我国环保产业融资效率评价及影响因素研究

潘永明，喻琦然，朱茂东

（天津理工大学管理学院，天津300384）



我国环保产业融资效率评价及影响因素研究

潘永明，喻琦然，朱茂东

（天津理工大学管理学院，天津300384）

摘要：环保产业一直存在融资难的困境，融资难从深层来看是融资效率的问题。正确把握融资效率的影响因素是提高融资效率的关键。文章通过引入Malmquist指数，从技术进步、纯技术效率和规模效率方面分析我国环保产业2009-2013年的融资效率动态变化情况，并运用Tobit模型估计企业的融资方式、企业规模、企业质量、股权结构、宏观经济运行状况等对融资效率的影响。结果表明：2009-2013年的融资效率呈现下降趋势；企业规模的扩大、企业质量的提高和GDP增长率的加大会提高企业的融资效率；但企业债权融资的增加、大股东持股比例的增长及CPI的提升会降低企业的融资效率。据此，提出提高环保产业融资效率的相应对策。

关键词：环保产业；融资效率；DEA；Malmquist指数；Tobit模型

［DOI］10.3969/j.issn.1007-5097.2016.02.013

喻琦然（1992-），女，河南周口人，硕士研究生，研究方向：产业经济；

朱茂东（1991-），男，江苏宿迁人，硕士研究生，研究方向：公司金融。

一、引言

金融作为现代社会经济发展的核心要素，在对金融资本的有效配置过程中起着基础性的支撑作用［1］。资金是维持企业正常生产经营运转所必需的。企业经营所需资金来源于内源融资和债务融资。靠股东追加投资或者增加新的股东，这样获得的资金是有限的。然而银行为了降低风险很少会为那些中小企业放贷或者放贷很少。因此，对于中小企业来说，存在融资难的问题。融资难从深层次来看还是融资效率的问题，即企业无法根据企业自身的盈利能力、资产结构和风险等调整企业的融资方式及融资结构。环保产业是自然环境与社会经济发展供需矛盾长期积累催生出的新兴产业，最早在20世纪70年代的发达国家中出现。据统计，全球环保产业的市场规模已从1992年的2 500亿美元增至2013年的6 000亿美元，年均增长率8％，远远超过全球经济增长率，成为各个国家十分重视的“朝阳产业”。美国称之为“环境产业”，日本则称之为“生态产业”。理论及国外经验表明，投资主体多元化、融资渠道多元化、高效率的投融资机制是发展环保产业的前提条件［2］。经过几十年的发展，已初步形成了“多种渠道并存”的环保投融资体制，并且促进了中国环保产业的发展。

但从总体上来说，目前中国环保产业的发展仍处于初级阶段，在投融资方面仍存在一些问题，出现这些问题的原因是环保产业中大部分是中小企业，内源融资无法满足企业自身发展的需要，对外融资时，由于存在信誉和担保的问题，很难利用现有的融资渠道融入资金。因此，构建完善的金融支持体系，把握影响环保产业融资效率变动的主要因素，提高环保产业的融资效率，对解决环保产业融资难问题以及促进环保产业的发展具有重要指导意义。

二、文献综述

国外最为成熟正统的融资理论当属France Modi⁃gliani和Mertor Miller提出的MM定理，该理论认为公司的总价值与公司的融资结构无关，即融资结构仅仅会对公司内部的价值分配产生一定影响［3］。西方国家财产具有社会化、市场化和分散性的特性并且产权属私人所有，这些特性就决定了这些国家的企业在融资时本身就更多考虑效率，因此国外文献中很少涉及“融资效率”这一概念［4］。

国内最先提出融资效率这一概念的是曾康霖，他指出我国应当以间接融资为主，直接融资为辅，并从六个方面深入说明了为什么要以间接融资为主［5］。宋文兵最早对“融资效率”进行全面研究，通过对银行贷款与股票融资的融资效率进行对比分析，把融资效率分为交易效率和配置效率两个部分［6］。卢福财从宏观融资效率和微观融资效率两个角度进行分析，并将微观融资效率界定为资金的融入效率和资金的使用效率两个方面［7］。这对我国融资效率的研究具有里程碑式意义。近年来对融资效率的研究多在于实证分析方面。魏开文运用模糊综合评价法通过对债券融资、股权融资和内部融资的效率进行对比，对中小企业的融资效率进行了分析［8］。蒋萍等运用三阶段DEA和超效率DEA模型对我国文化产业的投入产出效率进行了量化研究，研究发现我国大部分地区文化产业投资效率较低［9］。赵守国等从微观角度对融资效率的具体含义做出解释，运用DEA模型对陕西上市公司的融资效率等进行了探索研究［10］。熊正德等运用两阶段关联网络DEA模型我国对新能源汽车产业的债券融资效率进行测算，并对每个子阶段的融资效率进行了分析研究［11］。潘玉香等根据不同的融资模式运用数据包络分析对我国的文化创意产业的融资模式及效率进行了研究［12］。张强等运用Malmquist指数对我国的节能环保产业的融资效率进行了评价［1］。刘瑞波等对我国环渤海地区中小企业的融资效率分析，指出我国不同产业不同省份的融资效率存在差异［13］。

在对融资效率的相关文献进行整理可以看出，融资效率已从当初对概念的界定发展到了一套完整的融资效率评价体系。现有文献中，关于融资效率问题的分析多数是通过实证对不同区域的企业或产业进行评价，所涉及的范围包括文化创意产业、新能源汽车产业以及环渤海地区的企业等，但并没有对影响这些产业或区域企业融资效率的因素进行分析。从我国目前情况来看，环保产业的发展是一个热点问题。现有文献中基本还没有对环保产业融资效率及其影响因素的研究。本文运用DEA和Malmquist指数分别对环保产业的融资效率进行了静态和动态分析，在对融资效率分析的基础上，运用To⁃bit模型对影响环保产业融资效率的影响因素进行分析，找到影响融资效率的因素，以完善环保产业融资方面的相关研究。

三、环保产业融资效率实证分析

（一）模型的选取

1.BCC模型

Charnes和Cooper等在1978年提出了数据包络分析（DEA），采用数学规划模型评价具有多投入、多产出的部门或决策单元（DMU）之间的相对有效性，是一种非参数的评价方法，也是估计生产前沿面行之有效的方法之一［14］。

BCC模型是在最基本的CCR模型基础上进行了改进，该模型假设规模报酬可变，在计算出技术效率时可以剔除规模效率的影响，可以得到纯技术效率。在CCR模型中加入一个凸性假设N×λ=1，设ε为被评价单元的效率值，则对于任意决策单元，在满足锥性、凸性和无效性三个条件的基础上，可以得到具有非阿基米德无穷小量的BCC模型：

根据模型的定义，若ε=0，s-=0，s+=0，表明DMU纯技术效率有效；若ε＜1，或s-≠0，s+≠0，表明DMU纯技术效率无效。运用BCC模型可以计算出每个决策单元的纯技术效率和规模效率值，其中，技术效率值=纯技术效率值×规模效率值。

2. Malmquist指数

当考虑了时间因素时，各期的生产前沿面会有所不同，BCC模型使得每个时期纵向比较时没有参照，即BCC模型只适用于截面数据对比评价决策单元的效率。Malmquist指数能有效地解决上述两个模型存在的问题。它利用距离函数的比率来计算投入产出效率。

从产出角度来看，假设t时期的技术为Tt，Malmquist指数可以用如下式表示：

同样从产出角度看，假设t+1时期的技术为Tt+1，Malmquist指数可以用以用如下式子表示：

时期选择具有随意性，为了避免时期选择所造成的差异，用（2）式和（3）式的几何平均值来衡量从t时期到t+1时期生产率的变化情况，即

（5）式是对（4）式的变形，上式将Malmquist指数分解技术变化和技术效率的变化。前一部分表示从t时期到t+1时期生产效率的变化，后一部分表示从t时期到t+1时期技术的变化。

（6）式放松了规模报酬不变的假设，描述了规模报酬可变的情况，其中，v表示规模报酬可变的情况，c表示规模报酬不变的情况。并将技术效率细分为纯技术效率和规模效率。（6）式中第一项为在规模报酬可变的情况下的纯技术效率的变化，PTE>1表示管理的改善使得效率提高，反之相反；第二项为规模效率的变化，SE>1表明从长期来看DMU正向最优的规模靠近，反之相反；第三项表示从t时期到t+1时期“生产前沿面”的移动程度，即技术变动指数，TEC>1表示技术进步，反之表示技术退步［15］。

（二）评价指标的选取及数据来源

运用DEA模型最重要的是评价指标及样本的选取，若选取不当，将会对运算结果的好坏产生很大影响，从某种程度上来说，运用数据包络分析结果的好坏关键在于指标及样本的选取。本文选取2009-2013年在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的环保概念股作为样本，剔除ST*类企业和一些数据不全的企业，一共39家企业作为研究对象。根据DEA模型投入、产出指标选取的原则，选取资产总额、资产负债率、主营业务成本作为投入指标，选取主营业务收入、净资产收益率、总资产周转率作为产出指标。原始数据来自Wind资讯。

1.投入指标

资产总额。资金是企业进行运作管理的基石，该评价指标能够反映企业融资规模的大小，从总体上反映了企业的经营管理能力和融资能力。

资产负债率。资产负债率可以反映企业的资本结构是否合理，运用该评价指标可以反映出企业资本结构对融资效率的影响，也能反映出资本结构对企业价值的影响。

主营业务成本。该评价指标反映出环保企业日常经营活动所需成本，代表着企业资金的营运能力。

2.产出指标

主营业务收入。日常经营活动中的主营业务可以推动企业持续经营发展，该评价指标可反映企业经营运作的获利能力。指标越高，说明资金的经营效率就越高。

净资产收益率。净资产收益率用来衡量企业运用自有资本的效率，该评价指标可以反映企业对股东投入资本的盈利能力。指标值越高，说明股东投入资本的利用效率越高。

总资产周转率。该评价指标用来反映企业的营运能力，总资产周转率越高，企业对资产的管理及运用能力越强，即资金的使用效率越高。

其中，mj=min（Xij），Mj=max（Xij），i=1,2,3，…,n，Yij=［0,1］

运用DEA方法要求投入指标和产出指标之间具有一定的正向相关关系，确保投入的增加会带来产出的增加，否则投入的增加带来产出的减少，这样研究就没有意义了。在运用DEA模型对样本企业的效率进行评价之前，应先用SPSS17.0对投入指标和产出指标的相关性进行分析。从表1可以看出，所有指标均存在正的相关关系。

表1　投入和产出指标相关性分析结果

（三）环保产业融资效率静态分析

运用BCC模型对39家样本企业从2009-2013年五年的融资效率情况分别进行求解，对融资效率的评价结果进行整理，得到表2。

表2　基于BCC的融资效率DEA计算结果

通过上表2可以看出，在2009-2013年间，环保产业的融资效率比较低下。以2011年为例，其综合效率的均值为0.817，在所选的39家企业中，大多数企业都没有达到DEA有效，仅有10家企业的综合效率值达到了1，并且投入、产出的松弛变量为0，也就是说仅有25.6％的企业处于效率前沿面，同时纯技术效率有效并且规模效率也有效，这表明这些企业投入无冗余，产出也没有短缺，投入产出规模适度，所融入的资金得到了最大的利用。其余的29家企业中，有6家企业的纯技术效率有效而规模效率无效；还有23家企业纯技术效率无效并且规模效率也无效，这些企业在资金的投入、资金的使用、获得产出等方面存在可以改进的地方。

从2009-2013年五年间，综合效率值为1的企业在39个样本企业中所占比重均值为29.2％，而这五年中比重最大的也仅有33.3％，比重最低的两年是2011年和2013年，仅为25.6％。综合效率值在0.817和0.867之间徘徊，纯技术效率在0.848和0.906之间波动，规模效率值在0.943和0.974之间波动。2009-2013年数据的变动趋势如图1所示，我国环保产业的规模效率值和纯技术效率值相比处在相对较高的水平，近5年来，规模效率均值均保持在0.9以上；综合效率值是纯技术效率值和规模效率值的乘积，也就是说，是纯技术效率和规模效率二者共同导致了我国环保产业的融资效率低下，并且纯技术效率对整个环保产业的融资效率影响更大。

图1　样本期内39家企业的融资效率变化趋势

（四）环保产业融资效率动态分析

为了进一步分析环保产业的融资效率，利用DEAP2.1软件对2009-2013年环保产业的Malmquist指数进行估算，这种方法与前面测算的不同之处在于：前文所测算的是静态的融资效率，只能分析每个时点上的融资效率；通过对Malmquist指数的测算可以很好地考察一个期间内融资效率的变动情况，是一种动态的方法。经计算可以得出2009-2013年环保产业的Malmquist指数结果，如表3所示。

表3　环保产业Malmquist指数及其分解

从总体上看，在这5年间39家环保企业的全要素生产率指数先下降后上升，不够稳定。从平均水平来看，Malmquist指数的均值为0.960，这表明在这5年间39家企业整体的融资效率是下降的，即我国环保产业融资效率从2009-2013年间下降了4％。2009-2013年环保产业技术进步指数的平均增长率为-3.9％，且技术效率变化指数也呈负增长，平均增长率为-0.1％，其中纯技术效率变化指数的平均增长率为1.4％，规模效率指数的平均增长率为-1.5％。从计算结果可以看出：虽然纯技术效率能提高环保产业的融资效率，但不足以弥补规模效率带来的下降，因而技术效率变化指数和技术进步指数对融资效率的提高都没有促进作用，2009-2013年环保产业的融资效率仍呈现下降趋势。要想提高环保产业的融资效率，需要技术效率和技术进步的共同推进。技术效率主要涉及环保企业所处地区的制度安排、经济状况、行业管理人员的员工素质及管理水平、生产运营管理水平等，故环保产业中的企业要在以上几个方面加大改善力度。技术水平是企业的硬实力，技术进步对融资效率的提高主要表现在硬件设施的改进和融资质量的提高，说明环保产业在这个时期内在生产设备上的投资力度不大；环保产业作为新型产业之一，因为营利性不强，投资者及商业银行认为环保产业的投资价值不高，因此获得融资支持较为困难。环保产业融资效率的提高需要制度的调整、知识的进步、人的进步、机器设备与技术的整体进步。

把Malmquist指数及其分解的技术效率变化指数和技术进步指数在测算期内的变动趋势情况绘制于图2。在5个测算期内，所有的Malmquist指数均是小于1的。从分解的情况看，技术效率变化指数在0.937至1.059之间波动，标准差小于0.1，说明技术效率指数波动范围较小，且一直处于较高水平；技术进步指数的波动范围从0.905到1.007之间。结合图2可以看出，2009年至2013年间，我国环保产业的融资效率呈下降的趋势，且技术水平的退步使企业的融资效率更加低下。

图2　样本期内每年Malmquist指数及其分解变动情况

表4为我国39家环保企业2009-2013年的平均Malmquist指数及其分解结果。从表4中可以看出，不同企业的Malmquist指数存在差异，其中39家样本企业中有22家企业的Malmquist指数小于1，分别为：中原环保、创元科技、鲁丰环保、圣莱达、科林环保、雪迪龙、汉威电子、万邦达、三维丝、盛运股份、先河环保、神雾环保、天瑞仪器、中电环保、永清环保、维尔利、巴安水务、兴源过滤、开能环保、国中水务、菲达环保、创业环保。17家企业的Malmquist指数大于1，分别为兴蓉投资、中山公用、桑德环境、众合机电、富春环保、国电清新、东江环保、碧水源、三聚环保、聚光科技、首创股份、武汉控股、中电远达、瀚蓝环境、龙净环保、洪城水业、华光股份。表明环保行业中一半以上的企业融资效率呈连年下降的状态。通过观测原始数据，这些指数大于1的企业中，资产规模相比指数小于1的企业规模大，企业的规模越大，信誉度越高，融资相对容易，融资效率相对比较高。其资产负债率也处在较低水平。

表4　2009-2013年39家样本企业平均Malmquist指数及其分解

续表4

四、环保产业融资效率影响因素回归分析

通过前文测算得到的环保产业融资效率值，可以看出不同的环保企业融资效率存在差异。运用DEA-Tobit“两步法”能够找到影响融资效率差异的因素。第一步是运用DEA模型测算出决策单元的融资效率值。本文用纯技术效率值作为衡量融资效率的指标，之所以选择纯技术效率而非规模效率和技术效率是因为运用BCC模型计算纯技术效率时考虑了规模报酬可变因素，测量的是当规模报酬可变时，样本企业与生产前沿面之间的距离，纯技术效率可以更好地衡量企业的融资效率；第二步是以第一步得出的融资效率值作为因变量，以影响因素为自变量建立回归模型。由于融资效率值的取值范围是（0,1］，数据被截断，若采用传统的线性回归分析可能得到负的拟合值。因此本文采用处理限值因变量的Tobit模型。

当给出的解释变量具有指标界限值C时，就会存在阶段数据，则（7）式可以改为：

若模型的误差项εi服从正态分布N（0，δ2）,则Tobit模型可以用如下式子表示：

对模型（9）采用极大似然估计参数β值。

影响企业融资效率的因素有很多，本文主要考虑了企业的融资方式、企业规模、企业质量、股权结构、宏观经济运行状况等变量对产业融资效率的影响。进行实证分析时，需对影响因素进行量化。选用负债总额占资产总额的比重作为企业的融资方式FW；企业规模ES以资产总计来表示；企业质量EQ以流动负债占负债总额的比重来表示；股权结构SRS以前十大股东持股比例来表示；宏观经济运行状况指标用GDP增长率和CPI来表示，其中GDP增长率可以表示经济的增长速度，CPI用来衡量通货膨胀的趋势。构建如下模型：

在上式中，C为常数项，β代表相关系数，下标i代表第i个企业，t代表2009年至2013年，Ui,t代表随机误差项，PTEi,t是2009-2013年计算出的融资效率值。

利用Eviews7.2可以计算出2009-2013年我国环保产业融资效率影响因素的Tobit回归分析结果，见表5所列。

表5　我国环保产业融资效率影响因素的Tobit回归分析结果

该模型主要考察企业的融资方式、企业规模、企业质量、股权结构、宏观经济运行状况等变量对产业融资效率的影响。结果表明债权融资和企业的融资效率呈负相关关系，负债占资产总额的比重每增加1％，会使得环保企业的融资效率降低0.475 8％，企业通过负债获取的资金是需要偿还的，这会减少企业经营者的自由资金，因此过渡的负债经营会对企业的融资效率产生负面影响。

企业的规模对企业的融资效率有正相关关系，资产总额可以反映企业的规模状况，企业的规模越小，信誉度越小，融资越困难，这也是中小企业融资过程中出现的“瓶颈”问题。因此，企业的规模越大，融资越有效率。

企业的质量可以用流动负债占负债总额的比重来表示，该比重越小，表明企业的质量越高，通过回归分析可以看出流动负债所占比重越高，企业的融资效率越高；Flannery证明在信息不对称的情况下，质量高的企业更偏好发行短期债务，质量不好的企业则更倾向于发行长期债务；我国企业存在信息不对称的问题，用流动负债占负债总额的比重能够反映我国企业的质量，要想提高企业的融资效率可以提高企业的流动债务而减少企业的长期债务。

用前十大股东持股比例可以表示企业的股权结构，该比例越大，表明企业的股权结构越集中，从表5中可以看出股权结构越集中，企业的融资效率越低。很多家族企业表现为一股独大，也就是说一个人说了算。一个是个人能力的问题，个人的盲目决策会导致企业亏损甚至倒闭；另一个就是个人的信用问题，这会导致企业在融资上出现困难。

宏观经济运行状况由GDP增长率和CPI来衡量。GDP增长率可以衡量经济的增长速度，由回归分析可以看出，经济增长速度越快，企业的融资效率越高。一国的经济平稳快速的发展可以促进企业的发展，融资效率会随之提高。CPI是衡量通货膨胀的指标，一旦通货膨胀，物价上涨对企业尤其的民营企业来说会是致命的打击，势必会影响企业的融资效率。

五、结束语

通过DEA模型对融资效率进行静态分析可知：环保产业在2009年至2013年的融资效率比较低下，大部分企业都未达到DEA有效。相比规模效率，纯技术效率更大程度的降低的企业的融资效率。所以提高环保产业的融资效率，需要提高整个环保产业的技术水平，加大对生产设备的投入力度，对已有的设备进行改进，提升管理人员的管理水平，提高融资的质量，注意融资投入冗余，避免各种资源的浪费。

环保产业Malmquist指数的分析表明，2009-2013 年39家环保企业的全要素生产率指数呈增减上下波动的趋势，不够稳定，平均增长率为-4％，融资效率整体呈下降的趋势。增长率的退步主要是由于技术进步指数偏低造成的。环保产业融资效率的提升需技术进步来带动。需完善制度安排、提高管理人员的知识水平、加大科学技术的投入力度、使机器设备与技术整体进步等共同提高环保产业的融资效率。

环保产业融资效率影响因素的Tobit分析表明，企业规模的扩大、企业质量的提高和GDP增长率的加大会在不同程度上提高企业的融资效率，而企业债权融资的增加、大股东持股比例的增长及消费物价指数的提升均和企业的融资效率呈负相关关系。因此，想要提高环保产业的融资效率可以从以下几方面着手：扩大企业的规模，使中小型环保企业逐渐壮大；提高环保产业整体的流动债务水平而减少产业的长期债务，提高整个环保产业的质量水平；减少环保产业的债权融资，促进融资方式多元化，提高环保产业的融资效率；避免股权过度集中，将股权分散，避免企业因个人问题出现融资困难；当国家经济景气时，企业可以适当增加融资额，可提高环保产业的融资效率进而促进环保产业的发展。

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［责任编辑：张兵］

A Study on Financing Efficiency Evaluation and Its Influencing Factors of Environmental Protection Industry in China

PAN Yong-ming，YU Qi-ran，ZHU Mao-dong
(School of Management，Tianjin University of Technology，Tianjin 300384，China)

Abstract:Environmental protection industry has been difficult in financing. Financing difficulty is the question of financing efficiency in nature. The key to improving financing efficiency is to properly grasp its influencing factors. The paper，by intro⁃ducing Malmquist index，analyzes the dynamic change of financing efficiency of China’s environmental protection industry from the perspectives of technical progress，pure technical efficiency and scale efficiency from 2009 to 2013，and applies Tobit model to estimate the impacts of corporate financing way，business scale，enterprise quality，ownership structure and macroeco⁃nomic operation on financing efficiency The results show that: Financing efficiency presented a downward trend from 2009 to 2013. The expansion of business scale，the improvement of enterprise quality and the increase of GDP growth rate will raise corporate financing efficiency. However，the increase of corporate debt financing，the growth in the proportion of large share⁃holders and the rise of CPI will reduce corporate financing efficiency. Accordingly，the paper puts forth countermeasures to im⁃prove financing efficiency of environmental protection industry.

Keywords：environmental protection industry；financing efficiency；DEA；Malmquist index；Tobit model

作者简介：潘永明（1963-），男，江苏南通人，教授，硕士生导师，研究方向：公司金融，产业经济；

基金项目：国家社会科学基金项目（11BGL023）；天津市政府决策咨询重点课题项目（ZFZX2014-16）

收稿日期：2015-01-23

中图分类号：F062.2

文献标志码：A

文章编号：1007-5097（2016）02-0077-07