转轨经济、金融加速器与货币政策资产负债表渠道

杜勇 胡海鸥

摘要：文章从我国转轨经济背景出发，检验货币政策传导资产负债表渠道在我国的存在性及其表现出的特征。研究显示，我国民营企业存在明显的货币政策传导资产负债表效应，民营企业由于存在融资约束，货币政策变化对企业资产负债表的传导会显著影响银行的信贷供给；国有企业由于较好的银企关系以及政府背景，并没有表现出显著的资产负债表效应。

关键词：货币政策传导；转轨经济；金融加速器；资产负债表渠道

一、 引言

对于我国这样一个不断完善的金融体系，货币政策传导有效性具有重要的研究價值（周小川，2014）。货币政策传导理论包括传统的“货币观点”和非传统的“信贷观点”，“货币观点”将利率以及利率影响的资产价格渠道作为货币政策传导的主要途径，“信贷观点”强调银行信贷在货币政策传导中的作用。我国的金融体系以银行主导，“信贷渠道”在货币政策传导中扮演重要角色。本文从信贷供给的角度对我国货币政策传导“信贷渠道”进行研究，以加深对我国货币政策传导有效性的认识。银行信贷供给受到自身经营以及借款方信用水平两方面的影响，前者在理论上表现为货币政策传导的银行贷款渠道（Bernanke & Gertler，1995），对后者的解释现有理论包括资产负债表渠道以及金融加速器理论。

Bernanke和Gertler（1995）首次提出货币政策传导的资产负债表渠道，他们认为货币政策变化会影响借款人的资产负债状况，从而影响银行的信贷供给，并进一步传导至实体经济。Bernanke等（1996）提出“金融加速器”理论，他们认为由于信贷市场存在信息摩擦，借款人的资产净值可以降低外部融资溢价，但借款人资产负债表具有顺周期的内生性变动，这导致最初的货币冲击通过信贷市场放大，表现出金融加速器机制所导致“小冲击，大波动”现象。从货币政策信贷传导角度，资产负债表渠道理论和金融加速器理论具有相似性，两者都是从借款人的资产负债表角度观察货币政策冲击对实体经济的影响。

现有的理论研究显示，我国作为转轨经济体，不同所有权性质企业在经济中并存。国有企业由于存在政府的隐形担保以及更好的银企关系，更容易获得银行贷款，而民营企业在获取信贷资源时处于弱势地位（白重恩，2005、Firth et al.，2009、洪怡恬，2014）。由于我国民营企业与国有企业在获取信贷资源时的不同地位，我国货币政策传导的资产负债表渠道可能表现出一定特征。本文从现有理论出发，对我国货币政策传导资产负债表渠道的有效性进行检验：一方面检验我国货币政策传导资产负债表渠道的存在性；另一方面检验我国资产负债表渠道所表现出的特征。

二、 文献回顾与研究假说

1. 文献回顾。Bernanke等（1988）提出货币政策传导的“信贷观点”，他们通过放宽传统理论关于债券和银行贷款完全替代的假设引入货币政策传导信贷渠道，为这一研究领域奠定理论基础。Bernanke和Gertler（1995）首次将信贷渠道划分为银行贷款渠道（Bank Lending Channel）和资产负债表渠道（Balance Sheet Channel）。银行贷款渠道从银行自身经营限制以及监管约束角度研究货币政策变化对商业银行贷款供给的影响，现有文献认为商业银行自身的规模、流动性、资本充足率、融资能力、外部的监管以及行业竞争水平等都会导致银行贷款供给的横截面差异（Olivero et al.，2011）。相对于银行贷款渠道，资产负债表渠道从信贷需求方角度研究货币政策变化对银行贷款供给的影响。

20世纪70年代信息经济学的兴起成为将各种金融市场摩擦融入经济周期波动分析框架的理论媒介和有力工具。在信贷市场中，信贷需求与供给方的信息不对称增加了信贷融资成本，导致融资方的外部融资溢价。Bernanke和Gertler（1995）认为对于企业来说，企业的净值以及其他财务指标可以降低企业的违约风险，减少信息不对称，在一定程度上降低企业的外部融资溢价。由于企业的净值等财务指标与货币政策状态相关，比如对于重资产行业，货币政策紧缩期，利率上升会大幅降低企业资产净值，从而减少企业净值用于降低外部融资溢价的作用，导致企业的外部融资成本上升。因此货币政策变化会通过影响企业资产负债表状况影响银行对企业的信贷供给，从而传导至企业的资本支出。这一机制表现为货币政策传导的资产负债表渠道。Bernanke等人（1996）提出的金融加速器（Financial Accelerator）理论与货币政策传导资产负债表渠道具有一定的相似性。Bernanke（1996）通过金融加速器理论揭示出信贷市场在货币政策传导中所表现出的“小冲击，大波动”现象。金融加速器理论着眼于宏观经济波动的传导机制，阐述了信贷市场不完美性导致货币政策变化通过信贷市场状态的改变被加剧和传递的机理。王立勇等（2012）通过对国内外文献梳理，认为现有“金融加速器”理论研究大致分为三类：第一类以新凯恩斯理论为基础，从传统BGG模型出发对金融加速器理论与宏观经济波动相关性进行研究；第二类以新古典经济理论为基础，从RBC模型出发对金融加速器效应进行检验；第三类主要采用不同计量方法研究金融加速器的具体效应。

在货币政策传导资产负债表渠道方面，许多学者利用企业的微观层面数据进行实证检验。Bougheas等，（2006）采用英国企业的横截面数据对货币政策传导的资产负债表渠道进行检验，他们的研究发现企业的资产负债表特征会影响不同货币政策环境下企业银行融资相对于其他外部融资以及总融资的占比。朱新蓉和李虹含（2013）采用我国2007年～2013年上市公司的横截面数据对我国货币政策信贷传导与企业层面的资产负债状况的相关性进行检验，研究认为我国企业层面的现金流状况与企业的投资相关性受到货币政策变化的影响。

许多学者的研究显示，我国作为转轨经济体，不同所有权性质企业在经济中并存。国有企业由于存在政府的隐形担保以及更好的银企关系，更容易获得银行贷款，而民营企业在获取银行贷款时处于相对弱势地位。（白重恩，2005；Firth et al.，2009）。洪怡恬（2014）采用我国上市公司样本研究发现我国上市企业表现出明显的融资约束问题。银企关系可以降低国有企业的融资约束程度，但不能显著降低非国有企业的融资约束。

2. 假说提出。现有理论认为企业作为信贷需求方拥有个人信息，与商业银行之间存在信息不对称，这导致企业的外部融资溢价。货币政策传导资产负债表渠道认为企业的资产净值可以作为抵押资产，降低企业的违约风险，减少外部融资溢价。

由于不同企业的资产结构不同，可抵押资产在企业总资产中占比有差异，对于可抵押资产占比较高的企业，货币政策变动带来的资产净值变化可能大于可抵押资产占比较低的企业，这会导致货币政策调整对企业银行信贷影响的程度随企业的资产结构而变化。为了对这一货币政策传导过程进行验证，我们提出假说1。

假说1：企业银行贷款增速与货币政策指标的负相关关系随着可抵押资产占比的提高而增强。

同时，在我国的转轨经济背景下，国有企业由于政府的隐形担保存在融资软约束，资产净值对国有企业信贷融资约束的缓解可能并不显著，因此上述货币政策传导的资产负债表效应对于国有企业并不明显；民企企业存在融资硬约束，资产净值变化对民营企业的信贷融资影响较大，上述过程对于民企企业可能更为显著，因此我们提出假说2。

假说2：由于国有企业的融资软约束，假说1中所表现的相关性对于民营企业的表现更加明显，而国有企业并不显著。

三、 数据描述与模型构建

1. 样本选择和数据来源。本文以中国沪深两市A股2004年～2014年度间上市公司季度数据为研究样本，按所有权性质的不同，将样本企业划分为国有企业组和民营企业组，以企业的最终控制权作为企业所有权性质的划分标准。

企业微观数据来源于CSMAR数据库，在样本中剔除金融类上市公司，剔除ST公司，删除相关变量数据缺失以及存在异常值的观察样本。货币政策指标数据来源于WIND数据库。

2. 模型构建和变量定义。为了实证检验假说1和假说2，本文参考国内外相关货币政策资产负债表渠道检验模型，并考虑到企业的经营活动具有一定的连续性，构建如下GMM模型对理论假说进行检验：

模型：Loanit=β0+β1Loanit-1+β2MPt-1+β3MPt-1*Ratioit-1+β4Liqit-1+β5Lnsizeit-1+β6LnInvestt+ui+εit

模型中被解釋变量Loan为样本企业的银行借款增长率，采用t年度的银行借款期末增加额比t-1年度银行借款期末余额。解释变量包括可抵押资产占比（Ratio）与货币政策立场（MP），Ratio为企业可抵押资产与总资产之比，可抵押资产包括资产负债表中固定资产、在建工程、存货科目；货币政策立场指标参考国内相关文献，选择银行间7日同业拆借利率、一年期贷款基准利率以及存款准备金率（徐明东和陈学彬2011）；MPt-1*Ratioit-1为货币政策立场与可抵押资产占比的交叉项，用于检验货币政策立场与企业的贷款增速负相关关系是否与企业的可抵押资产比例相关。控制变量包括流动比率（Liq），企业规模（Lnsize），以及衡量宏观经济投资水平的固定资产投资总量（Lninvest）。

我们主要关注系数β2和β3，β2为负则表示货币政策立场与企业的贷款增速负相关，货币政策紧缩会导致企业的贷款增速降低；β3则用于检验货币政策立场与企业的贷款增速负相关关系是否与企业的可抵押资产比例相关。为了检验不同所有权性质企业的货币政策传导信贷渠道差异，我们将总体样本划分成国有企业组和民营企业组分别检验。

四、 实证结果与分析

我们首先通过过度识别检验和干扰项序列相关检验对模型的有效性和稳健性进行检验，干扰项序列相关检验用于检验原始模型干扰项是否存在序列相关，过度识别检验用于检验工具变量的选取是否合理。

从回归结果中可以看出，货币政策立场代理指标MP的相关系数为负，说明企业的银行借款增速和货币政策立场负相关，在货币紧缩时企业的银行借款增速降低，宽松时银行借款增速提高。分组来看，民企组的相关系数相对较高且不同的货币政策代理指标下显著性水平都达到1%，而国企组的整体显著性水平并不高，这反映国企的银行借款增速受货币政策影响相对民企较低。

货币政策立场指标与可抵押资产占比交叉项系数为负，表明可抵押资产占比较高的企业银行贷款增速与货币政策政策立场的负相关性相对较强，企业银行贷款增速与货币政策政策立场的负相关性随着可抵押资产的占比提高而加强，这在一定程度上支持了假说1。进一步，我们可以看到对于国有企业组交叉项的相关系数并不显著，而民企组的相关系数在不同货币政策代理指标下都表现出了较好的显著性，在代理指标为贷款基准利率时在1%水平上显著。这一检验结果对假说2给予了较好的支持，国有企业组由于我国的转轨经济背景，信贷约束并不显著，银行的信贷供给受企业的资产净值变化影响较小，货币政策传导的资产负债表效应较弱，而对于民营企业，由于企业本身存在融资约束，企业资产净值为缓解企业信贷融资提供了较好帮助，而货币政策变化对企业净值的影响会传导至银行对民营企业的信贷供给，表现出明显的资产负债表效应。

在控制变量中，企业的流动性和规模都对企业的信贷增长有明显的相关性，流动性较好的企业在下一期的信贷增速相对较高，而规模较小的企业信贷增速也相对较高。宏观经济环境对企业的信贷融资也有一定影响，国有企业组的表现相对显著，而民营企业组的显著性较弱。

五、 结论

货币政策传导资产负债表渠道理论和金融加速器理论都认为企业的资产负债表会对货币政策的传导产生影响，货币政策变化会传导至企业的资产负债表，从而影响银行的信贷供给。

我们的研究结果显示，我国民营企业存在明显的货币政策传导资产负债表效应，民营企业由于存在较为显著的融资约束，企业净值的变化会显著影响银行的信贷供给。国有企业由于其有较好的银企关系以及政府背景，银行的信贷供给受企业资产负债状况变化的影响较小，并没有表现出显著的资产负债表效应。

在政策建议上，我们认为由于我国民营企业的资产负债表效应较为明显，货币政策的变化会对民营企业的融资环境造成更大的不确定性，降低民营企业的投资和经营效率，尤其在货币政策紧缩期，经营效率相对较低的国有企业会进一步压缩民营企业的信贷资源，降低整体经济的产出效率。因此我们建议，一方面应该适度降低货币政策的波动，减少企业融资所面临的不确定性；另一方面需要改善民营企业的融资环境，拓宽民营企业的融资渠道，同时减少国有企业存在的隐性信贷优势，尤其在货币政策紧缩期间，这可以有效缓解民营企业的融资约束，也可以提高我国货币政策传导的有效性。

参考文献：

[1] 白重恩，路江涌，陶志刚.中国私营企业银行贷款的经验研究[J].经济学（季刊），2005，（3）.

[2] 洪怡恬.银企和政企关系、企业所有权性质与融资约束[J].宏观经济研究，2014，（9）.

[3] 王立勇，张良贵，刘文革.不同粘性条件下金融加速器效应的经验研究[J].经济研究，2012，（10）.

[4] 徐明东，陈学彬.中国微观银行特征与银行贷款渠道检验[J].管理世界，2011，（5）：24-38.

[5] 朱新蓉，李虹含.貨币政策传导的企业资产负债表渠道有效吗——基于2007～2013中国数据的实证检验[J].金融研究，2013，（10）.

[6] 周小川.2008年金融危机以来货币政策框架的演变.清华大学五道口全球金融论坛的演讲，2014.

[7] Bernanke，B.S.and A.S.Blinder.Credit，Money and Aggregate Demand[J].American Economic Review，1988，78（2）：435-439.

[8] Bernanke，B.S.and M.Gertler.Inside the Bla- ck Box： The Credit Channel of Monetary Policy Transmission[J].Journal of Economic Perspectives，1995，9（4）：27-48.

[9] Bernanke B.S，Gertler M.and Girlchrist S.The financial accelerator and the Flight to Quality[J].The Review of Economics and Statistics，1996，78（1）：1-15.

基金项目：教育部人文社会科学研究青年基金项目（项目号：14YJC790129）；安徽省高校人文社会科学重点项目（项目号：SK2016A0039）。

作者简介：胡海鸥（1952-），男，汉族，上海市人，上海交通大学安泰经济与管理学院教授、博士生导师，研究方向为货币理论与政策；杜勇（1984-），男，汉族，安徽省滁州市人，上海交通大学安泰经济与管理学院博士生，研究方向为货币理论与政策。

收稿日期：2016-07-21。