企业社会责任、自由现金流与企业价值——基于中介效应的实证研究

周　兵，徐　辉，任政亮（.重庆工商大学会计学院，重庆400067；.广州大学经济与统计学院，广东广州50006）



企业社会责任、自由现金流与企业价值——基于中介效应的实证研究

周兵1，2，徐辉1，任政亮2
（1.重庆工商大学会计学院，重庆400067；2.广州大学经济与统计学院，广东广州510006）

摘要：文章利用2009-2014年我国沪深两市A股上市公司的平衡面板数据，基于中介效应，引入中介变量——企业自由现金流，探究了企业社会责任如何影响对企业价值。结果表明，企业承担社会责任可以推进企业价值的改善；同时，企业承担社会责任可以显著地提高企业自由现金流水平，而企业自由现金流的提升进一步增强了对提升企业价值的抑制作用，进而间接地抑制了企业价值的提升，即企业自由现金流在企业社会责任对企业价值的影响机制中发挥部分中介效应的作用，而且对直接正效应具有抑制作用。实践层面上，研究结果有利于厘清企业社会责任对企业价值的作用机制，可为提升企业价值和制定公司治理政策创新提供思路启发和技术支撑。

关键词：企业社会责任；自由现金流；企业价值；中介效应

［DOI］10.3969/j.issn.1007-5097.2016.02.020

徐辉（1987-），男，河南信阳人，硕士研究生，研究方向：财务管理；

任政亮（1981-），男，湖北黄陂人，博士，研究方向：财务管理。

一、引言

企业社会责任（CSR）是企业处理自身与其他利益相关者关系的一种战略管理行为（Wood and Jones，1995）［1］。随着沪深两市A股上市企业的数量逐渐增多，在国民经济中扮演重要角色，其社会责任的承担对我国社会经济的可持续发展至关重要。一方面受到企业成长性、规模以及监管水平等方面的限制，A股上市企业的社会责任履行水平并不乐观。另一方面，企业社会责任的履行可以缓解A股上市企业资源匮乏等问题，例如可获得顾客忠诚度、品牌知名度等无形资产。简言之，履行社会责任，对于我国上市企业是否有必要？企业履行社会责任将对企业价值产生怎样的影响？一直是学术界研究的焦点问题，但时至今日尚未形成统一的认识。如果社会责任可以抑制企业自由现金流水平，那么社会责任与企业价值的关系是否会受到企业自由现金流的影响？企业自由现金流在二者的影响关系中发挥怎样的作用？厘清企业社会责任对企业价值的作用机制有助于解决以上问题。因此，本文选取沪深两市A股上市公司作为研究对象，检验我国A股上市企业的自由现金流水平对二者的中介效应及其类型，在理论和实践上能够指导和完善我国上市企业的公司治理机制。

后文的结构安排如下：第二部分为理论分析与研究假说的提出；第三部分为数据来源与模型设计；第四部分为研究设计和回归结果分析；第五部分为稳健性检验；第六部分为研究结论与启示。

二、理论分析与研究假设

（一）企业社会责任与企业价值：基于直接效应

至今，企业社会责任与企业价值关系的相关研究仍未达成共识，主要有五种结论，即正相关、负相关、不相关、呈U型曲线关系和协同关系。一些学者提出，当一个企业积极地履行社会责任时，该企业从中获取的各种利益要相对大于其承担的成本，企业履行较多的社会责任将会引发相对较少的劳资纠纷、拥有相对较大的市场份额，并能够有效地促进企业与其他利益相关者融洽相处，这些都将转化为企业的经济利益，可以促进企业价值的提升。然而，一些学者并不这样认为，他们提出，当一个企业积极地履行社会责任时，会增加该企业的额外成本，这将使企业处于经济劣势，不利于提升企业价值。对于上述两种观点还有一些学者均不认同，其认为，企业履行社会责任虽然会增加其成本，但是该项成本往往会被其他成本（如经济成本）支出的减少所抵消，因此该企业的总成本并不会显著地增加，即整体上表现为企业履行社会责任并不影响企业价值。李正（2006）［2］研究了企业社会责任对企业价值的当期和长期影响，并认为，从当期看，企业履行社会责任往往会显著地抑制影响企业价值的提升；但是从长期看，这种抑制效应会消失。朱雅琴等（2010）［3］基于社会责任的多个维度，分别研究各个维度对企业价值的影响机理，研究发现，企业向政府和职工履行的社会责任可以显著提高企业价值，而企业向投资者履行的社会责任往往会明显地降低企业价值，企业向不同的供应商承担的社会责任并不会影响企业的价值。王晓巍等（2011）［4］认为，企业向不同利益相关者履行社会责任可以促进企业价值的提升，但是，企业向不同利益相关者履行社会责任对企业价值的影响程度不同，企业对不同利益相关者履行的社会责任彼此之间存在相互影响。Wagner和Schaltegger （2002）［5］证实了环境责任与企业绩效之间的U型曲线关系，即当环境责任水平较低时，企业积极履行环境责任可以有效改善企业绩效，但当超过一定范围后，企业积极履行环境责任反而负向影响企业绩效。Waddock和Graves（2005）［6］利用社会影响理论和资源松弛理论分析了二者之间的正向协同效应，并提出当企业绩效水平较高时，该企业往往会履行更多的社会责任；但是，Preston和Banno（1997）［7］研究了二者之间的负向协同效应，并提出当企业绩效水平较高时，管理者往往会基于自身利益最大化，进而减少履行社会责任而承担的成本，这就导致了社会履行责任负向影响企业财务绩效。

本文基于利益相关者的理论及上述理论分析，预期企业履行社会责任会对企业价值产生积极的影响，由此提出本文第一个研究假设。

H1：企业履行社会责任可以显著地正向影响企业价值，即企业履行社会责任可以积极地促进企业价值的提升。

（二）企业社会责任、企业自由现金流与企业价值：基于中介效应

国内外研究自由现金流量与企业价值相互影响关系的文献并不多，而且主要是基于委托代理理论。代理成本理论，主要是指管理层、股东和债权人之间因利益取向不同，导致在公司经营活动过程中的经营决策存在分歧而引发的成本（Jensen（1976）［8］）。随后，Jensen（1986）［9］提出自由现金流理论，主要是指管理层与股东在现金持有这一财务决策上的冲突。大多数学者研究认为，当企业存在过度的自由现金流时，往往会出现管理层自利消费和过度投资行为的现象，最终影响企业价值。Stulz（1990）［10］研究证实了自由现金流量会导致过度投资行为的发生，这一结论与Easterbrook（1984）［11］与Jensen（1986）的研究结果一脉相承，同时也验证了债务融资比例会对自由现金流的委托代理成本产生抑制作用。Harford （1999）［12］等学者质疑自由现金流假说，并证实了企业出于减少对外部融资的依赖性、提供扩张与收购灵活性的目的，企业应该持有一定量的自由现金流，并提出了企业自由现金流的最佳储备量假说。Rich⁃ardson（2001）［13］从企业会计信息框架的角度切入，也证实了自由现金流的委托代理成本的存在，并认为，自由现金流持有水平相对较高时，这一效应会更加显著。徐晓东、张天西（2009）［14］证实了企业代理问题越严重、自由现金流量越充足，往往会导致企业出现过度投资等一些非理性的行为发生，这一研究结论与周立（2002）［15］、支晓强等（2007）［16］、李涛等（2010）［17］的研究结果相得益彰；并认为中小企业普遍存在债务融资约束问题，导致投资不足，这两方面的问题都会影响企业价值的作用路径与机理。刘银国等（2012）［18］利用沪深两市国有上市公司5年数据，实证研究了国有上市公司自由现金流量与企业价值的影响，并认为，企业自由现金流量会对企业价值的提升产生抑制的效应，裴苗苗等（2013）［19］也证实了这一结论，并进一步指出，这一影响是由于管理层过度投资导致的。

本文基于委托代理理论及上述理论分析认为，当企业自由现金流持有水平较高时，往往会出现过度投资行为等非理性的现象，最终会负向影响企业价值。因此，提出本文的第二个研究假设。

H2：企业自由现金流可以显著地负向影响企业价值，即企业自由现金流可以抑制企业价值的提升。

企业社会责任的研究大多数集中在代理成本及其经济后果方面。但是，无论在国外还是国内，仅有少数的学者基于中介效应，实证研究企业自由现金流对二者之间相互影响的机制。Jensen（1986）提出自由现金流问题是代理问题在现金问题上的一种体现。由此，我们自然会想到，企业履行社会责任也会影响自由现金流水平。Smith（1992）［20］研究发现代理成本会显著地降低企业社会责任信息披露质量，而且企业社会责任信息披露作为公司治理机制之一，具有治理功能。魏明海等（2007）［21］认为企业社会责任信息披露，可以解决由于信息不对称带来的代理问题。杜兴强、周泽将（2009）［22］也证实了代理成本会负向影响企业社会责任信息披露的质量，即高质量的企业社会责任信息披露可以显著地降低代理成本。徐辉、周兵等（2015）［23］提出，我国国有企业由于自身特殊的政治色彩，理应更加积极地履行社会责任，以薪酬差距为中介变量，并证实了薪酬差距在二者之间的影响关系中发挥部分的中介效应。据此，本文认为，企业履行社会责任可以塑造良好的品牌形象，形成企业的无形资产，进而可以增加企业的自由现金流；而且单纯研究企业社会责任与企业价值之间的直接关联关系并不能产生明确的作用机制，两者之间存在彼此联结的中介枢纽。因此，深入研究企业社会责任与我国A股上市公司企业价值的影响机理，即如何通过中介变量的联结作用实现对我国A股上市公司企业价值的提升产生显著影响才是解决上述问题的关键。基于上述的理论分析，提出本文的第三个假设。

H3：企业履行社会责任可以明显地促进企业自由现金流水平的提升，而企业自由现金流的提升进一步增强了对提升企业价值的负向影响，进而间接地抑制了企业价值的提升，即企业自由现金流在企业社会责任对企业价值的影响机制中发挥部分中介效应的作用，而且对直接正效应具有抑制作用。

三、样本选取与研究设计

（一）模型及变量说明

企业履行社会责任，能够降低委托代理成本以及信息不对称的风险，进而降低自由现金流的代理成本，使企业价值得到提升。但是，提升企业价值并不完全是降低自由现金流代理成本的结果，可能还要受到公司治理等其他方面的影响。即自由现金流在企业社会责任与企业价值的影响中可能只是起到部分中介的作用。

本文构建了平衡面板数据的计量模型，具体的检验步骤如下：

首先，构造企业社会责任对企业价值的影响模型：

其中，ln TobinQit为企业价值的替代变量，Csrit为企业社会责任的替代变量。本文预期αi1>0，即企业履行社会责任可以提高企业价值。

其次，构造企业社会责任对中介变量（自由现金流）的影响模型：

其中，XFcfit为企业自由现金流的替代变量，其他变量的定义见表1。本文预期αi3>0，即企业履行社会责任可以有效地提高企业自由现金流水平。

最后，在模型（1）的基础上，加入中介变量（自由现金流），检验自由现金流的中介作用程度（完全中介、部分中介或者无中介效应），即构造企业社会责任、自由现金流与企业价值的中介效应模型：

根据Baron等（1986）的模型原理，如果αi1≠0，αi5≠0，αi6≠0，且在统计上显著，则自由现金流在企业社会责任对企业价值的影响中起到部分中介的作用；如果αi1≠0，αi6≠0，且在统计上显著，同时αi5≠0，在统计上不显著，则自由现金流在企业社会责任对企业价值的影响中起到完全中介的作用；如果αi6≠0，在统计上不显著，则自由现金流在企业社会责任对企业价值的影响中不起中介作用。

其中，Conit代表一组控制变量，具体变量界定见表1；αi0、αi2、αi4代表截面数据的个体效应，εit、μit、vit、ωit代表随机误差项。

（1）被解释变量：企业价值。本文旨在检验自由现金流对二者的影响，由于这种影响具有一定的滞后性，而财务业绩等会计指标难以反映公司的长期业绩。基于此，本文选取托宾Q值的自然对数ln TobinQ作为企业价值替代变量，以更好地反映公司的真实价值。本文使用的托宾托宾Q值来源于国泰安（CSMAR）数据库。

（2）中介变量：企业自由现金流。为了维护股东的合法权益，提高企业价值，企业应该找到合理的策略控制自由现金流量的使用，避免过度投资带来的不利影响。为了真实反映企业价值，本文对企业自由现金流量进行了修正，即将年末企业自由现金流水平除以年末企业营业收入，引用这一相对指标对企业价值进行解释。

（3）解释变量：Csr。目前，企业社会责任的计量方法有问卷调查法、声誉指数法、内容分析法和指标计量法。使用问卷调查法计量社会责任，由于存在一定的主观性和调查的样本量有限，其使用范围相对有限。声誉指数法也由于样本量的受限而影响其广泛使用。至今，内容分析法在我国研究社会责任领域被普遍使用（如李正等（2006）、沈洪涛（2007）［24］、陈文婕（2010）［25］等）。但是，社会责任的相关报告文字并没有要求进行严格的审计。因此，极有可能出现人为操纵的现象，即此方法往往会存在很大的主观性，这也就使内容分析法的有效性大打折扣。

通过比较上述三种方法的优缺点，不难发现，指标计量法更加客观、真实地反映企业社会责任的履行情况。从利益相关者的角度出发，本文社会责任指标计算方法如下：

其中，X1=（支付的各项税费-收到的税费返还）/总资产；X2=支付给职工以及为职工支付的现金/总资产；X3=（偿还债务支付的现金与分配股利+利润或偿付利息支付的现金）/总资产；X4=（应付票据+应付账款）/总资产。

（4）控制变量。参考国内学者关于企业价值的研究（如李正等（2006），温素彬等（2008）［26］），选取作First、Double、Board、Indirector、Debt、Leve、Growth、Year、Id为本文的控制变量，具体的变量定义见表1所列。

（二）样本选择和数据来源

本文选取2009-2014年我国沪深两市A股上市公司为初始研究样本，运用这些公司2009-2014年平衡面板数据进行实证分析。样本筛选过程如下：①剔除ST或者PT类上市公司；②剔除金融类和财务数据缺失的上市公司；③对数据进行“离群值”检验和缩尾处理。本文运用STATA11.0软件进行统计分析。本文的财务数据均来自于CSMAR数据库。

表1　变量定义

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

由表2可知，沪深两市A股上市公司企业社会责任指标平均值为0.25，标准差为0.13，说明沪深两市A股上市公司履行企业社会责任总体水平的差别并不显著，波动幅度不大。企业自由现金流的平均值为-0.02，而最大值与最小值的相差度高达771.50，且样本标准差为7.94，说明了沪深两市A股上市公司的自由现金流水平彼此之间存在显著的差异。托宾Q值的自然对数的平均值为0.25，标准差0.85，最大值与最小值的差，即极差为5.95，总体上说明不同上市公司的企业价值存在较大差别，同时也反映了企业的发展水平存在一定的不平衡性。控制变量方面，企业的成长性与综合杠杆的平均值与样本标准差1.65、27.20，3.35、62.73，表明不同企业的成长性与平均负债水平差异显著；从表2的第6行，不难发现，企业资产负债率平均值与标准差分别为0.51、0.22，总体上说明不同企业的负债水平与财务弹性差异并不显著；从表2的第9行，可以看出，第一大股东持股比例的平均值与标准差分别为0.36、0.15，总体上说明不同企业的股权集中度差异并不显著；表2的第10行，分别报告了两职兼任情况、董事会规模与独立董事比例的统计结果，结果表明不同企业董事会规模差异较大，而两职兼任情况与独立董事比例的差异并不显著。

表2　主要变量描述性统计结果

（二）相关性分析

变量之间的相关系数分析情况见表3所示。通过Pearson相关系数检验发现，企业社会责任负向影响企业自由现金流，企业社会责任可以正向影响企业价值。此外，解释变量与控制变量之间的Pearson相关系数的绝对值都不超过0.3，说明多重共线性问题得到了有效地控制。

控制变量方面，资产负债率、企业成长性、综合杠杆、第一大股东持股比例、董事长与总经理两职兼任、董事会规模、独立董事占比与企业价值分别在1％、10％、10％、1％、1％、1％、10％的显著水平上显著负相关、正相关、不相关、负相关、正相关、负相关、不相关。通过分析上述相关性结果可知，控制上述变量还是很有必要的。

表3　皮尔逊相关系数分析

（三）回归结果分析

参考温忠麟（2004）［27］提出的依次检验法和检验法，对中介效应进行检验，即对模型（1）（2）（3）进行检验：

中介效应的检验分四个步骤进行。第一步检验系数，如果系数不显著，则停止中介效应检验，如果系数显著，则进入第二步；第二步依次检验系数与，如果系数与均显著，则进行第三步；第三步检验系数，如果系数显著，则说明存在部分中介效应，如果系数不显著，则说明是完全中介效应；第四步，如果系数与至少有一个不显著，则进行检验，如果检验结果显著，则说明中介效应显著，如果检验结果不显著，则说明中介效应不显著。具体检验过程见图2。

本文按照上述步骤对企业社会责任、自由现金流与企业价值的相互关系及自由现金流的中介效应进行检验的过程与结果见表4所列。

表4　果与中介效应的分析

表4报告了模型（1）、（2）、（3）的平衡面板回归结果，计算的F统计值拒绝了建立混合模型（Pool OLS）。因此，建立固定效应模型或随机效应模型；模型（1）、（2）、（3）的Hausman检验结果是拒绝原假设，即建立固定效应模型。进行平衡面板数据回归时，对单个变量进行了对数处理，控制了可能存在的异方差问题。

模型（1）检验了企业社会责任对企业价值的影响。企业社会责任的回归系数αi1=0.537、p=0.000即在1％的置信水平上企业社会责任与企业价值呈显著正相关关系，说明了企业履行社会责任可以促进企业价值的提升，同时假设H1得到验证。此外，这也表明中介效应的第一步检验得到验证并通过。

模型（2）检验了企业社会责任对自由现金流的影响。企业社会责任的回归系数αi3=0.537、p=0.000，即在1％的置信水平上企业社会责任与自由现金流呈显著正相关关系，说明了企业履行社会责任可以有效提升企业自由现金流水平，进而增加了企业因过度投资等非理性行为而引发的代理成本的可能性。模型（3）与模型（1）相比，加入了自由现金流这一中介变量，同时检验了企业社会责任、自由现金流与企业价值的相互影响关系。回归结果显示自由现金流的回归系数αi6=0.086 9、p=0.000即在1％的置信水平上显著负相关，说明企业自由现金流会抑制企业价值的提升，即假设H2得到验证。上述回归结果表明模型通过了中介效应的第二步检验。

模型（3）中，企业社会责任的回归系数αi5=0.984 8、p=0.000即在1％的置信水平上显著地正向影响企业价值，说明了企业积极履行社会责任可以促进企业价值的提升。此外，模型（1）与模型（3）的拟合优度分别为0.529和0.530，且0<αi1=0.961 5 <αi5=0.984 9。这表明二者均有较好的解释力，而且通过了中介效应第三步的检验。此外，自由现金流对企业社会责任影响企业价值的中介效应值为-0.021 6（-0.04×0.54），总效应值为0.96，即中介效应对直接正效应具有抑制作用。这就说明了企业履行社会责任可以显著地提高企业自由现金流水平，而企业自由现金流的提升进一步增强了对企业价值的负向影响，进而间接地抑制了企业价值的提升，即企业自由现金流在企业社会责任对企业价值的影响机制中发挥部分中介效应的作用。因此，假设H3得到验证。

从控制变量的角度来看，资产负债率、企业成长性、综合杠杆、第一大股东持股比例、董事会规模、两职兼任和独立董事比例的回归结果均显著，起到很好的控制作用。这与Luo等（2012）［28］］等学者的研究结论相符合。

五、稳健性检验

（一）变更企业价值替代变量

参考其他学者（如Hull等（2008）［29］）的研究方法，本文选取资产收益率替代市场指标托宾值的自然对数，作为企业价值的替代变量。可以综合反映企业的经营效率和盈利能力，在一定程度上能够反映企业的价值。回归结果显示各变量之间的关系均显著，中介效应的检验结果显著，结果仍然支持本文的研究结论，具体结果见表5所列。

表5　回归结果与中介效应的稳健性检验

（二）变更中介效应的检验方法

运用差异公式检验自由现金流是否具有企业社会责任对企业价值的中介效应。差异检验公式如下：

其中，tN-2的下标N-2表示t检验的自由度为N-；c为企业社会责任对企业价值的回归系数，即模型（1）中的αi1；c'为控制了自由现金流后企业社会责任对企业价值的回归系数，即模型（3）中的αi5；rXM表示变量X与M之间的相关系数，Sc即企业社会责任与企业价值的相关系数；Sc'为社会责任对企业价值总效应估计值的标准误，为社会责任对企业价值间接效应估计值的标准误。通过计算得到tN-2的绝对值为2.989，参照t检验分布统计表发现t检验值显著，进一步验证自由现金流在社会责任与企业价值之间起中介效应的结论。

六、结论与启示

本文运用2009-2014年我国沪深两市A股上市公司平衡面板数据，并引入自由现金流这一中介变量，探讨了企业社会责任与企业价值的影响机制，通过实证分析，得出以下主要结论：

（1）采用平衡面板数据的时点个体固定效应模型和随机效应模型对沪深两市A股上市公司进行实证检验后发现，企业履行社会责任可以显著地正向影响企业价值，企业社会责任可以显著地负向影响企业自由现金流，即企业积极地履地行社会责任可以有效地提高企业自由现金流水平，进而增加了因过度投资等非理性的行为而导致的代理成本的可能性。

（2）采用依次检验法和检验法证实了企业自由现金流在企业社会责任与企业价值的相互关系中，起到部分中介效应的作用。结果表明，企业履行社会责任可以显著地提高企业自由现金流水平，而企业自由现金流的提升进一步增强了对提升企业价值的负向影响，进而间接地抑制了企业价值的提升，即企业自由现金流在企业社会责任对企业价值的影响机制中发挥部分中介效应的作用，而且对直接正效应具有抑制作用。

本研究的启示意义在于：①基于实证层面，本文证实了企业社会责任是起始影响因素，企业自由现金流在企业社会责任影响企业价值的关系中充当了中介传导因素，该机制可以为我国企业构建合理的公司治理机制、实施推进措施提供一定的行动参考；②基于宏观层面，相关政府等管理部门应当适度引导和及时跟踪督促企业全面履行企业社会责任，有效控制企业自由现金流水平，以保障企业实现履行企业社会责任、提升企业价值的“双赢”，从而促进经济增长与环境质量、社会和谐的协同发展；③实践层面上，研究结果有利于厘清企业社会责任对企业价值的作用机制，可为提升企业价值和制定公司治理政策创新提供思路启发和技术支撑。

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［责任编辑：程靖］

Corporate Social Responsibility，Free Cash Flow and Corporate Value —An Empirical Research Based on the Mediating Effect

ZHOU Bing1，2，XU Hui1，REN Zheng-liang2
(1. School of Accounting，Chongqing Technology and Business University，Chongqing 400067，China；2. School of Economics and Statistics，Guangzhou University，Guangzhou 510006，China)

Abstract：Based on the mediating effect，this paper uses the balanced panel data of A-share listed companies in Shanghai and Shenzhen in China from 2009 to 2014，introduces the mediating variable—enterprise free cash flow，and explores the im⁃pact of corporate social responsibility on corporate value. The results show that corporate social responsibility can promote the improvement of corporate value. Moreover，corporate social responsibility can significantly promote the level of enterprise free cash flow，whereas the promotion of enterprise free cash flow further enhances the inhibitory impact on the promotion of corpo⁃rate value，and thus indirectly suppresses the promotion of corporate value. That is to say，enterprise free cash flow plays a par⁃tial mediating role in the influencing mechanism of corporate social responsibility on corporate value，and has the inhibitory ef⁃fect on the direct positive effect. In practice，the study results are conducive to clarifying the mechanism of corporate social re⁃sponsibility on corporate value，which can provide ideas and technical support to enhance corporate value and make corporate governance policy innovation.

Keywords：corporate social responsibility；free cash flow；enterprise value；mediating effect

作者简介：周兵（1967-），男，湖北恩施人，教授，博士生导师，博士，研究方向：应用经济学，财务管理；

基金项目：重庆市社科联重点项目（2013ZDJJ04）；重庆市教育委员会人文社会科学研究重点项目（15SKG092）

收稿日期：2015-09-07

中图分类号：F272-05

文献标志码：A

文章编号：1007-5097（2016）02-0129-07