企业年金的资产配置

文‖叶蓬

企业年金的资产配置

文‖叶蓬

国际上一般将养老年金管理分为两种模式：DC型和DB型，中国企业年金管理采用信托型的DC模式，国外养老年金的发展趋势也在逐步由DB型向DC型演变，总体上DC模式占据了主导地位。

DC型年金（Defined Contributions，设定提存型）的投资管理类似于共同基金，即对于投资管理机构而言，年金基金资产属于独立的会计主体，不计入投资管理机构的资产负债表，年金的投资收益归属年金受益人，不计入投资管理机构的利润表。投资管理机构只收取约定的投资管理费。养老保险公司作为年金的管理人，年金基金资产属于表外业务，公司不需要承担负债义务，年金基金的投资损益由年金持有人承担，养老保险公司只承担信托责任。因此，DC型年金业务不需要提取保险责任准备金，也不需要按照偿付能力监管规定考虑偿付能力充足率。DC模式下年金基金投资管理主要是根据委托人的收益率目标、风险偏好及委托期限确定资产配置，一般不考虑年金资产本身的资产负债匹配情况。

DB型年金（Defined Benefits，设定受益型）一般由保险公司提供，类似于契约型长期寿险业务，即保险公司定期收取保费，承诺满期给付标准。DB模式下的年金资产负债均计入保险公司资产负债表，超过预定利率的投资收益也计入保险公司的利润。因此，保险公司需要计提保险责任准备金，并需要遵守偿付能力监管要求。DB模式下年金基金投资管理需要考虑长期资产负债匹配问题和偿付能力充足率。

基于国内企业年金的管理实践，有必要探讨DC模式下企业年金的资产配置。

影响因素

数量化监管模式

国际上对于养老金投资监管有两种模式，一种是数量化监管模式（Quantitative Asset Restrictions），另一种是审慎人规则（Prudent Person Rules）。国内采用的是数量化监管模式，即监管部门明确规定养老金可投资的资产类别和各类资产投资比例。国家人力资源和社会保障部发布的《企业年金基金管理办法》规定了企业年金基金投资于不同品种的限制条件。如投资于活期存款等流动性资产的比例不得低于年金净值的5%；投资于固定收益类资产的比例不得高于年金净值的135%；投资于权益类资产的比例不得高于年金净值的30%等。对于单品种投资也有相应的比例限制。

投资范围和品种限制

目前年金基金限于境内投资，可投资品种包括银行存款、国债、央行票据、债券回购、万能保险产品、投连保险产品、证券投资基金、股票以及信用等级在投资级以上金融债、企业债、可转换债、短期融资券和中期票据。2013年，人社部进一步扩大了年金基金的投资范围，增加了银行理财产品、信托产品、基础设施债权投资计划、特定资产管理计划和股指期货等。

委托人的投资收益目标和风险偏好

年金市场上委托人一般具有较强势的地位，特别是采用理事会受托模式的大型央企，一般会对投资管理人设定明确的投资规则和风险限制。委托人通过投资管理合同和投资指引约定投资范围、投资品种、业绩基准和风控政策。投资收益目标分为绝对收益目标和相对收益目标。绝对收益目标可以表述为诸如年度收益率不低于三年定存或5%等。相对收益目标可以采用各类资产的战略配置比例和投资基准加权计算的拟合收益率，如股票投资对标沪深300指数、国债投资对标中证国债指数、企业债投资对标中证企业债指数等。风险政策主要表现为投资品种限制、波动率要求和强制平仓措施等。一些委托人一方面希望获得较高的收益率，一方面又限定较低的波动率水平，在牛市中希望跟上共同基金的涨幅，在熊市中又要求不能出现负收益，这些要求都对年金基金的资产配置增加了难度。

委托投资期限

年金基金投资具有长期性特征，但目前企业年金委托人与投资管理人签订的合同期限均较短，一般长则3-5年，短则1年。委托期限的短期化必然影响投资管理人对于投资品种的选择和长期资产配置的实施。股票、债券的收益和风险特征与投资的时间跨度密切相关，随着时间跨度加大，股票的波动风险呈逐渐下降趋势，而债券的波动风险呈逐渐上升趋势，这些特征促使长期性资金更加注重股权资产配置。在国内股市尚未成熟、“牛短熊长”特征明显的情况下，委托期限的短期化将影响年金基金的长期收益和对投资管理人的正确评价。

“金色晚晴”集合计划

截至2015年末，金色晚晴集合计划资产规模240亿元，覆盖5000多家企业，服务职工近50万人，是目前年金市场最大的集合计划。

——以受托人为核心，建立两层次资产配置

长江养老作为受托人，建立两层次资产配置的管理模式。第一层次以整体计划的资产配置为中心，主要任务是受托人根据投资目标、监管法规、风险约束、资产收益和风险特征等制定战略资产配置，以及各类资产的投资基准，控制基金整体的风险，并选择合适的投资管理人。第二层次以投资管理人和投资组合为中心，制定投资策略，根据类属资产投资策略及决策流程构建投资组合，并对投资组合进行管理。

——优选投资管理人，发挥各自优势

“金色晚晴”计划采用直接投资和委托投资相结合的方式。长江养老作为受托人，在所有具备年金投管人资格的机构中选择9家各具特长的机构作为金色晚晴计划的投管人，包括国寿资产、泰康资产、华泰资产、中金、中信、富国、易方达、海富通基金等。长江养老作为投管人，发挥自身特长，负责现金增强组合和稳健配置组合的管理。国寿、华泰等保险系资管公司负责固定收益类组合的管理，中金、富国、易方达等证券公司或基金公司负责以权益为主的灵活配置类组合的管理。通过优选投资管理人，既能有效发挥各自的优势，又能降低组合过度集中带来的风险。

——拓宽投资范围，优化风险收益边际

在利率不断下行的大背景下，受托人主导推动扩大投资范围，通过增加长周期基础设施投资，加大产品创新力度，实现风险收益边际的优化。如创新试点投资上海公共租赁房债权计划项目和引入国家电网电力基础设施信托型养老金产品等，实现年金受益人共享社会经济发展成果，也使得年金资产取得长期较好、总体稳健的投资业绩。

——坚持“长期稳健”的投资风格

受托人作为管家，总揽年金计划运转的全局，有效协调处理受托人与委托人的关系、受托人与投管人的关系，以及受托人与账管人、托管人的关系；作为顾问，深入理解委托人需求，并将需求提炼转化为各年金投管人的投资指引，同时为委托人提供投资过程中的顾问服务，在委托人与年金投管人之间搭建起沟通与联系的桥梁；作为监理，受托人在计划层面建立年度风险预算制度，并根据市场情况对计划配置进行动态调整，受托人全面监督年金计划的整体运行，重点强化过程管理，防止出现重大投资偏离，密切关注下行风险，规避投资亏损对年金资产的侵蚀。

——分析参保企业特征，做好流动性管理

受托人定期对计划内企业的员工年龄、进出情况、缴费能力等进行分析，估算未来一定期限内的流动性要求，做好流动性资产配置的安排。长江养老自己管理的现金增强组合主要以现金类资产和易变现资产为主，及时满足退休职工领取、年金资产转出等流动性需要。

——历年投资收益表现

“金色晚晴”计划成立以来，取得了优于行业平均水平的投资业绩，同时保持了波动率水平远低于同业。在2011年年金行业总体收益率为负的情况下，仍取得正收益。

放开个人选择权

受托人资产配置职能缺失

目前无论采用理事会受托模式还是法人受托模式，受托人往往未能真正担负起年金投资管理的职责，仅仅承担基金保管人的角色，没有认识到决定资产配置才是受托人最重要的职责。一些年金理事会只重视选择外部投资管理人，缺乏专业人员进行资产配置和风险管理。一些法人受托机构受到委托人的过多干预，既无法独立选择投资管理人，也无法独立开展资产配置和投资决策。

忽视长期投资目标

目前市场上对投资业绩的评价呈现出短期化的倾向，往往每年一签投资合同，以一年的投资业绩决定是否能续签。委托人招标经常以监管部门公布的季度投资收益率为基础，不考虑投管人的长期业绩和风险控制能力。这些都与年金的长期性资产特征相违背，导致过分重视短期利益而影响了长期收益。

个人投资选择权缺失

目前国内的企业年金制度还是建立在企业统一办理、统一决策的基础上，年金受益人个人无法自主选择投资管理人和投资品种。在同一企业中，刚参加工作的年轻人和即将退休的员工之间，其剩余年金积累期限和风险偏好都存在很大差异，采用统一的投资策略必然影响年金的投资收益。

当今西方养老金投资的主流产品是生命周期和生命特征产品，即根据年金受益人的不同年龄阶段制定不同的资产配置策略，在年轻时选择较高比例的权益类高风险资产和长久期资产，在接近退休年龄时降低高风险资产比例，以固定收益类资产为主，通过拉长投资期限，规避经济周期的影响，提升年金积累期的收益。因此，尽快放开个人选择权是完善年金资产配置的重要环节。

投资范围和投资品种的限制

过去几年，监管部门不断推动扩大企业年金的投资范围，年金的投资品种已经不再局限于债券和股票的“两张牌”。从进一步完善年金资产配置的角度看，有必要逐步放开对于投资范围的限制。一方面从外延上扩展投资范围，如海外投资、大宗商品期货、房地产、基础设施、期权、股权投资基金、项目直接投资、对冲基金、金融衍生品等。另一方面从内涵上对类属资产进一步细分，如债券可以细分为国内债券和海外债券，股票可以细分为国内股票、欧美股票和新兴市场股票等，扩大投资范围并对类属资产进行细分后，不同资产之间具有不同的收益和风险特征，有利于改善年金的投资结构。当然，扩大投资范围和投资品种对年金管理机构的专业能力也提出了更高的要求。

对负债特征考虑不够

在企业年金计划以企业为单位设立、采用统一投资策略的情况下，无论采用单一计划还是集合计划模式，年金受益人的年龄结构、人员变动和预期收益都会对年金计划的资产配置产生重要影响。新员工的加入、年金缴费、投资收益等构成年金计划资产的增加，退休员工领取、离职员工停缴、年金账户期望收益等构成年金计划潜在的负债。在DC模式下，年金委托人和管理人一般不考虑年金计划的负债特征，从而对于年金的长期投资目标缺乏清晰的认知，对于流动性管理往往也只考虑短期领取的需求，这些都将影响长期资产配置的决策。

作者系长江养老保险股份有限公司总经理助理、财务负责人、董事会秘书

长江养老保险股份有限公司

长江养老保险股份有限公司是太保集团旗下的一家全国性养老保险公司，2007年5月由11家国有大中型企业共同发起设立。公司从整体承接管理上海市企业年金基金起步，业务范围已扩展至企业年金、养老保障委托管理、保险资产管理三大领域，并且连续4年获评《亚洲资产管理》“中国最佳企业年金管理人”，连续6年荣获“上海金融创新成果奖”。公司以客户需求为导向，秉持“主动有为、专业专注”的经营理念，致力于为政府、企业与个人客户提供养老保障、薪酬激励、投融资等全方位资产管理服务。

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