来源。风险投资是一种金融中介，由投资者提供资金来源，主要投向高风险、信息不透明的企业，其中大部分是初创型企业。风险投资者决定投资时间和投资类型，并负责筛选、签约和监督企业，全程参与企业的战略规划和战略决策。风险资本市场由一系列的机构组织构成，包括上市公司、投资公司和私人合伙企业等。相较于其他传统的融资渠道，风险投资以下三点特征：首先，风险投资的信息不对称性和不确定性较强，同时受投资的企业拥有较高的无形资产。其次，只有在风险资本集中投资到企业以后，企业才会有动力接受监督，监督手段主要包括驻守企业，并与企业管理人员定期举行会议。最后，风险投资者可以为企业提供新供应商、新客户和战略合作者。

与风险投资不同，天使投资是企业的直接融资手段。天使投资人具备丰富的商业经验，通常选择高成长性的中小企业直接投资。该投资形式基于股权合同，通常为普通股。天使投资具备三个优点：首先，天使投资在企业早期比较活跃，通过建立内部融资与外部投资人之间的联系，解决中小企业“融资缺口”问题。其次，天使投资的拒绝率低，投资时间长，并且可以满足中小企业的大部分要求。最后，与风险投资不同，天使投资倾向于本地投资。

天使投资是许多中小企业重要的资金来源之一，尤其是初创期的企业。根据Morrissette（2007）的估计，天使投资的投资额约为风险投资的11倍。Shane（2012）的调研数据表明，2001年～2003年，每年约有14万到26万个天使投资人向50 000个～57 000个中小企业投资了127亿～360亿美元。Stedler和Peters（2003）的研究表明，德国天使投资总资产约为250万～500万欧元，分布在1个～5个企业中，全部都是初创期企业。

二、 债务融资

中小企业和大型企業的资产结构与股权和债权的使用密切相关，但由于中小企业信息不透明，资产结构与股权、债权之间联系没有那么紧密，增发股票将稀释企业的所有权和控制权。因此，为了保持完整的企业所有权和控制权，中小企业更倾向于寻求债务融资，而不是股权融资。

在债务融资方面，中小企业与大型企业存在三个显著差异。首先，大型企业一般拥有广泛的债务融资来源，但中小企业往往只能从商业银行融资。其次，由于中小企业信息不对称问题比较严重，企业与银行的长期借贷关系，能够帮助中小企业融资过程中出现的代理问题。最后，对于企业主集权的中小企业，目前的研究还不能证明债务融资可以降低信息不对称带来的代理成本。

选择短期债务还是长期债务，对中小企业的资本结构有重要的影响。短期债务的选择与否，由其带来的成本收益决定。Jun和Jen（2003）认为，短期债务带来的收益主要有：（1）短期债务利率基本为零；（2）与长期债务相比，短期债务的名义利率较低；（3）短期债务的灵活性较高，可以根据企业的融资需求及时做出调整；（4）短期债务的筹资成本较低。此外，企业必须在较短时期偿还债务和相关费用，因此从出借者的角度来看，短期债务可以有效解决信息不对称问题。短期贷款的主要缺点是风险较高。因此，当短期债务的收益不能抵消风险时，企业将倾向于长期债务融资。

贸易信贷是中小企业重要的债务融资来源之一。中小企业使用贸易信贷，既有交易动机，也有融资动机。存在交易，就可以预测短期内双方（买方和卖方）的现金需求，进而通过现金管理节约交易成本。融资动机是指，当企业无其他融资渠道时，中小企业将会诉诸贸易信贷。此外，Fatoki和Odeyemi（2010）认为，初创期的中小企业，违约风险较高，贸易信贷融资是其首选的融资方式；资金来源充足的企业可以充当金融中介，并为资金匮乏的企业提供资金帮助。

在某些国家，由于银行系统与金融系统不发达，加之中小企业信息不对称问题比较严重，贸易信贷对于解决中小企业融资问题至关重要。Allen，Qian和Qian（2005）把中国经济的高速增长归功于非正式融资渠道，其中最主要的就是贸易信贷。Cook（1999）使用1995年352家俄罗斯企业的数据进行研究，结论表明非金融机构，尤其是贸易信贷的提供商在中小企业发展中发挥了积极的作用，有效地解决了中小企业信息不对称的问题。Cook（1999）认为，贸易信贷可以通过两个途径解决资本市场不完善的问题。第一，贸易信贷供应方可以掌握合作伙伴的更多信息，能够有效评估和控制信用风险，解决信息不对称问题；第二，通过贸易信贷，中小企业可以向银行证明自己的信用，提高获得银行贷款的可能性。

非银行金融机构债务是中小企业另一重要的债务融资来源。以津巴布韦为例，非银行金融机构贷款占全社會债务的30%，在中小企业债务中排名第二。小企业联合会（SBA）进行的最新一项研究表明，美国有15 000多家金融机构提供中小企业融资服务，半数为信用社形式的非银行机构。原因在于，由于银行倾向于短期债务，因此他们的负债也是短期的；非银行金融机构，如保险公司等一般倾向于长期债务，因此他们的负债也是长期的。

一般情况下，中小企业使用债务作为外部融资渠道的主要优势是“税盾利益”（Tax Shield Benefit）。此外，在寻求外部资金时，中小企业主为了保持对企业的控制，往往限制使用股权融资。多股东的中小企业经常保持低债务水平，以避免破产和债务融资带来的代理成本问题。

三、 银行融资

大量的研究表明，银行是中小企业最主要的外部资金来源。Keasey和McGuinness（1990）认为，与其他融资渠道相比，银行融资价格相对较高，但会产生较高的回报率，而且银行的监管能够促进中小企业实现更好地发展。从银行的角度来看，中小企业领域具有重要的战略意义。Dela Torre等（2009）认为银行与中小企业之间密不可分，银行不仅为企业提供必要的资金支持，还为企业提供一系列的服务和金融产品。Beck等（2008）研究了影响银行为中小企业提供资金支持的因素，其中最重要的是企业的发展前景和巨大的盈利能力，另一个目的是拓展中小企业客户。此外，银行支持中小企业发展也能刺激竞争，推动产业发展。

中小企业银行融资的实证文献主要集中在融资模式、融资技术和模型等问题上，比如关系型贷款，保理和信用评分模型等。

关系型贷款能够有效解决企业贷款、尤其是中小企业贷款过程中出现的信息不透明问题。在关系型贷款中，金融机构（主要是当地银行）通过与企业的连续接触，持续收集企业“软”信息。这些信息主要用于贷款过程中的企业评估，确保企业能够到期还款。信用评分作为一种贷款技术，被广泛用于银行评估贷款申请者的信用度。关系型贷款的信息收集时间较长，而信用评分技术可以直接从消费者信用局和商业征信机构获取相关信息和数据，有效提高中小企业企业的贷款效率。Frameetal.（2001）发现，采用信用评分技术以后，银行贷款占中小企业资金份额提升了8.4%。此外，根据Frame（2007）的研究，8.4%的提升可以分为五个组成部分：（1）贷款总额提升；（2）贷款投向了信息相对不透明的风险客户；（3）贷款投向了低收入地区；（4）贷款投向了偏远地区；（5）提高了贷款期限。

中小企业贷款的另一项技术是保理。简单地说，保理就是把企业的应收账款变现。由于中小企业通常缺少抵押品，保理作为应收账款抵押的一种方式，对于提高中小企业的流动性具有重要作用。保理作为中小企业资金来源渠道，在满足中小企业资金缺口方面至关重要。

四、 政府援助

中小企业面临的外部融资约束，会严重影响中小企业在国民经济发展中的关键作用。因此，许多国家已经开始通过政府援助确保中小企业的资金需求。Riding，Madill和Haines（2007）认为，只有在特定条件下，政府援助计划才能有效地拓宽中小企业资金来源。此外，由于规模较小、信息不对称等问题，中小企业的面临的信贷约束较大，Zecchini和Ventura（2009）建议政府援助计划应致力于降低中小企业受到的信贷歧视，降低信贷成本。对于不同类型、不同生命周期的中小企业，政府的援助计划也应提高针对性和差异化水平。

加拿大的《中小企业融资方案》是工业化国家政府援助计划的典型案例。根据这项方案，加拿大政府每年为85%的贷款提供担保。2005年～2006年，这项计划使中小企业获得了10 000多笔贷款，总价值超过10亿加币。再看英国，1981年英国颁布了《小企业贷款担保计划》。1998年～1999年，中小企業贷款规模达到45 000多笔，总价值达到1.89亿英镑。发展中国家的情况略有不同。克罗地亚政府于2000年，联合八家本地商业银行实施了《国家中小企业贷款计划》，旨在提高中小企业信贷供应，降低融资成本。然而事与愿违，在实施的前两年，中小企业的贷款审批率只有5%，原因在于《国家中小企业贷款计划》中涉及的商业银行之间使用的贷款标准不一致。与克罗地亚的案例相反，《乞力马扎罗合作银行计划》有力地提高了坦桑尼亚北部地区农村中小企业的信贷供应。Satta（2006）评估了《乞力马扎罗合作银行计划》，认为该计划的执行效率，超过了亚洲、拉丁美洲以及中东国家的中小企业融资计划。

五、 主要结论

随着中小企业的经济贡献度不断上升，就要求我们必须不断地研究中小企业融资行为。由于大型企业的运作模式明显有别于中小企业，因此大型企业的融资模式不能完全应用于中小企业。本文通过综述国外中小企业融资模式方面的相关研究，分析了影响中小企业采用何种融资模式的因素。

本文认为鉴于中小企业发展的复杂性、多样性和差异性，解决中小企业融资难问题，关键在五点：一是加强中小企业自身发展，扩大企业发展规模，完善自身的资产结构，提高信息透明度，这是解决中小企业融资难的根本所在；二是实施政府援助，支持政府建立统一信息平台，解决“缺信息”难题，并通过信用担保贷款、保理业务和政府补贴等方式，扩大中小企业资金来源；三是深化金融体制改革，构建与中小企业发展相适应的多层次的间接融资体系，为中小企业提供全方位、多层次、个性化的金融产品和服务；四是健全商业银行相关的服务配套设施，根据中小企业发展特征进行客户精细化分类，并提供合适的金融产品，积极践行“投贷债”联动；五是健全担保机制，积极探索、创新并实践“政府+银行+第三方”多种风险共担机制。

参考文献：

[1] Ou， C.， & Haynes， G.W.Acquisition of Additional Equity Capital by Small FirmsFi- ndings from theNational Survey of Small Business Finances[J].Small Business Econ- omics，2006，27（2）：157-168.

[2] Sch？fer， D.， Werwatz， A.， & Zimmermann， V.The Determinants of Debt and Private Equity Financing： The Case of Young， Innovative SMEs from Germany[J]. Industry and Innovation，2004，11（3）：225-248.

[3] Morrissette， S.G.A Profile of Angel In- vestors[J].The Journal of Private Equity，2007，10（3）：52-66.

[4] Shane， S.The Importance of Angel Investing in Financing the Growth of Entrepreneurial Ventures[J].The Quarterly Journal of Finance，2010，2（2）.

[5] Jun， S.， & Jen， F.C.Trade-off Model of Debt Maturity Structure[J].Review of Quantitative Finance and Accounting，2003，20（1）：5-34.

[6] Fatoki， O.， & Asah， F.The Impact of Firm and Entrepreneurial Characteristics on Access to Debt Finance by SMEs in King Williams' Town， South Africa[J]. International Journal of Business and Management，2011，6（8）：170-179.

[7] Allen， F.， Qian， M.， & Qian， J.Law， Finance， and Economic Growth in China[J].Journal of Financial Economics，2005，77（1）：57-116.

[8] Cook， L.Trade Credit and Bank Finance： Financing Small Firms in Russia[J].Journal of Business Venturing，1999，14（5-6）：493-518.

基金项目：2015国家社科基金青年项目“垂直专业化背景下中国制造业国内技术含量的动态变化及影响因素研究”（项目号：15CJL049）。

作者简介：韩军伟（1985-），男，汉族，山东省泰安市人，中国人民大学经济学博士，中国邮政储蓄银行博士后科研工作站、中国人民大学博士后科研流动站博士后，工程师，研究方向为小微金融。

收稿日期：2016-07-27。