英国另类投资基金监管与启示

丛彦国

(南开大学 法学院，天津 300071)



经济学研究

英国另类投资基金监管与启示

丛彦国

(南开大学 法学院，天津 300071)

[摘要]欧盟《另类投资基金管理人指令》(AIFMD)对于英国另类投资基金(AIF)监管具有重要影响。在AIFMD指令出台之前，英国另类投资基金主要受到《金融服务法》《金融服务与市场法》《投资服务指令》《金融工具市场指令》《受监管的行为命令》等法律法规的监管；而在AIFMD指令出台后，则主要受到该指令的监管，具体包括初始资本和自有资本、托管人的委托、基金的估值、杠杆的使用、透明度等内容。英国另类投资基金的销售，要注意相关法律的衔接。AIFMD指令背景下的英国另类投资基金监管，对另类投资进行法律界定；理顺投资基金立法的日常化等做法，值得我国业界思考。

[关键词]另类投资基金(AIF)；监管；风险；投资基金法

引言

欧盟《另类投资基金管理人指令》(Alternative Investment Fund Managers Directive，以下简称《指令》)于2011年6月出台并于2013年7月生效，这意味着在欧盟境内的另类投资基金的管理人不再处于所谓的监管真空中。另类投资基金(alternative investment fund，AIF)，是指传统共同基金之外的其他类型的基金，具体纳入AIFMD指令监管范围的AIF基金包括各种类型的以特定投资策略为导向的集合投资基金，包括对冲基金、私募股权基金、商品基金、房地产投资基金、基础设施基金、风险投资基金等。

我国目前对《指令》的研究并不多，主要包括：学者杨友孙(2012)对AIFMD指令出台的背景、主要内容和特点等进行了介绍，并分析了《指令》的优缺点[1]；学者朱炎生(2013)对《指令》的适用范围、AIF基金管理人的授权和监管、托管人的监管、透明度、特定类型AIF基金管理人的特别监管等问题进行了介绍，并分析了《指令》的影响和启示[2]；学者董新义(2013)介绍了《指令》对所有AIF基金的共同规制制度和对私募股权基金的特别规制制度，并联系我国实际分析了对我国的启示[3]；中国证监会(2013)编译了《指令》，采用中英文对照的形式，进行了全文翻译[4]。英国作为世界重要的另类资产管理中心，其AIF基金监管对各方主体均有不同程度的影响，本文在上述研究的基础上，重点分析和研究在AIFMD指令背景下的英国AIF基金监管，以供我国业界参考。

一、英国另类投资基金监管的演变

在历史上，英国对投资基金的监管主要集中在零售产品上，例如UCITS基金，此时对于AIF基金的监管较松。但是在AIFMD指令出台后，AIF基金的监管发生了很大变化。根据AIFMD指令，基金管理人需要遵守一系列的规定，这导致了AIF基金在英国的运作方式发生了巨大变化。

(一)前AIFMD指令时代

从1988年开始，在英国境内的AIF基金管理人需要根据英国1986年《金融服务法》(Financial Services Act)》和2000年《金融服务与市场法》(Financial Services and Markets Act)获得授权。金融服务监管局(FSA)于2002年发布了DP16讨论稿，意在对英国境内的基金管理人进行监管，并对该行业的发展、重要性和风险等问题进行了探讨。最后得出结论，包括对冲基金管理人等具有自由裁量权的基金管理人都应当受到监管。此后，所有的投资组合管理人都适用相同的监管规则，包括《投资服务指令》(Investment Services Directive)和《金融工具市场指令》(Markets in Financial Instruments Directive，MiFID)。

在2007至2009年金融危机后，理论界和实务界都认识到了AIF基金的监管存在问题。以对冲基金为例，2009年的特纳报告(Turner Review)提议，负责宏观审慎分析(macro-prudential analysis)的监管机构和央行需要获得更广泛的有关对冲基金行为的信息。当监管机构认为必要，监管机构应当有权力对基金进行审慎监管或对其进行限制[5]。除了特纳报告和DP09/2讨论稿外，FSA对于英国对冲基金业主要关注下列两个方面：一是审慎，主要涉及投资基金对金融稳定造成的风险；二是透明，主要涉及投资基金业应当披露的交易信息以及向谁披露。

(二)后AIFMD指令时代

随着AIFMD指令的出台，英国AIF基金的监管及行业本身都会有明显的变化，同时MiFID 2指令和MAD 2指令的出台，以及关于卖空、衍生品清算方面的新规则，都会给AIF基金的监管带来重要影响。

AIFMD指令所涉的监管内容主要包括：要求AIF基金管理人需要获得授权；对AIF基金管理人施加资本要求；规定适当监管、业务标准、风险管理、流动性管理、避免利益冲突等；要求AIF基金管理人适用适当的薪酬政策及实践；对基金的管理和销售施加条件；授予监管机构广泛的介入权和检查权等。

在法律适用方面，AIFMD指令适用于下列情形：第一，所有的欧盟AIF基金管理人，而无论所管理的基金是否是欧盟的基金；第二，管理欧盟基金的所有的非欧盟AIF基金管理人；第三，在欧盟境内销售基金的所有的非欧盟基金管理人，而无论所销售的基金是否是欧盟的基金。因此从这个角度上讲，基金的类型(封闭型基金或开放型基金)、基金设立所依据的法律(合同法、信托法等)、基金的形式以及管理结构，对于法律适用而言并无区别。

值得注意的是，近年来英国的金融监管机构也发生了很大变化，从2003年起，FSA的审慎监管职能向英格兰银行转移，而行为监管职能又向FCA转移，即FSA的审慎监管职能和行为监管职能分别由新设立的PRA和FCA承继。而PRA和FCA在履行与宏观审慎监管有关的职责方面，均受到金融政策委员会的指导[6]。这对于英国AIF基金监管的影响也是不言而喻的。

二、英国另类投资基金管理人的授权

AIF基金受监管的行为，具体规定在2001年《受监管的行为命令》(Regulated Activities Order，RAO)中，并只适用于在英国境内从事业务的基金管理人。FCA的管辖权还没有涉及英国境外的基金管理公司。授权只是对于基金管理人而言，而不包括基金本身。对于AIF基金管理人，受监管的行为主要包括：投资顾问服务；AIF基金管理服务；投资交易的安排；以及对上述事项的同意。

(一)普通另类投资基金管理人的授权

AIFMD指令出台后，很多AIF基金管理人的授权要求可以根据AIFMD指令的第二章免除，但是要注意AIFMD指令与欧盟成员国立法的协调。例如，虽然AIF基金管理人已经习惯了英国的授权要求，但是AIFMD指令的授权要求与FCA之前的做法在实践中确有一定差别。从2013年7月开始，在2013年7月之前授权的英国基金管理人可以有1年的过渡期。这意味着到2014年7月，所有想从事AIF基金管理的机构都必须遵守AIFMD指令的规定。而在上述日期没有获得FCA授权的机构则没有过渡期，必须向FCA提交全项申请以获授权。

AIF基金管理人对AIF基金的管理和运作，应当符合AIFMD指令第三章的规定，并依法经FCA授权或注册。

(二)小规模另类投资基金管理人的授权

如果某AIF基金管理人直接或间接管理的AIF基金组合的资产管理规模符合下列情形之一的，则该AIF基金管理人可以列为小规模AIF基金管理人：第一，不超过1亿欧元，包括通过使用杠杆而获得的资产；第二，如果AIF基金组合是由非杠杆以及投资者在初始投资5年内没有赎回权的AIF基金组成的，则不超过5亿欧元。

有两种类型的小规模AIF基金管理人，即小规模授权英国AIF基金管理人和小规模注册英国AIF基金管理人，这类基金管理人的情形如下：根据《欧盟风险投资基金规章》(European Venture Capital Funds Regulation)或《欧盟社会创业基金规章》(European Social Entrepreneurship Funds Regulation)注册的基金管理人；法人团体的内部AIF基金管理人，例如投资信托；由FCA授权的经营者运作的未经授权的房地产基金(property fund)管理人。小规模注册英国AIF基金管理人必须符合2013年《另类投资基金管理人规章》(Alternative Investment Fund Managers Regulations)所规定的种类，主要包括：第一，内部管理的、封闭型投资公司(company)，例如投资信托；第二，某些财产基金的外部管理；第三，欧盟社会创业基金和欧盟风险投资基金的管理。

根据AIFMD指令第3条的豁免规定，小规模AIF基金管理人享有相应的豁免，相应的责任自然也不必承担。但是根据AIFMD指令以及FCA的规定，小规模AIF基金管理人也需要符合相应的要求并遵守AIFMD指令第三章的规定，尤其是信息披露方面的规定。

(三)授权申请程序

申请授权，必须向FCA提交标准的表格，具体可以在FCA网站下载。对于AIF基金投资管理人申请而言，需要提交的文件资料主要包括：商业计划书，基金管理人的所有权和组织结构图，基金管理人与基金之间的投资管理协议草案，基金章程等基金文件草案，财务预测，基金管理人对监管程序的遵守，有限合伙协议(若有)。基金管理人还需要准备或遵守行为规范手册和内部资本充足评估程序(ICAAP)。另外，还需要缴纳一定的授权费用。

FCA将会对申请人的所有权结构进行评估，一般来说，对于拥有潜在申请人(或该申请人母公司)10%以上股权(或合伙企业份额)或投票权的人，需要经过FCA批准。关于控制人(controller)问题，需要符合下列条件：一是该控制人符合适当性(fit and proper)要求；二是该控制对公众无害。在得到FCA的授权后，AIF基金管理人仍然要符合持续性监管要求，否则可能导致丧失授权资格、罚款、遭受谴责等不利后果。

三、《指令》的具体监管要求

除了AIFMD指令规定的一些豁免外，AIFMD指令对于AIF基金管理人的监管要求主要包括下列几个方面。

(一)初始资本和自有资本

AIF基金管理人本身系实行内部自行管理AIF基金的，其初始资本最低为30万欧元；AIF基金管理人是经AIF基金委托的外部管理人的，其初始资本最低为12.5万欧元；AIF基金管理人管理的AIF基金的投资组合价值超过2.5亿欧元的，该AIF基金管理人应提供额外自有资金，该额外自有资金相当于该AIF基金管理人的投资组合超出2.5亿欧元部分的0.02%，但上述所要求的初始资本与额外自有资金的总额不超过1 000万欧元。各成员国可以核准AIF基金管理人减免上述的额外自有资金，减免金额最高可达50%，但前提条件是信贷机构或保险公司为其提供同等金额的担保，且该信贷机构或保险公司的注册地在成员国或第三国境内。

(二)托管人的委托

AIF基金管理人应当为其管理的每只AIF基金依法委托单独的托管人。为避免利益冲突，AIF基金管理人不得担任托管人，具有AIF基金对方身份的主要经纪人也不得担任该AIF基金的托管人，但是下列情形除外：其在职能上和级别上将存管职能与主要经纪人职责分离，并且潜在的利益冲突能得到恰当的识别、管理、监控并披露给该AIF基金的投资者。托管人的职责主要在于对现金流的适当监控、资产的保管以及资产的产权查证等。托管人应当对其保管的资产负责，除非可以证明资产的损失是非托管人可控的外部因素造成的。托管人的责任一般为过错责任，包括故意和过失两种情况。对于欧盟的基金，托管人必须在该基金的母国设立，因此英国基金管理人应当使用英国境内的托管人。在某些情形，托管人可以将其职责委托给他人，甚至还可以委托给非欧盟的次级托管人，但是这种委托不得影响到托管人的一般性义务。

(三)基金的估值

AIF基金管理人对其所管理的AIF基金的估值，必须遵守适当的和一贯的程序，从而使资产的估值适当而独立。AIFMD指令规定了估值的主体资格、估值的方式方法、估值的时间以及AIF基金管理人的估值义务。估值职能可以由下列主体之一履行：第一，独立于AIF基金、AIF基金管理人的外部估值者；第二，AIF基金管理人自身，但条件是该估值必须在职能上独立于投资组合管理职责，并且薪酬政策和其他措施能保证减少利益冲突并使员工免遭不当影响。另外，估值的规则和程序必须定期审查。

(四)杠杆的使用

在金融危机爆发后，杠杆的使用是否应当得到监管或限制是一个热点话题。一般认为，杠杆的过度使用不利于金融市场的稳定，并会产生相应的风险。AIFMD指令对于杠杆的规定主要包括下列几个方面：杠杆的计算方法；AIF基金管理人对通过融资或融券方式管理的AIF基金的披露；有权机构根据AIFMD指令对基金管理人进行杠杆监管或限制的具体情形等。AIFMD指令向AIF基金施加了广泛的报告义务，即向监管机构的信息披露，其中就包括整体杠杆的使用、因融资而产生的杠杆问题、因金融衍生品而产生的杠杆问题等的报告义务，这些信息必须依法提供。监管机构的合理权力范围，以监控AIF基金的行为给金融稳定性造成的影响为必要。监管机构同时对AIF基金所使用的杠杆率，保留有限制的权力。使用高杠杆的AIF基金还需要履行额外的信息披露义务，另外基金管理人每季度都需要向投资者和国家监管机构披露融资情况、杠杆的类型和来源以及相应的风险或限制等信息。

(五)透明度

在欧盟，如果基金获取或处分非上市公司的股权，从而导致该AIF基金的表决权发生变化，则基金管理人需要向有权机构通报，表决权水平的10%、20%、30%、50%和75%属于需要披露的临界点。AIF基金管理人需要告知该公司及其股东。另外如果AIF基金获取了对非上市公司的控制，即获取50%以上的投票权，则除上述信息披露外，还必须通知该公司的董事会，具体内容包括未来的商业意图以及对雇员的影响等信息。AIF基金取得上述非上市公司控制权的，AIF基金管理人还应当确保相关AIF基金的年报应当包含有关该目标公司的补充信息披露，并且要使该信息向投资者和雇员代表开放。AIFMD指令要求提前并持续地向投资者披露信息，包括投资政策、赎回政策、估值、托管、行政管理、风险管理程序以及投资的相关费用等信息，其本意在于对投资者进行保护。就目前而言，AIF基金的信息披露水平还是比较低的，但是在实践中，AIF基金的投资者一般都是富有投资经验的专业投资者，在投资之前都会尽职调查，因此法律规定与现实之间还是存在一定差距的。

四、英国另类投资基金的销售

(一)欧盟另类投资基金的英国基金管理人

根据AIFMD指令，如果AIF基金管理人经AIFMD指令授权和监管机构的批准，则管理欧盟AIF基金以及向专业投资者销售欧盟AIF基金是允许的。所谓专业投资者，是指被视为专业客户或者经申请可以按专业客户对待的投资者。AIFMD指令的目的之一在于建立一种护照制度，从而使基金和基金管理人可以在一个欧盟成员国注册并可以在全体欧盟成员国自由销售。在适用AIFMD指令的上述护照制度时，英国AIF基金管理人必须将其所要销售的AIF基金通报给FCA。通报的信息主要包括该AIF基金的规则、托管人的身份证明、向投资者公开的该AIF基金的相关信息、避免该AIF基金向散户投资者销售的安排等信息。如果该AIF基金管理人也想要在欧盟其他成员国销售该AIF基金，则还需要向相应的成员国通报上述信息[7]。

(二)非欧盟另类投资基金的英国基金管理人

如果英国基金管理人经AIFMD指令授权并经母国监管机构批准，则该英国AIF基金管理人可以管理非欧盟AIF基金。非欧盟AIF基金的英国基金管理人必须遵守AIFMD指令的规定，但是托管人和年报的要求除外。另外，母国的监管机构与第三国的监管机构还必须有相应的合作安排。自2015年7月起，即在AIFMD指令两年过渡期以后，英国基金管理人可以通过泛欧护照(pan-European passport)向专业投资者销售非欧盟AIF基金。英国基金管理人还可以根据成员国的私募制度继续向专业投资者销售非欧盟AIF基金，这也要遵守AIFMD指令的规定，但是托管人的要求除外。不过，英国AIF基金管理人有义务确保有相应的主体来履行托管人的相应职责。另外，母国管理机构与第三国监管机构还必须有相应的合作安排，并且该非欧盟AIF基金不得设立于金融行动特别组织(FATF)所列的非合作法域。

(三)金融推介

在英国，投资基金管理人在募集资金等活动中，需要同时考虑金融推介制度和AIF基金管理人销售制度。因为AIFMD指令对于销售(marketing)的界定，与《金融服务与市场法》中对金融推介(financial promotion)的界定并不相同。因此，存在发生金融推介但却没有AIFMD指令中销售的情形。但是在大多数情况下，一般的资本募集应当包括AIFMD指令中的销售和《金融服务与市场法》中的金融推介。

在英国，由未经授权人士进行的集合投资计划的推介，受到《金融服务与市场法》第21条的限制，其禁止未经授权的主体来发出(issue)金融推介。对于不受监管的(unregulated)人士，AIF基金的金融推介的许可条件为：该推介已被经授权的人士批准，或者根据《金融服务与市场法》获得豁免。FCA授权的机构一般可以依法发出(issue)金融推介，英国授权人士也可以根据《金融服务与市场法》等法律法规进行销售。与未经授权人士进行推介一样，一般只有机构或其他专业投资者可以豁免。FCA近来发布了不受监管(unregulated)的集合投资计划(UCIS)的零售限制性规定，以保护普通散户，防范风险。AIFMD指令对销售(marketing)的界定范围较窄，包括发行(offering)和募集(placement)，比较类似于资本募集行为，实际上这需要同时遵守金融推介制度和AIFMD指令的销售制度。

最后值得注意的是，2018年欧洲证券及市场管理局(ESMA)需要确定是否终止成员国的国家私募制度，这对后续法规的制定或清理会产生重要影响。

五、对我国投资基金立法的启示

与资本市场发达国家和地区相比，我国投资基金立法还有待完善。通过上述对AIFMD指令背景下的英国AIF基金监管的分析和研究，笔者建议在今后的投资基金立法中，无论是采用统一制还是分立制都应当遵循下列原则。

(一)对另类投资进行法律界定

2014年8月，国务院发布了《国务院关于加快发展现代保险服务业的若干意见》(国发[2014]29号)，其中提到了积极培育另类投资市场，但是何谓另类投资、何谓另类投资市场，该意见对此并没有界定。而在中国保监会于2015年4月发布的《关于将“新‘国十条’300问”纳入行业各类考试题库的通知》(保监厅发[2015]29号)中，将另类资产进行了简单列举，即债权、基础设施投资计划、不动产、未上市公司股权、信托等。这表明另类投资已经得到了监管层的重视，但是现行法律法规并未对另类投资或另类资产进行直接的界定，这会使AIF基金的认定缺乏明确性，而AIF基金又具有个性化明显、信息披露不足、流动性较低、缺乏市场化定价估值机制等特点，这会给AIF基金的监管带来障碍。只有对另类投资进行法律界定，才会使其成为一个真正的法律概念，才可以使相关主体认识到另类投资基金法律关系，指导和调整相关主体的行为，并有助于提高投资基金法的科学化程度。

(二)理顺投资基金的类型

由于投资基金彼此的差异性，类型化监管是基金监管的一大趋势，而基金的合理分类自然是类型化监管的前提条件。根据我国《证券投资基金法》和《私募投资基金监督管理暂行办法》(中国证监会令第105号)这两部重要现行法律文件的规定，证券投资基金包括公募证券投资基金和私募证券投资基金，而私募(投资)基金不但包括私募证券投资基金，还包括私募非证券投资基金。由此可见，我国现行法律法规认可了投资基金的两种分类：一是以募集方式不同，分为公募基金与私募基金；二是以投资对象不同，分为证券投资基金与非证券投资基金。但是个别人士对此存在误读，简单地认为证券投资基金即公募基金，私募基金即私募股权基金等，这明显不符合现行法律的规定。如前所述，我国现行法律并没有对AIF基金进行界定，但是不难发现，AIF基金是以投资对象为标准进行的分类，因此不可以简单地将AIF基金视为私募基金。

(三)投资基金立法的国际化

著名法学家罗斯科·庞德早在20世纪40年代就已指出，法律在经历了原始法、严格法、衡平法与自然法、成熟的法、社会化的法阶段后，还会迎来一个世界法阶段。时至今日，法律尤其是商法的国际化已经不是一种预测而是现实存在了，这主要应归结于经济全球化的推动，即经济的一体化和非国家化。投资通常是一项复杂的经营，由许多互相关联的交易构成[8]，而投资基金又意味着一系列的集合投资安排，因此投资基金法律制度的构建应当尊重这一事实。投资基金立法的国际化可以采用两种形式，即国际法的国内化和国内法的国际化，或称地方化的全球主义和全球化的地方主义[9]，前者例如英国对AIFMD指令的接受，转变为英国具有法律拘束力的规则；后者例如英国对AIFMD指令内容的影响，以及AIFMD指令今后对其他国家的影响。我国投资基金立法也应当顺应这一趋势。

结语

另类投资的兴起，与宏观环境变化导致的全球投资环境的复杂化，以及金融产品发展引来的投资产品的多元化存在密切关系。随着另类投资由欧美向亚洲的渗透，对AIF基金的监管是我国无法回避的问题。但是AIF基金的监管并不是一项简单的法律制定和法律实施过程，例如英国除上述监管法律法规外，还包括反洗钱、犯罪收益追缴、反内幕交易和市场滥用行为以及个人信息保护等方面的成文法。因此AIF基金的监管应当注意AIF基金法律关系的复杂性，但是这不应成为分而治之的理由，而是应当注意立法的全面性和协调性以及相关制度的配套性。

[参考文献]

[1]杨友孙.欧盟《另类投资基金经理指令》评介[J].金融教学与研究，2012，(3)：61-66.

[2]朱炎生.欧盟《另类投资基金管理人指令》介评[J].证券市场导报，2013，(1)：8-15.

[3]董新义.论欧盟《另类投资基金管理人指令》的私募基金规制制度[J].金融服务法评论，2013，(2)：83-96.

[4]中国证券监督管理委员会.欧盟另类投资基金管理人指令[M].北京：法律出版社，2013：1.

[5]Aiyar S, Calomiris C W, Hooley J, et al. The International Transmission of Bank Capital Requirements: Evidence from the UK[J]. Journal of Financial Economics, 2014, 113(3): 368-382.

[6]廖凡，张怡.英国金融监管体制改革的最新发展及其启示[J].金融监管研究，2012，(2)：88-102.

[7]Ghanty J, Cornelius J, Baker M, et al. Marketing Funds in Europe: a Practical Look at the Marketing Regime under the Alternative Investment Fund Managers Directive 2011/61/EU and Other Regulatory Requirements[J]. Journal of Investment Compliance, 2014, 15(3): 20-27.

[8][德]鲁道夫·多尔查，[奥]克里斯托弗·朔伊尔.国际投资法原则[M].祁欢，施进，译.北京：中国政法大学出版社，2014：64.

[9]Perry R W. Boaventura de Sousa Santos, Toward a New Common Sense: Law, Science and Politics in the Paradigmatic Transition[J]. Contemporary Sociology, 1997, (26): 213-214.

〔责任编辑：刘阳〕

[中图分类号]F830；DF438.7

[文献标志码]A

[文章编号]1000-8284(2016)04-0140-07

[作者简介]丛彦国(1982-)，男，黑龙江富锦人，博士研究生，从事信托与投资基金法研究。

[收稿日期]2015-11-06