公司章程反收购条款——以价值判断与效力剖析为视角

曹清清

(吉林大学 法学院，长春 130012)



法学研究

公司章程反收购条款
——以价值判断与效力剖析为视角

曹清清

(吉林大学 法学院，长春 130012)

推进公司并购，是我国经济新常态下解决产能过剩并避免社会动荡的重要举措。然而公司并购时，必然遭遇反收购的阻击。作为最常见的反收购措施，公司章程反收购条款主要表现为“以维护董事会控制权为核心”和“以增加收购难度及成本为核心”的两种制度设计。公司章程反收购条款加深了股东与董事之间的所有权——控制权的矛盾，存在着合理性与合法性的争论。就合理性/价值判断而言，公司章程反收购条款扮演着传递“公司信号”的功能，价值衡量应由市场判断，适用的维度应由市场主体自己把握。就合法性/效力判断而言，实践中存在“文本分析”“技术分析”“结构主义”三条路径分析范式。其中“结构主义”分析路径区分不同的公司类型而区别对待公司章程反收购条款的效力，故更为合理。对于上市公司而言，公司章程反收购条款效力判断的关键是建立起充分且透明的信息披露机制让理性投资者自由作出选择。

公司章程；反收购条款；价值判断；效力判断；信息披露

新常态下，为解决当前经济中最突出的产能过剩问题，有效缓解去产能的阵痛并避免社会动荡，我国大力推行企业的兼并重组。然有攻必有守，国内上市公司纷纷举起了“反收购盾牌”来应对并购大时代的到来[1]。反收购的措施种类繁多，*典型的反收购措施的种类有：公司章程反收购条款(shark repellents)、毒丸计划(poison pill)、降落伞计划(Parachutes)、绿色邮件(green mail)、帕克曼式防御(pac-man defense)、白衣骑士(white knight)、股份回购(repurchase)、焦土战略(scorched earth)等。最常见的情形就是通过设置公司章程反收购条款抵御外来收购者。

一、公司章程反收购条款的类型厘定与效能分析

(一)公司章程反收购条款的类型厘定

公司选用何种公司章程反收购措施主要出于以下考虑：措施的可行性与博弈成本；措施的稳定性及风险防范；措施的合法性及法院态度。核心在于通过增加收购成本或者挫伤收购意愿从而阻遏收购行为，将“鲨鱼”驱逐。主要可分为两种类型：一类为以维护董事会控制权为核心的反收购条款；另一类为以增加收购成本与收购难度为核心的公司章程反收购条款。

1.以“维护董事会控制权为核心”的公司章程反收购条款。有学者指出，“如果目标公司的董事在收购发生之后将失去特定的董事会席位，那么这位董事将来也不可能在其他的公司的董事会中谋得一席之地”*Jarrad Harford. Takeover Bids and Target Directors' Incentives: Retention, Experience and Settling-Up [J]. Ssrn Electronic Journal, 2000, (69).转引自[美]保罗·W·麦卡沃伊、[美]艾拉·M·米尔斯坦. 公司治理的循环性危机[M]. 赵玲译. 北京：北京大学出版社2006年版，第41页。。为此目标公司的董事为巩固自己的统治地位而设计出一系列以“维护董事会控制权为核心”的反收购条款。具体类型有三种：第一种为董事会层级化/类别董事会,其运作原理为放缓改变董事会结构的步伐，此种“拖延效果”往往会使得收购方不得不改变商业策略并为此付出高额的收购成本(acquisition costs)；第二种为利用附加条款锁定董事会控制权，其运作原理为公司章程中规定此举必须在会议开始之前作出(时间限制)或者通过特别表决程序作出(程序限制)，这样一来，既有董事会就有时间征集投票权来否定突然被提名的董事人选；第三种为制定严苛的考核标准阻却新董事入主董事会，其运作原理为公司通过章程约定董事人选的严苛条件(如持股期限、品质等)，从而缩小适格人选的范围，防止收购者轻易控制董事会。

2.以“增加收购成本与收购难度为核心”的公司章程反收购条款。敌意收购往往并非一蹴而就，其往往采取两步走战略：第一步获得目标公司的绝对多数控制权，第二步将目标公司中的剩余小股东“挤压”出去。“两步走”的收购战略发挥着重要的作用，尤其是第二步，要约方出于控制公司及降低经营成本的考量，有着极强的激励去“驱逐”中小股东，而这也为此类公司章程反收购条款提供了需求空间。这源于中小股东对于要约方来讲有着“驱逐”的必要性：首先，“剔除”这些残余股东能使公司获得更好的协同效应，在要约方大权独揽的情况下，关于经营战略、公司关联交易等行为易于开展；其次，当公司中存在大量小股东时，保存股东记录以及股票过户信息有着较高的成本，而这些内容又都必须根据证券法的规定而持续信息披露；最后，在立法例上也有参考依据。如《加拿大商业公司法》、欧盟《收购要约指令》及《德国证券收购法》等均对余股挤出权加以规定。此类条款的具体类型有三类：第一类为绝对多数表决条款，其运作原理是针对收购活动“两步走”战略的第二步，章程往往规定：对于“挤压”少数派股东的措施(如再度并购)应征得少数派股东的绝对多数同意。对于“挤压”措施，章程往往采用宽泛的规定，最大限度地将可能导致公司控制权变动的情形纳入进去，而对于绝对多数的同意采用限缩的规定，指排除“关联/利害”股东之后剩余表决权的2/3以上；第二类为公平价格条款，其运作原理为要求收购者对于剩余股东的收购策略要执行同收购控股股东相同的价格、数量等对价，确保了小股东的经济利益；第三类为强制赎回条款，该条款被用来应对部分要约收购以及“两步走战略”中的价格歧视问题(双层定价)。不同于公平价格条款，强制赎回条款不给予收购者战略调整机会，不管自愿与否必须“将收购进行到底”。

此外，有些条款设计的初衷并不是为了阻却敌意收购，但实际上亦发挥着类似于“公司章程反收购条款”的作用，如空白支票优先股("blank check" preferred stock)就不属于上面两大类中的任何一类，但其也被用作防御手段，被美国学者称为“最有意思的发明”[2]499。其是指在公司的注册证明书中，通常会授权其发行优先股，如果授权董事会无需征得股东同意就可以决定优先股的权利和优先级别，则其发行的优先股就是空白支票优先股。*参见http://www.investopedia.com/terms/b/blankcheckpreferred.asp.访问日期：2016年4月5日

(二) 不同类型公司章程反收购条款的效能分析

公司章程反收购条款的优点在于其目的明确：在要约收购成功后重新作出有利于董事会的决策权再分配。如在股东投票权委托书中，常直接指出公司章程反收购条款的制定是为了阻却那些董事会并不支持的以获取控制权为目的的交易行为。导致的后果就是不论多数股东的意愿如何，现任董事会牢牢地占据董事会。

1.对以“维护董事会控制权为核心”的公司章程反收购条款的效能分析。就董事会控制权而言，公司章程反收购条款发挥效果的假设前提在于收购者有控制董事会的目的，并且现任董事会与收购者的利益相悖。现假设收购者成功收购公司并成为主要股东，现任董事会就毫无理由继续采取抵抗策略来延迟不可避免的董事会控制权结构调整。理性的专业董事必须考虑到当收购行为已经完成后再负隅顽抗是相当不经济的。

经上述分析可得出，以“维护董事会控制权为核心”的公司章程反收购条款在设计逻辑上是有瑕疵的，因为其假设目标公司的董事都是非理性的经济人，而这一点与公司现实不符。 以“董事会控制权为核心的”公司章程反收购条款只能延缓董事会控制权的交替，而不能从根本上阻止董事会结构的变化，但此种延缓也能对敌意收购活动起到以下作用：首先，如收购行为的目的在于共享设备，实现协同效应，那么此种延缓就将协同利益实现的时间推后；其次，如收购目的在于置换目标公司的低效率管理层，那么此种延缓不仅推迟了要约人投资的预期利益，更因管理层的无能使得投资损失不可避免；最后，若要约方采用高息贷款的方式获得并购资金并寄希望于目标公司的现金流来偿还贷款的话，那此种推延将增加收购成本。

2.对以“增加收购成本与收购难度为核心”的公司章程反收购条款的效能分析。与以“董事会控制权为核心”的公司章程反收购条款不同，以“增加收购成本与收购难度为核心”的公司章程反收购条款不受制于董事的内心动机，在反收购方面也更为可靠与客观。但若想使其发挥效用，一方面要确保即便当收购者获得所有流通股后，目标公司的董事仍拥有足够的股份来对抗超级多数；另方面是默认收购方会采用“两步走”战略，虽然成为目标公司的主要股东颇具成就感，但经验告诉我们收购方的收益源于对目标公司资源的控制而非其持有股份的溢价(毕竟收购行为已经事先提升了股份价格，要约收购人为地助推了目标公司的股票价格，在收购活动完成后，股票价格往往低于要约价格，因此要约人往往已为此付出了一些“虚高”的价格，再度溢价也较为困难)。因而有理由相信第二步对于收购方而言并非必不可少。

对于绝对多数决条款而言，其易于设计，后续风险可事前防范，故其在众多公司章程反收购条款中脱颖而出，美国法院的支持态度更是助推了此条款的广泛运用。*参见 Seibert v. Gulton Industries, Inc., Civ. Action No. 5631 (Del. Ch. June 21, 1979); Seibert v. Milton Bradley Co., 405 N.E. 2d 131 (Mass. 1980); Young v. Valhi, Inc., 382 A.2d 1372 (Del. Ch. 1978); FMC Corp. v. R.P. Scherer Corp., 1982 FED. SEC. L. REP. [CCH] 1 98,800 (Del. Ch. 1978).但是，设立绝对多数同意条款并不能从根本上阻遏收购行为的发生，其派生效果在于使收购方不得不与目标公司的少数派股东或者董事会进行谈判，为目标公司股东获取更高的出价提供了可能。但绝对多数表决条款的实效很大程度上还取决于收购者对收购战略与收购目的的选择——是采用双层收购战略“挤压”剩余股东从而获取完全控制权还是仅仅获取目标公司的部分控制权(股份)，就此而言也限制了绝对多数决条款的作用场域。

对于公平价格条款而言，其兴起与“两步走”收购战略中的“价格差别待遇”息息相关，收购者往往为了获取控股股东的股份而抛出一个较高的要约收购价格，而当入主公司后，为了“挤出”剩余股东又开出了一个较低的要约价，此种价格差别待遇的收购手段被戏称为“前轻后重的双层要约收购”(two-tier, front-end loaded)，公平价格条款确保了小股东的经济利益，同样减轻了小股东在第一阶段寻求同样高价而被迫转让自己股票的压力，给予了小股东充分思考及寻找更高出价者的时间。公平价格条款的反收购效果就是使得收购方不得不付出与第一阶段同样的高价从而增加了购买成本。但当收购者仅想获取部分控制权时，其反收购效果并不理想。尤其值得注意的是反向刺激效果的存在——即当存在公平价格条款时，原本打算获取100%控制权的收购者很有可能会战略收缩，变为获取部分控制权，从而减少了剩余股东高价卖出股份的可能。

二、公司章程反收购条款的价值判断：先决问题

(一)反收购措施价值判断的整体检视

随着“引进来”与“走出去”并重的战略深入推进，收购与反收购大战也越演越烈。如何评价上市公司的反收购行为成为学界争执激烈的焦点,而这也决定着上市公司运用章程反收购条款进行法律规制时应该秉持何种法律理念。

1.反收购措施的价值肯定论。反收购的赞同者认为目标公司股东获得的溢价收益不经济或不正当，其只能让目标公司的股东短期内获利，而并不利于目标公司及利益相关者的长远利益规划。较有影响力的理论有：Lipton(1979)业务判断标准理论、[3]Knoeber(1986)股东利益理论、[4]Stein(1988)管理层短视理论[5]、分散持有股份理论[6]75等。此外，汤欣教授总结了“违反默示契约—剥削利益相关者论”等10类支持反收购的观点。[7]

2.反收购措施的价值否定论。反收购的否定者Manne(1965)、[8]Fischel& Easterbrook(1981b)[9]及R.J.Gilson(1981)[10]认为反收购条款增大了收购成本，降低了股东以溢价卖出其股份的可能性。此外，还有学者认为公司章程反收购条款也不一定能保护目标公司股东及利益相关者免受损害[11]，防御条款破坏了“董事及股东”间的信义结构，破坏了公司民主。因为其允许当董事丧失股东的“支持”时仍可继续控制公司并赋予了“少数派”对抗公司“多数派”的可能[2]482，并对股东投票权进行了不合理的限制。

(二) 公司章程反收购条款价值判断的具体探微

1.立法维度。虽然理论界对此存有争议，但世界上主要国家和地区都允许上市公司制定反收购措施，只是程度有别。[12]世界先进国家和地区均有规范公司收购的立法。*美国联邦的《威廉姆斯法案》以及各州的公司法中的有关条款共同构成了公司收购的规制体系；英国《公司法》和《收购与兼并城市法典》；欧盟议会和欧盟理事会《关于公司公开收购的第十三号公司法指令草案》；我国香港《香港公司收购与合并守则》通称《香港守则》；新西兰1994年7月1日生效的接管法(the Takeover Act)；日本《新证券交易法》；德国的《德国兼并收购条例》与《德国证券取得与收购法》。具体说来，强调公司外部监督机制的国家，对管理层的有效监督依赖于公司门口的“野蛮人” 的收购威胁，对公司反收购行为一般采取较为严格的规制，[13]主要国家和地区有美国、英国、新西兰和我国香港特区；而在强调公司内部监督机制的国家，敌意收购鲜有发生，故反收购制度也相应地更为宽松，代表国家有德国、日本、荷兰。

美国在公司章程中采用“公司章程反收购条款”的案例很普遍，大约有50%的上市公司制定了章程反收购条款。[6]74如美国的特拉华州普通公司法中采取大量的授权性规范,允许公司在章程中依据自身需要对公司规则作出自主安排，所以公司章程反收购条款被普遍制定适用。

2.成本维度。公司章程反收购条款大都具有灵活便利性，可有效降低公司经营成本。首先，公司章程反收购条款的制定和修订在公司内部即可实现，比起对抗性的反收购措施如提起诉讼、焦土政策等，公司章程反收购条款可大幅度地节约目标公司反收购成本。其次，公司章程反收购条款可有效控制收购成本。敌意收购者可以在采取收购行动前通过目标公司章程披露出的信息提前预判自己的收购成本，避免无效低质的收购。最后，公司章程反收购条款可有效降低所有权与经营权分离所带来的监督成本。

3.信息传递维度。从信息传递维度来看，Gilson认为公司章程反收购条款扮演着一种传递“公司信号”的功能。其功能并非源于约定条款的实际内容，而是源于对收购者未来行动的影响，类似公司特定行为的信息价值并非是行为本身而是向公众传递了对公司未来预期的信号。因此在反收购战略语境下，即使说公司章程反收购条款自身并不能驱逐某个“意志坚定”的门口野蛮人，但其仍然向这些潜在的要约者传达了一个信号——即收购的成本可能会很高，从而以此来影响要约者的收购战略。通常来讲，公司章程反收购条款的定制化程度越高，其所传递的信息也就越多，其信号价值也就越高。但如今我国的上市公司在制定这些条款时搭便车现象普遍存在，出现了雷同化现象，因此其信号价值也在逐渐降低。就超级多数表决条款来说，由于每个公司的股本结构均有差异，应当鼓励各个公司在一个最低法定基数的基础上作出个性化/定制化的安排，以便向“门口的野蛮人”传递出有力的信号。*笔者从上海证券交易所上市公司中随机抽取了202家上市公司最新修订的章程为样本进行统计分析，涉及上交所统计的19个行业。资料收集时间截止到2016年的5月5日。对公司章程中的绝对多数表决条款经过统计后发现如今上市公司在制定这些条款时出现了雷同化现象，其在各个上市公司之间具有高度同质性。在统计中只发现一家上市公司在特别决议事项通过比例中有4/5的规定：600050:中国联通公司章程(2006修订)第76条规定：股东大会做出特别决议，应当由出席股东大会的股东(包括股东代理人)所持表决权的2/3或者4/5以上通过。

三、公司章程反收购条款的效力判断：核心问题

正如Mark Roe教授所言“敌意收购在欧洲大陆会比在英美这些国家困难的多，事实上，欧洲很少有完全的公众企业，这必然会使敌意收购的比例大大降低”[14]。故选择美国的公司章程反收购条款实践为分析对象：一方面具有典型性；另一方面其与实践的结合也更为紧密。在美国，关于公司章程反收购条款的效力判断，可分为以下三条路径。

(一)公司章程反收购条款效力判断的三条路径

1.彰显合同自由的“文本分析”路径。美国大多数州的公司法都赋予了章程制定反收购条款的权利。并且法院对于公司章程反收购条款的效力判断采用了主动限缩，仅考虑条款语言是否符合公司法的规定而不考虑条款内容，而这促使了在大多数的案件中，都是有效判决。其中Seibert v.Gulton Industries, Inc.案*No. 5631 (Del. Ch. June 21, 1979)与Providence & Worcester Co. v. Baker案*378 A.2d 121 (Del. 1977).是此种文本分析的典型代表。

Seibert v.Gulton Industries, Inc.案挑战的是传统的绝对多数条款，案中公司章程规定对于“公司与任何拥有超过5%股份持有者的合并或者相同效果的并购行为”需征得80%的股东同意，但董事会在并购前同意交易行为的除外。对于该条款，公司54%股东表决通过，而随后的锁定条款要求如若想修改或废除此条，则同样需要80%的表决权通过。对此原告认为在任何条件下绝对多数条款明确包括交易行为，而董事无权用事先同意以排除绝对多数表决。特拉华州的普通公司法以不允许根据董事是否同意交易行为而采取差别的表决比例。法院根据当时特拉华州普通公司法第102(B)(4)条规定认为公司章程可以对于任何交易行为约定高于公司法规定的表决比例，据此法院认为章程中的绝对多数条款仅仅是公司法范围内的特殊比例约定，而这种比例约定在法院看来只不过是换了种说法，即“取决于表决事项是否被董事所支持”[15]811，借助对“交易”的双重解释，法院认为多数表决条款是合法的。

在Providence &Worcester Co. v.Baker案中，原告为宾州中央铁路的破产信托人，拥有涉案公司Providence & Worcester Company(简称P&W公司)9 551份股份(相当于28%的已发行股份)，P&W公司章程中规定对于大额持股人，前50份股份按1:1的比例行使表决权，而对于剩下部分按照20:1的比例行使表决权，并且不管所持发行股份的最大数额为多少，最高仅可就25%行使表决权，这些复杂规定导致宾州中央铁路的原本28%表决权下降3%，为此提起了效力诉讼。对此衡平法院根据特拉华州普通公司法第212条A款(每股一份表决权，但章程例外规定除外)并结合第151条A款的规定(关于类别股的规定，赋予了每股不同的表决权规定)，认定章程此种规定实际上相当于对公司股份进行了类别划分，发行类别股，而这遵守法律之要求在章程中进行明示，故有效。但是当本案上诉至最高法院时，结论发生了反转，认为第151条的类别股规定不适用于本案，而需严守第212条的A款规定，并借助历史解释，认定在1901年之前对于投票权的限制已然存在，为此有理由相信，假若法律有意禁止P&W公司中的类似规定，那么在第212条中早就应明确表明(事实上，第212条并未明确表明，故不禁止)。

然而，此种刻意解释以契合某种合法要求的分析方法遭到了批评，这也是文本分析范式弱点之所在。并且借助P&W案防御性条款的“保护”目的追溯，可发现早在1901年之前，此种防御性条款早已存在，但考察当时的社会环境，可得出此种条款的目的在于防止个人经济权力过于集中而对公共利益产生伤害，为此第二次工业革命期间的大量铁路公司都存在此种条款*如1844年的罗德岛州与马萨诸塞州的规定(事实上马萨诸塞州早在1836年就对此作了肯定性的规定)，对此可参见Gilson R J. The Case against Shark Repellent Amendments: Structural Limitations on the Enabling Concept [J]. Stanford Law Review, 1982, 34(4):791.，是为平衡大股东私利与社会公共利益的一个“契约式的手段”。总之，对于绝对多数决条款正本清源的历史追溯，发现其目的在于防止任何形式的控制权集中——也就是说该条款设置的最初目的并非保护少数派股东的利益而是基于公司的公共性而保护社会利益。因此文本路径仅仅是形式主义，忽视了对于公司实体功能的社会角色考察。

2.以“忠实义务”为核心的“技术分析”路径。董事会推动公司章程反收购条款制定的路径按照成本由高到低主要分为三条：一是增加自己投入以换取公司份额表决通过；二是借助表决权代理机制征集足够表决权；三是向股东会提案，说服股东表决通过。而能否通过的关键在于如何处理涉及的董事自身利益与股东利益的问题，而这就必须交由信义义务来解决。

董事的忠实义务是分析公司章程反收购条款效力的传统出发点，即董事是否实际控制了公司，并且为了自利而制定公司章程反收购条款从而违反忠实义务。但是，在这种实际控制公司的案件中法院不会根据董事的主观目的即是为了自利还是公司的利益而进行判断，从而避免了对“真实存在的利益冲突”进行诠释，而这源于对于那些标榜保护当下股东但又会影响未来控制权结构的公司章程反收购条款，很难找到相对应的忠实义务之违反。

3.Ronald Gilson 的“结构主义”学理路径。美国公司法学者Ronald Gilson 创设了一个关于公司章程反收购条款效力的“公司结构的整体检视法”。此理论指出效力判断既要考虑公司法规又要参酌公司组成部分、公司整体以及公司外部世界三者间的互动关系。现代公司是一个各种社会关系的集合体，就公司内部而言存在着股东——董事之间的代理关系，就外部而言存在着公司——社会之间的社会关系，而对于公司章程反收购条款的效力判断，应在这张社会关系网中进行。

在公司的控制权市场上，主要有四种手段可以对其结构产生影响，前两种为企业并购与大型资产出售，两者一般需要征得目标公司董事会的同意，因此并不能产生对董事会更迭的威胁。第三个手段为投票权征集机制，但由于其束缚(约定义务)较多，成本较高，使用意愿并不充足。第四个手段为要约收购，对象为目标公司的股东而非董事，操作简单，成为最有竞争力的手段。要约收购的报价需直接送达给股东而非董事，而这也称为衡量公司章程反收购条款效力的关键所在。

通常来讲，以“董事控制权为核心”的公司章程反收购条款堵住了报价直接送达给股东的途径，因为往往董事规定未经同意，不可收购，此种限制就如同在公司并购和资产出售过程中法律禁止股东接触外部的途径，而这与上市公司的市场结构不符。公司章程反收购条款产生了法律禁止的相同效果，导致董事对企业控制权的垄断，替换风险将对董事来讲收效甚微，只有收购的好处大于控制企业的利益时，董事才会主动放手，公司章程反收购条款破坏了经理市场、司法以及法律约束董事行为的既有结构，因而无效。

Ronald Gilson认为法院对于董事阻止公司控制权结构变换的动机以及公司章程反收购条款用语乃至投票权限制的讨论并不能有效解决公司章程反收购条款的有效性问题，更不能降低董事与股东间的利益冲突概率，相反，其认为要约收购防御手段的有效性取决于目标公司的“现代公司结构”(the structure of the modern corporation)，后者虽由一州公司法规所描述，但实质受制于一种超脱法律之上的关系——即那些公司参与者与公司市场角色互动共生的关系。[15]778借助对于上述“现代公司结构”的检视，可得出一项法律原则——关于要约收购的任何决定必须由股东作出，并进一步提炼出一项禁止性规定——在当目标公司的董事有理由相信一项要约作出之后的任何时间，任何可能干预要约成功或者导致目标公司的股东丧失接受要约的活动都是禁止的。

此外，结构主义分析路径根据公司的不同做到了区别对待，公司类型为上市公司、闭锁公司抑或非公众上市公司。结构主义的分析范式在三种公司中提供了不同的效力程度，对于在闭锁公司中，公司章程反收购条款的效力应为有效，因为此时合同自由的价值应得到鼓励；而在上市公司中，利益最大化的追求以及市场对于董事行为的现实约束时刻告诉我们对于董事的行为应有一定的界限，对合同自由应进行适当的约束。

(二) 效力判断的性质：行政审视抑或商业选择？

公司对于章程防御条款的广泛使用引发了对于这些条款有效性的讨论。有学者建议倘若要进行法律效力判断，也应由州法作出而非联邦政府(法)作出[2]512。早在1982年，对于公司章程反收购条款，美国证券交易委员会下属咨询委员会就认为“禁止或限制在章程中使用公司章程反收购条款的原因在于该条款为改变公司的控制权结构制造了难以僭越的障碍，与股东的利益相左且不利于形成一个流通的国内市场”*参见Lautzenhiser, Roger E. State and Federal Regulation of Shark Repellent Provisions: How Much Is Needed [J]. Northern Kentucky Law Review, 1984, 11(3):482.。对于公司章程反收购条款，咨询委员会提供了一个较为缓和的建议，认为在不禁止的情况下，可对这些条款的“股东会同意”采用同等级的州法多数决要求，并且建议董事会不定期地向股东会提交新的或既有的公司章程反收购条款以供表决或者质询。由此产生了一个与公司章程反收购条款效力至关重要的问题——行政机关能否参与或进行公司章程反收购条款的判断。对此Roger E.Lautzenhiser认为此将构成对于公司内部事务无权且无理的行政干预，而这些干预并不能对形成一个流动性的国内证券市场起到积极作用。尽管公司章程反收购条款限制了股东“发声”的权利，将在股东与董事之间产生利益冲突，但最好还是交还给“公司内部事务”来处理，并根据公司不同的商业结构量体裁衣。

在联邦法层面上讲，即便收购活动对于股东以及国内证券市场有正向作用，那么也不应该对公司章程反收购条款采用一揽子的禁止性规定，原因在于：首先，公司章程反收购条款是否会真正地阻遏收购活动不得而知，一些例子反倒证明在存在公司章程反收购条款的情况下，收购方反而会提高要约价格，从而对于股东更为有利。其次，即便公司章程反收购条款会遏制收购，一个良好的证券市场也会自动地对董事“颇费心机的安排”作出一个市场判断。

虽然法律对于公司采用公司章程反收购条款的限制是必须的，但不应当限制那些可对公司或者股东带来利益的条款。而在一个信息披露健全的市场环境下，投资者可以自主选择是否购买存有公司章程反收购条款的公司的股票。同样，反收购条款会在股票价格中显现出来，通常情形下，有公司章程反收购条款的公司股票价格低，因为有公司章程反收购条款的公司董事缺乏被收购的危机意识反倒使其懈怠，并不改进经营以换取企业盈利，降低了股票价格；而公司无公司章程反收购条款则股票价格高。因此，法律的作用点并非是对公司章程反收购条款的效力进行判断，而是确保一个可以进行充分且真实的信息披露的机制，并禁止利用公司章程反收购条款进行欺诈、市场操纵、内幕交易等行为。

四、结语

在我国“创新创业”的大潮中，公司作为最活跃、最有影响力的市场主体, 其变革速度日新月异。《公司法》《证券法》的修改速度对于市场经济的发展和公司治理的创新而言显然是滞后的。如《上市公司收购管理办法(2014修订)》自2002年证监会发布以来历经7次修订，仍无法跟上市场创新的步伐。在新常态下，需要为自主性的公司治理和商事创新行为留出自治空间。而公司章程反收购条款与时俱进的灵活性、修订的便利性及抵御收购风险的前瞻性恰好弥补了法律的原则性与滞后性,使得公司能够对控制权市场的发展与变化作出迅速的回应。对其价值衡量应由市场判断，而适用的维度应由市场主体自己来决定和把握；而对其效力的判定应区分其存在的不同公司类型而区别对待。与此同时，建立一个在上市公司中可以让股东“接触”到公司章程反收购条款的通道即信息披露机制才是进行上市公司中公司章程反收购条款效力判断的关键。在深化商事制度改革中，检视我国上市公司在章程中反收购措施的合理性及合法性问题，就是对新常态下通过并购重组去产能的有效回应。

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〔责任编辑：马 琳〕

2016-08-20

曹清清(1986-)，女,甘肃兰州人,博士研究生，兰州交通大学讲师，从事外国公司法、证券法研究。

D922.291.91

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1000-8284(2016)11-0092-07