媒体关注影响企业债务融资的研究综述与展望

仲秋雁+石晓峰

摘要：债务融资是我国企业外部融资的一种重要方式，现有文献主要是从制度环境、公司特征、公司治理等方面寻找影响债务融资的因素，也有部分文献尝试从非正式制度因素出发，探讨媒体关注对企业债务融资的影响。文章首先对媒体关注的定义与内涵进行了界定，围绕媒体关注影响企业债务融资为主题进行了文献梳理，揭示了媒体关注影响企业债务融资的作用机理，最后指出了未来的研究方向。

关键词：媒体关注；债务融资；作用机理

一、 引言

作为企业重要的资金来源，债务融资相关问题一直以来深受理论界和实务界的关注。“融资难”和“融资贵”问题一直是制约我国经济发展的瓶颈，深受社会大众的诟病。学术界和实务界也积极寻找能降低企业债务融资成本的方法和途径，取得了丰富的研究成果。现有文献主要是从公司特征、公司治理和宏观环境等角度出发进行研究，取得了丰富的研究成果。但是很少有文献能从媒体这一独特的非正式制度角度出发，讨论媒体对上市公司债务融资成本的影响。在信息化时代的催化之下，媒体对上市公司经营管理决策的影响日益重要。作为资本市场重要的监督力量，媒体在公司治理中发挥着不可取代的作用，例如改善公司治理缺陷（Cumming et al.，2016），提高企业业绩（Liu & McConnell，2013），揭露企业财务舞弊（Miller，2006）等方面。同时，大量案例表明在现实经济生活中媒体对企业债务融资可以产生显著的影响：2012年3月大连实德董事长徐明因涉嫌经济案件被相关部门控制的消息被媒体广泛报道之后，与大连实德有着密切业务关联的中国建设银行马上开始追缴实德的贷款，并对其全面停贷。2014年11月，媒体大量报道獐子岛扇贝事件：“谁动了我的扇贝”“獐子岛事件是天灾还是骗局？”“价值8亿元的扇贝集体跑路”“獐子岛8亿元扇贝去哪儿了？”等等。该事件报道之后，大连本地多家银行开始抽贷，同时证监会也终止了獐子岛的非公开发行股票再融资的方案。但是目前学术界还未有文献能针对媒体关注对企业债务融资影响进行综述，鉴于此本文拟围绕着媒体关注对债务融资的影响进行理论梳理，试图理清媒体关注对债务融资影响的作用机理，为后续深入研究打下基础。

二、 媒体关注的定义与内涵

媒体是信息传送的渠道，是一种媒介，它是指一切可用来传递和获取信息的技术手段、中介物、载体和渠道，它是指一切能将信息传递给信息需求者的信息传递手段。日常我们经常能见到的媒体有：广播电台、电视、杂志、报纸、文献期刊等。在以前的时候，对于媒体关注的研究集中于以报纸为媒体的代表作为研究对象（Dyck et al.，2008），但是，网络时代已经来临，报纸、期刊等媒体方式的宣传功能已经部分被网络所替代，不得不承认，网络是如今的主流媒体，基于各大类新闻网站，投资者获取上市公司的信息也越来越方便。当然，网络媒体之所以能被广大民众接受，和它的速度快、成本低、覆盖范围广的特点是不能分割的。也正因为网络的普及，部分学者已经开始将新闻网站报道的新闻条数作为媒体关注的替代变量（权小锋和吴世农，2010）。借鉴已有学者的定义，本文将媒体关注定义为网络媒体对上市公司进行新闻报道的频率，报道的频率越高，上市公司出现在网站的次数就越多，同时也意味着上市公司被媒体关注度越高。影响媒体关注的因素有很多，Gurun和Butler（2012）研究发现，当地企业广告收入是影响本地的媒体的因素之一。杨婉亭（2014）认为媒体报道的动机是影响媒体发挥公司治理作用的因素之一。李培功和徐淑美（2013）则认为媒体自身所处的外部环境比如媒体与政府的关系，是影响媒体发挥舆论监督作用的影响因素之一。戴亦一等（2011）研究同样发现政府对媒体的管制是影响媒体发挥作用的因素之一。

Deephouse（2000）指出媒体主要发挥两大功能：一个功能是媒体是信息传递的平台，另一个功能是媒体作为资本市场的参与者，为投资者决策提供信息依据。Dyck和Zingales（2002）发现媒体通过高层管理者的公众形象、经理人名誉以及通过法律修订这三种途径来行使公司治理功能。从公司治理的角度出发，媒体关注的实际是公司治理的发挥，Dvck和Zingales（2002）认为，媒体关注是除法律之外保护投资者的另一种有效手段。Dyck等（2010）发现媒体可以很好的发现企业管理层的会计舞弊行为，起到治理作用。Fang和Peress（2009）则开创性地研究了媒体关注度与股票截面收益之间的相关关系，结果发现媒体关注度与股票截面收益之间有显著的零关注度溢价关系。Chan（2003）的研究结论表明，股票收益受负面新闻的影响显著比受正面新闻的影响力要强。国内学者有关媒体治理的作用的研究得到的结论与国外学者研究成果基本一致。杨继东（2007）认为媒体充当信息公开的角色，对企业正面和负面的消息进行报道。周新军（2003）通过同时将媒体关注与企业治理结构一起研究发现，媒体监督作为一种外部治理因素在企业治理中的作用日益显现。李培功和沈艺峰（2013）也发现了媒体具有公司治理的作用的经验证据。

三、 从传统视角探索债务融资影响因的研究综述

第一，公司特征因素对债务融资的研究综述。首先，公司特征因素对融资约束的影响。张金鑫和王逸（2013）研究结果发现企业的会计稳健性的提高可以显著缓解融资约束。Ashbaugh-Skaife等（2007）指出内部控制缺陷的企业往往伴随着高资本成本的特点。进一步，程小可等（2013）发现企业内部控制质量越高其受到的融资约束压力越小；其次，公司特征因素对债务期限结构的影响。Barclay和Smith（1995）发现公司规模是影响企业债务期限的因素之一，规模越大的企业其债务期限结构也越长。Ozkan（2002）的研究发现当企业拥有更多的投资机会时，债券期限结构倾向于短期而非长期；最后，公司特征因素对债务融资成本的影响。Yu（2005）、Bradley和Chen（2011）、Minnis（2011）都证实了公司规模、盈利能力的高低、公司的成长性和负债水平等公司特征显著的影响了公司的债务融资成本。

第二，公司治理因素对债务期限结构的研究综述。一方面，公司治理因素对债务期限结构的影响。Arslan和Karan（2006）认为上市公司股权越集中，则该公司可能会更倾向于选择长期债务融资。Marchica（2008）发现第一大股东持股比例与债务期限结构正相关，即第一大股东持股比例越高时，企业越多的选择长期债务。肖作平和廖理（2008）研究指出公司治理水平与长期债务比例呈正相关关系，当公司治理水平更高时，企业更少的使用短期债务。谢军（2008）指出第一大股东持股比例越高，公司长期负债比例越高。另一方面，公司治理因素对债务融资成本的影响。Shleifer和Vishney（1997）的研究发现公司治理作为一种监督机制，能有效的保障债权人的收益回报和缓解与管理层之间的冲突，从而降低公司的债务融资成本。蒋琰和陆正飞（2009）认为上市公司的治理水平能有效的降低企业的债务融资成本和股权融资成本。

第三，宏观环境因素对债务融资的研究综述。首先，宏观环境因素对融资约束的影响。朱凯和陈信元（2009）指出金融生态环境越发达，企业整体受到的金融约束程度越低。易奉菊等（2013）研究发现经济越景气，越能促进企业的投融资行为，降低企业融资约束水平。李勇（2014）认为企业融资约束与经济周期反向变化；其次，宏观环境因素对债务期限结构的影响。江伟和李斌（2006）研究发现，上市公司所在地区金融发展水平越高，企业债务期限结构越短。张长海等（2016）认为货币政策显著影响企业债务期限结构，货币政策越宽松时企业短期债务越多；最后，宏观环境因素对债务融资成本的影响。Qian和Strahan（2007）指出，在金融生态环境较好的国家企业更容易获得低利率的银行贷款。Qi等（2010）研究发现，在经济发展较好的国家中，企业承担了更加昂贵的债务融资成本。

四、 媒体关注影响企业债务融资的研究综述

一方面，国外文献综述。根据风险与收益相匹配原则，投资者面临的风险越大，企业与投资者信息不对称越严重。此时投资者要求的资本成本就会越高，企业面临的融资约束就越会越大。Ashbaugh等（2004）认为公司治理是缓解企业与投资者之间信息不对称的有效手段，可以缓解投资者逆向选择问题，降低企业融资成本。Francis等（2004）研究发现治理机制可以缓解企业融资约束。整体而言，国外相关研究已经表明媒体关注发挥着公司治理的作用。但目前国外直接有关媒体关注与企业融资关系的研究较少，Wang和Ye（2014）研究发现，如果存在媒体报道股东的负面消息，那么对于企业的评估价值有负向的影响。Kothari等（2009）实证研究发现，资本成本和公司收益波动会随着媒体负面消息的报道而增加，但会随着媒体正面消息的报道而减少。Fang和Peress（2009）研究发现媒体独立的报道有助于投资者获得更全面更准确的有关企业的信息，降低投资者与企业之间的信息不对称，降低企业的融资成本。

另一方面，国内文献综述。国内有关媒体关注与企业融资关系的研究基本得到一致的结论，认为媒体报道可以降低企业资本成本，缓解企业融资约束。例如夏楸和郑建明（2015）创新性地将媒体公信力添入与媒体相关的研究框架，探讨了媒体报道、媒体公信力和融资约束之间的关系。研究结果表明，媒体正面报道可以降低企业的资本成本，而媒体负面报道并不能影响企业的资本成本。罗进辉（2012）研究同样发现媒体报道能够显著降低我国上市公司的融资成本，并且对权益融资成本影响大于债务融资成本。郑建明和夏楸（2014）探讨了媒体报道与融资约束和投资效率之间的关系，研究结果表明报道总数和正面报道与上市公司融资约束负相关，融资约束会随着负面报道的增加而提高；总报道和正面报道数越多，投资不足情况越少，但会加剧过度投资。卢文彬等（2014）发现，媒体报道与权益资本成本负相关，更多的媒体报道可以缓解企业的融资约束。但也有学者得到不一样的研究结论，例如曾焱鑫（2014）使用固定效应模型和Heckman两步法，探讨了媒体监督与融资约束之间的相关关系，研究结果发现，媒体监督与融资成本显著正相关，媒体监督通过影响企业声誉减弱了企业通过内部或外部的融资能力，使得企业融资成本增加，产生融资约束效应；进一步的将融资方式细分发现，债务融资受媒体监督的作用最大，其次是股权投资，商业信用融资最次之，同时民营企业比国有企业受媒体监督的融资约束影响更显著。

五、 媒体关注影响企业债务融资的作用机理分析

媒体关注作为一个重要的治理机制，在一定程度上是对制度缺失的有益的补充。媒体关注可以通过信息传播和声誉等途径帮助债权人了解企业的履约情况，具体可以从信息不对称理论和声誉理论来论述：

一方面，信息不对称理论。由于信息不对称的存在，债权人并不能完全的掌握企业真实信息。Fang和Peress（2009）的研究已经证实媒体的新闻报道时可以减少信息摩擦。媒体通过自身的信息传播职能，通过专业的渠道和手段收集、整理企业相关信息，并通过媒介进行信息传播。这无形中就帮助债权人更好的了解上市公司的真实生产经营现状，提高了上市公司的信息透明度，降低了上市公司和债权人之间的信息不对称程度。媒体对上市公司的正面报道可以给债权人传递出利好消息，正面的新闻报道能说明企业有着积极的社会形象，这对于债务契约的履行有着重要的意义。此时，债权人面临着较低的债权契约履约风险和道德风险，这有利于债权人获得长期债务或低成本的债务；相反，如果媒体大量报道上市公司的负面新闻，这会给债权人传递利空消息，这为债权人带来较高的债务违约风险。根据贷款期限的逆向选择效应，此时债权人并不愿意提供长期债务。相对于有着正面报道的企业而言，被媒体负面报道的企业往往道德风险较高。债权人与债务人之间的债务契约面临着较多的不确定性，在这种情况下为了维护自身的利益，债权人往往会要求债务人支付高于市场平均水平的融资利率，这部分溢价主要是用来对冲道德风险和不确定性（Myers & Majluf，1984）。

另一方面，声誉理论。在现代经济生活中，企业和管理者越来越重视树立良好的声誉。在信贷市场中，良好的声誉可以对债务融资产生重要的影响。良好的声誉可以为企业带来意想不到的溢价，例如在产品市场中受到广大消费者的追捧和在资本市场中受到金融机构的青睐。有着较多正面新闻报道的企业往往具有较高的社会声誉，良好的声誉会给企业带来隐性的担保，此时给企业发放长期债务的违约风险较低。所以，相对于声誉较差的企业而言，债权人更倾向于给有着良好声誉的企业发放长期债务。王雄元和张春强（2013）、张敏和李延喜（2014）均发现了良好的声誉可以有效的降低融资成本。企业良好的声誉可以向资金供给方提供一个隐性的契约，拥有良好声誉的企业往往违约率较低，资金供给方向其索取的融资利息也较低。媒体正面报道可以帮助企业形成良好的社会声誉，有利于获得低成本的债务融资。相比于有着媒体正面报道的企业而言，企业由于被媒体报道了负面新闻，会给其声誉造成无形的损害，这使得企业在融资时的谈判能力有所下降，企业必须得为负面新闻付出溢价作为补偿。

六、 研究评述与展望

媒体治理研究是近年来国际新兴的前沿领域，国内外文献围绕媒体关注影响企业经营管理进行了大量的研究和探索，取得了丰富的研究成果。但是媒体关注对企业债务融资的影响相关研究仍存在以下四点不足：

第一，学术界关于媒体关注对企业融资约束的影响并未达成共识。大部分文献发现了媒体报道次数可以降低企业的融资约束，但也有文献认为媒体监督会加强企业的融资约束。出现这样相反的结论，本文认为主要是由现有文献有没有区分新闻报道性质所造成的，后续研究应该将新闻报道细分为正面新闻报道、中性新闻报道和负面新闻报道，在此基础上深入探索媒体关注对企业融资约束的影响，具有一定的理论意义。

第二，现有文献并未能就媒体关注影响企业债务融资的期限结构进行分析。现有研究主要从一些传统的切入点出发研究债务融资期限结构问题，例如公司特征、公司治理、制度环境、环境经济环境、管理者行为特征等方面。为了揭开企业债务融资期限结构的“黑箱”，有必要从媒体关注的视角进行探讨。

第三，现有文献未能全面考察媒体关注对上市公司债务融资成本的影响机理。林晚发等（2014）探讨了媒体监督对债券市场中上市公司融资成本的影响，研究发现媒体监督可以降低上市公司发行债券的成本。但是该文仅仅考察了媒体负面报道对债务融资成本的影响，而未能考察媒体正面报道对债务融资成本的作用机理。另外，林晚发等（2014）主要研究上市公司的发债行为，以债券信用利差作为债务融资成本的代理变量。但是在现实经济生活中，发行债券只是上市公司债务融资的一小部分，并不能完全代表债务融资，上市公司大部分的债务融资来自于银行贷款。基于此，未来研究有必须综合考虑债券和银行贷款等，全面探讨媒体关注对上市公司债务融资成本的影响。

第四，现有文献未能综合考虑媒体关注和产权性质对债务融资的交叉影响。研究中国资本市场的相关课题，必须要分析企业产权性质这个特殊制度安排。媒体关注对不同产权性质上市公司债务融资的影响存在一定的差异，现有研究并未能对这一问题进行探讨。

参考文献：

[1] 权小锋，吴世农.媒体关注的治理效应及其治理机制研究[J].财贸经济，2012，（5）：59-67.

[2] 郑建明，夏楸.媒体报道、融资约束与投资效率[J]. 财政研究，2014，（9）：58-60.

[3] 罗进辉.媒体报道对权益成本和债务成本的影响及其差异——来自中国上市公司的经验证据[J].投资研究，2012，（9）：95-112.

[4] 郑建明，夏楸.媒体报道、融资约束与投资效率[J].财政研究，2014，（9）：58-60.

[5] 卢文彬，官峰，张佩佩，邓玉洁.媒体曝光度、信息披露环境与权益资本成本[J].会计研究，2014，（12）： 66-71.

[6] 曾焱鑫.外部治理机制、媒体监督与融资约束效应[J].财会通讯，2014，（3）：57-60.

[7] 夏楸，郑建明.媒体报道、媒体公信力与融资约束[J].中国软科学，2015，（2）：155-165.

基金项目：国家自然科学基金重点项目（项目号：91024029）；教育部人文社会科学研究青年基金（项目号：14YJC790020）。

作者简介：仲秋雁（1963-），女，汉族，辽宁省沈阳市人，大连理工大学管理与经济学部管理科学与工程学院副院长、教授、博士生导师，研究方向为技术经济及管理；石晓峰（1982-），男，汉族，天津市人，大连理工大学管理与经济学部博士生，研究方向为债务融资和媒体治理。

收稿日期：2016-11-18。