制造业债务融资对投资效率的影响研究

朱清香++谷秋月++谢姝琳++徐琳琳

【摘 要】 以2012—2014年制造业上市公司为样本，从动态层面检验不同发展阶段债务融资对投资效率的影响。研究发现：债务规模、短期债务和商业信用虽然在不同成长阶段的治理强度有所不同，但总体上均能发挥抑制非效率投资的作用；长期债务在成长期导致了非效率投资，而在成熟期起到了提高企业投资效率的作用；银行借款仅能在成熟期发挥治理功效。

【关键词】 制造业； 企业生命周期； 债务融资； 投资效率

中图分类号：F275.1 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2016）05-0044-04

一、引言

众所周知，融资活动和投资活动是支撑企业经营和运转的两项最基本的财务活动。融资解决的是资金的来源问题，而投资则回答的是如何运用资金的问题，二者既相互独立，又相互依存。虽然我国上市公司偏好股权融资，但随着市场经济的发展，股权融资已难以满足企业的资金需求，而债务融资日益受到企业的青睐。2014年数据显示，2012—2014年上市公司债务融资比例呈稳步增长趋势，因此研究债务融资对企业投资行为的影响是十分必要的。

企业生命周期理论认为，企业像生物一样，也会经历从出生到死亡、由盛转衰的过程。企业在不同的成长阶段，面临的内外部环境不同，其融资成本、规模、期限、来源都会有所不同，那么不同的融资策略对投资效率的影响又是怎样的呢，这都是急需解决的问题。因此从企业生命周期视角进行研究是十分必要的。

从企业生命周期视角出发对具体问题进行研究时，以某一行业为研究对象将更加具有针对性。制造业在我国上市公司中所占比重高达60%，是我国国民经济的支柱，同时制造业的投资多为固定资产投资，回收期长，具有实物投资的特点。因此，本文将基于企业生命周期视角，以制造业上市公司为样本，从动态层面研究不同成长阶段债务融资对投资效率的影响。

二、文献回顾与研究假设

（一）不同成长阶段债务融资对投资效率的影响

DMello and Miranda（2010）就企业的债务融资对过度投资的影响问题进行研究，发现当企业不进行债务融资时，企业会拥有大量的自由现金流，而随着债务的引进，企业拥有的自由现金流会急剧减少，因此债务融资能够通过减少企业可以自由支配的现金流达到约束过度投资的效果。程通（2012）认为随着债务融资的引进，能够使企业处于严格的监控之下，如果企业不能按期还本付息，就可能面临破产威胁，从而可以对管理层的机会主义起到一定的约束作用，抑制非效率投资的发生。

成长期的企业内部现金流无法满足投资需求，债务融资能够为其发展提供资金，缓解投资不足。相比于成熟期，债权人对成长期债务企业的监督力度更大，从而促使管理层进行投资决策时更加谨慎，减少非效率投资行为的发生。成熟期的企业拥有充足的自由现金流，但企业仍然会保持一定比例的债务融资以充分发挥财务杠杆作用，而债务融资的引进，不仅能够减少管理层可以自由支配的现金流，而且使管理层处于外部监督之下，有助于缓和股东和管理层的利益冲突，抑制非效率投资行为的发生。因此，本文提出假设1。

H1：对于成长期和成熟期，债务融资均能够抑制非效率投资。

（二）不同成长阶段短期债务对投资效率的影响

Myers（1977）认为短期债务先于长期债务得到偿付，常常要求重新签订债务契约，从而迫使企业放弃对债权人有利的投资决策，抑制投资不足的发生。Jensen（1986）指出短期债务使企业面临经常性还本付息的压力，能够频繁地减少管理层可以自由支配的现金流，抑制过度投资的发生。

成长期的企业急需外部融资，且短期债务占据重要地位；成熟期的企业虽然有充足的自由现金流，但是为了保障资本结构的合理性，仍会引进债务融资，且以短期债务为主。因此，本文提出假设2。

H2：对于成长期和成熟期，短期债务均能发挥抑制非效率投资的作用。

（三）不同成长阶段长期债务对投资效率的影响

大部分学者认为短期债务的治理功效强于长期债务，然而也有少数学者研究发现长期债务能够发挥约束非效率投资的作用。李仁仁（2012）认为长期债务能够通过抵押现有资产收益达到抑制企业非效率投资的效果。熊婷等（2013）认为长期债务能够约束和监督管理层的行为，抑制过度投资，并且以沪深股市A股房地产行业2006—2011年数据为样本，实证检验了长期债务的治理作用。

成长期的企业信息透明度相对较差，债权人在向企业提供长期债务时，由于了解不深，出于保护自身利益的考虑，可能会提出严格的贷款条件，使得企业不得不放弃一些净现值大于0的项目，从而导致投资不足。企业的长期债务多为银行借款，而成长期的企业通常会在政府的帮助下获得银行借款，使得长期债务不仅难以发挥通过抵押现有资产收益抑制过度投资的作用，反而为过度投资提供了资金。因此，成长期的长期债务导致了非效率投资。对于成熟期的企业而言，其信息透明度相对较高，债权人提供贷款时可能会放宽限定条件，在一定程度上可以缓解投资不足的发生；同时成熟期企业的长期债务能够发挥抑制过度投资的作用。因此，本文提出假设3。

H3：成长期长期债务导致非效率投资，成熟期长期债务能够抑制非效率投资。

（四）不同成长阶段银行借款对投资效率的影响

黄乾富和沈红波（2009）研究发现，由于政府干预，制造业上市公司银行借款难以有效发挥“硬约束”作用。周雪峰（2011）则认为银行作为专业化的贷款机构，能够切实发挥应有的外部监督机制，抑制非效率投资的发生，并且以民营上市公司2002—2007年数据为样本验证了银行借款对过度投资的治理功效。

成长期的企业有良好的发展前景，而内部资金难以满足投资需求，急需外部融资，但是该阶段的企业仍然面临融资方面的约束；并且取得资金后，由于内部现金流通常为负数，导致其还款能力弱。地方政府承担着促进经济发展的责任，成长期的企业由于有良好的发展势头，会成为政府优先扶持的对象。虽然随着商业银行的改革，银行产权更加明晰，但是政府仍可以在一定程度上对银行进行干预，因此成长期的企业通常能够在政府的隐形保护下取得借款，当企业无力偿还到期债务时，政府会要求银行将贷款进行展期，由此一来，银行借款的硬约束作用会被弱化，无法发挥抑制非效率投资的作用。而对于成熟期的企业，其发展已步入正轨，这一时期的企业，更容易进行舞弊，政府更多的是进行管制而不是扶持，成熟期银行借款能够发挥应有的监督职能，抑制非效率投资的发生。因此，本文提出假设4。

H4：成长期银行借款不能抑制非效率投资，而成熟期银行借款能够抑制非效率投资。

（五）不同成长阶段商业信用对投资效率的影响

黄和黄妮（2012）研究发现商业信用所具备的再融资压力及其在企业生产经营过程中所扮演的重要角色，使得商业信用能够切实发挥治理功效，抑制非效率投资的发生。程通（2012）则认为商业信用是在企业生产经营过程中自然形成的，没有偿还利息的硬性要求，债权人不能发挥强有力的外部监督效应，对非效率投资约束作用相对较弱。

成长期的企业十分重视商业信用。一方面，商业信用是企业主要的外部资金来源，其期限一般比较短，如果企业不按时还款，就会面临再融资的困难，致使企业缺乏支持其运转的资金，影响正常的生产经营活动。另一方面，成长期的企业要想获得长足发展，必须取得供应商和客户的信任，与其建立良好的合作关系。此外，由于供应商和客户对债务企业了解不深，债权人会加强对债务企业的监督，因此商业信用的短期还款压力及其在债务融资中所表现出的优势使其能够切实发挥应有的监督职能，对债务企业管理层的投资行为起到相应的约束作用。

成熟期的企业与供应商和客户已经建立了稳定的合作关系，基于长期信任，供应商和客户会在一定程度上放宽对其监督，而且当企业不能按时支付货款或者按期交货时，供应商和客户通常会给予宽限，这在一定程度上会弱化了商业信用的约束机制。因此，本文提出假设5。

H5：成长期商业信用能够抑制非效率投资，而成熟期商业信用不能抑制非效率投资。

三、研究设计

（一）样本选择

2012年证监会对上市公司的行业分类进行了调整，因此本文选取沪深股市A股制造业上市公司2012—2014年数据为样本，并且对数据进行了如下筛选：（1）剔除ST、PT公司；（2）剔除同时发行B股、H股的公司；（3）剔除数据不全的公司。

（二）企业生命周期的划分

由于在样本筛选时已将ST、PT企业排除在外，而这些企业正是衰退期企业的典型代表；而且制造业这一行业目前仍保持良好发展势头，短期内不会陷入衰退期。此外，上市公司已经度过了初创期，因此本文仅研究成长期和成熟期这两个时期。

本文根据三年的现金流之和的正负组合判断企业所处的生命阶段。具体划分标准如表1所示。

（三）变量设计与模型构建

1.被解释变量

本文借鉴Richardson的投资效率模型，认为企业的投资支出受生命周期的影响，而企业年龄与企业生命周期并没有必然联系，故而构建以下模型度量企业的投资效率：

该模型中ε的绝对值度量了企业的非效率投资水平，将其作为本文研究主体的被解释变量。

2.解释变量

本文的解释变量包括债务规模、债务期限结构和债务来源结构，由于企业通常在期初进行投资决策，受期初财务状况影响，因此解释变量均取滞后一期的数据。

3.控制变量

除了债务融资外，企业投资效率还会受到其他因素的影响，为了使研究结果更加准确，本文将企业规模、流动资产比例、总资产周转率和年度虚拟变量作为控制变量。

4.模型构建

为了检验不同成长阶段债务规模、债务期限结构、债务来源结构对投资效率的影响，本文建立如下模型：

模型（1）（2）（3）（4）的主要变量及其含义如表2所示。

四、实证检验结果与分析

（一）独立样本T检验

本文按照现金流组合对制造业上市公司生命周期进行划分，最终得到成长期505家公司，成熟期483家公司。为了进一步检验生命周期划分的准确性，本文选取能够反映不同成长阶段特征的主要财务指标进行了统计分析，并且对两个阶段的指标进行了独立样本T检验，结果如表3所示。由表3可知，主要指标的t值均在1%的水平上显著，说明指标在两个阶段间的差异是显著的，且其变化趋势符合企业发展的阶段性特征，因此，本文对生命周期的划分是比较合理的。

（二）回归分析

本文对不同成长阶段债务融资对投资效率的影响进行了回归分析，结果如表4所示。

从债务规模对投资效率的影响来看，成长期、成熟期资产负债率均与非效率投资在1%的水平上显著负相关，说明债务融资在两个发展阶段均能起到抑制非效率投资的作用。因此假设1得到验证。

从短期债务对投资效率的影响来看，成长期、成熟期短期债务与非效率投资的相关系数分别为-0.011、-0.012，且均在1%的水平上显著，说明无论成长期还是成熟期，短期债务均能发挥抑制非效率投资的作用，因此，假设2得到验证。

从长期债务对投资效率的影响来看，成长期长期债务与非效率投资在1%的水平上显著正相关，说明成长期的长期债务导致了非效率投资。成熟期长期债务与非效率投资在1%的水平上显著负相关，说明成熟期长期债务起到了提高投资效率的作用。因此，假设3得到验证。

从银行借款对投资效率的影响来看，成长期银行借款与非效率投资负相关但不显著，说明成长期的银行借款不能抑制非效率投资；成熟期银行借款与非效率投资在1%的水平上显著负相关，说明成熟期银行借款能够发挥负债的治理功效。因此，假设4得到验证。

从商业信用对投资效率的影响来看，成长期商业信用与非效率投资在1%的水平上显著负相关，成熟期商业信用与非效率投资在5%的水平上显著负相关，说明成长期、成熟期的商业信用均能抑制非效率投资。因此，假设5未得到验证。分析其原因，可能是因为本文在提出假设时仅仅是从债权人这一角度去看待问题，而忽视了债务企业自身对商业信用的重视程度。对于成熟期的企业，虽然各方面已经达到稳定状态，但是企业的发展机会小，如果不居安思危，寻求新的发展机会，很可能会陷入衰退阶段。因此该阶段的企业会努力开辟新市场，寻找新的供应商和客户，出于企业可持续发展的考虑，债务企业仍然十分重视商业信用，决策者在进行投资决策时会更加谨慎，尽力保障债权人的利益，从而使得商业信用能够发挥外部监督作用，约束企业的非效率投资行为。

五、主要结论及政策建议

本文按照现金流组合对企业生命周期进行划分，并且分别从债务规模、债务期限结构及债务来源结构三方面检验不同成长阶段债务融资对投资效率的影响。研究发现，债务规模、短期债务和商业信用在不同成长阶段的治理强度虽然有所不同，但总体上都能发挥抑制非效率投资的作用；长期债务在成长期导致了非效率投资，而在成熟期起到了约束企业投资行为的作用；银行借款仅能在成熟期发挥治理功效。基于以上研究结论，本文提出以下政策建议：

第一，根据企业所处生命周期合理安排长短期债务比例。成长期的企业应适当减少长期债务比例而成熟期的企业可以在合理的范围内提高长期债务所占比例。

第二，强化银行借款的硬约束作用。一方面政府应该减少对银行的行政干预，使银行成为真正独立的经济实体；另一方面银行应该切实做到事前严格审核，事中密切关注资金使用方向及使用效率，事后加大对违约企业的惩处力度。

第三，完善商业信用体系。企业一般都比较重视商业信用，然而要想使商业信用能够充分发挥治理功效，必须具备良好的信用环境，进一步完善商业信用体系。

【主要参考文献】

[1] RANJAN D M，MERCEDES M.Long-term debt and overinvestment agency problem[J]. Journal of banking & Finance，2010，34（2）：324-335.

[2] 程通.农业上市公司债务融资与投资效率的实证研究[J].财会通讯，2012（18）：76-78.

[3] 熊婷，程博，王菁.自由现金流、债务契约与企业投资效率——基于中国房地产上市企业的实证分析[J].贵州财经大学学报，2013（6）：59-70.

[4] 黄，黄妮.过度投资、债务结构与治理效应——来自中国房地产上市公司的经验证据[J].会计研究，2012（9）：67-72.