经济新常态下企业资本结构对战略转型绩效的影响

梁文潮　龙瑶

摘 要：随着中国经济进入新常态，宏观层面上国家加强资本市场调控、深化金融领域改革势在必行，微观层面上企业适应环境变化进行战略转型是大势所趋。企业资本结构是连接宏观、微观的重要概念，国内外很多学者基于代理理论研究这一问题，所得结论相互矛盾。从交易成本理论的视角进行研究，赋予负债具有治理机制的作用，结合相关文献综述，研究得出负债对战略转型绩效具有负面影响作用，并且这一关系受负债类型、转型路径以及企业类型调节作用影响。

关键词：资本结构；交易成本理论；负债结构；战略转型

中图分类号：F270 文献标识码：A 文章编号：1003-3890（2016）01-0059-05

一、引言

自中国加入WTO至2010年，GDP平均增长率一直保持在10.3%左右，高于其他任何新兴市场及所有发达国家[1]。在持续十年的高速增长之后，近年增长逐渐减缓，截至2014年前三季度经济增长约7.4%，走向一种新常态。中国经济新常态区别于“旧常态”主要有以下特点：从高速增长转为中高速增长；经济结构不断优化升级；从要素驱动、投资驱动转向创新驱动。在新常态经济环境下，完善资本市场、深化金融领域改革是中国经济增长的新引擎，促使金融结构逐渐走向自由化和民主化将是大势所趋。企业资本结构作为连接宏微观两个层面的桥梁，在宏观层面上与资本市场及金融领域的改革密切相关，在微观层面上影响企业公司监管激励[2-3]，同时还影响企业各项决策的制定[4]。

资本结构对企业绩效的影响在学术上一直具有非常大的研究价值，国内外学者以研究股权结构对战略转型绩效的影响为主，对负债结构的影响研究很少。仅有部分国外学者基于代理理论研究负债的影响作用[2，5-6]。但是，在企业的外部融资中，债务融资比例最大，几乎超过90%[7]，债权人与股东一样，直接或间接地利用话语权干涉公司各项决策。因此，在研究资本结构对企业转型绩效的影响时，债权人的影响作用不容忽视。本文将基于交易成本理论重点探讨企业负债对其战略转型绩效的影响。

二、文献综述

（一）关于战略转型内涵的研究

对企业战略转型问题的研究，部分国外学者基于资源基础观研究战略转型动因及转型能力[8-11]；另有部分学者基于制度理论研究所有权与控制权所属关系对企业战略转型绩效的影响[12]。国内学者对企业战略转型的研究主要基于四个视角：理性视角、学习视角、认知视角及动态能力视角，如图1所示。

由于研究视角不同，国内外学者对战略转型内涵的界定一直存在较大分歧，国内学者常将战略转型与战略更新、战略调整等概念混淆。战略更新和战略调整强调战略内容及战略要素的变化，是一个量变过程，不能引发战略本质的改变。战略转型一方面要实现原有战略要素特征或结构的系统性改变，另一方面要重新匹配新的战略要素，是组成企业战略的不同要素在新环境下重新组合的过程[13]。因此，战略转型是一个动态双重匹配过程，具有动态性和双重性。动态性是指战略转型在实现各层次战略内容变化的同时，过程也是动态变化的；双重性是指战略转型要同时实现战略要素的更新及战略要素的重新匹配。这两个性质的存在使得战略转型区别于战略更新及战略调整等一般性战略变化。

Ginsberg（1988）将战略转型的表现形式分为内容维度和过程维度，认为战略转型的发生一方面是战略目标、市场范围、竞争战略等内容维度的变化，另一方面是组织管理与环境关系过程维度的变化。其中内容维度可根据战略层次分为公司层、业务层及职能层。公司层转型是指组织边界的调整，包括业务或者地域范围的变化，相关、非相关多元化程度的调整，及横向、纵向一体化程度的变化使得组织边界变化[14]；业务层转型是指竞争战略的变革，包括从一种竞争战略向另一种竞争战略的转型；职能层转型是指各职能部门战略内容的变化，例如缩小广告费用转向加大研发投入，改变渠道销售转为公司直销等。过程维度指企业实现组织内部资源与外部环境相匹配[15]、管理体系与战略定位相匹配、管理者的认知决策与战略目标相匹配的过程[16]。在企业战略内容及战略定位确定以后，管理者需要在实施战略的过程中进行决策，需要企业文化保障战略内容的实施，需要管理体系将一系列战略要素组织起来进行有效匹配。

因此，企业战略转型是指企业根据内外部环境的变化改变组织战略要素，并为实现战略本质的改变重新匹配新的战略要素的行为，是一个牵一发而动全身的过程。

（二）关于资本结构影响作用的研究

优序融资理论认为债务融资是企业优先选择的外部融资方式。债务融资使企业获得部分抵税收益、降低总资本成本的同时增加了企业不能定期付息、到期还本的风险[4]。无论站在经济学的角度还是战略的角度，企业在进行战略转型时都有寻求更多债务融资的倾向[17]。在对企业资本结构进行研究时，部分研究者认为较高的债务水平会限制经理人员手中的现金流，抑制经理人员在机会较少的业务中过度投资，对转型绩效具有正向影响作用[5，18]。另有部分研究者认为，外部资本市场融资相对于内部生成资金来说成本更高，使得很多企业因为财务不够宽松放弃一些有价值的投资机会，从长远来看对企业战略转型绩效具有负向影响作用[19]。综上研究，前人基于代理理论所得结论相互矛盾，无法得到统一结论。

资源基础观一直是研究战略问题的重要理论之一，从资源基础观的角度来看，企业的战略转型离不开现有核心资源和关键能力的转移。企业通过内部共享战略资源和核心能力以求获取一定的租金收益[9，20]，通过向新市场扩展以求获得减少成本的机会、获得发展新核心资源和能力的机会[21]。对企业战略转型动因的研究大致分为两种：一种是机会大于威胁之论，认为新市场的发展机会吸引企业进行战略转型；另一种是威胁大于机会之论，认为现有市场萎缩、前景不良迫使企业战略转型。企业选择一体化战略或多元化战略、国际化战略等战略转型的成败在于企业现有资源和能力在新环境中是否能够很好地适应。

企业战略转型的成本包括所有未来预期成本及机会成本，由资源及能力在新环境下的不适应造成的成本有可能是其代价最大的交易成本[22]。交易成本理论对企业治理提出两种治理机制：市场治理机制和科层治理机制。从对未来不确定性事件的适应性方面区分，市场治理机制通过合同和规则来引导自主适应，对经理实行高激励监控；科层治理机制通过行政裁决引导适应性，由董事会和股东进行相对灵活的监控[23]。在科层治理结构中，由于没有外部法院的干预，激励作用相对于市场治理结构来说更加温和。因此，当绩效目标明确时，市场治理机制自动激励经理层明确股东目标，其成本较低；当绩效目标不明确时，科层治理机制是最好的选择。

从战略层面上来讲，由于企业需要保证核心资源是不可模仿的，企业的战略资源必然异质性极强[24]，当企业撬动现有战略资源在新市场发挥作用时，企业绩效会更好[25]。企业进行战略转型以求获得更好的绩效，需要将特异性强的核心战略资源转向新的行业或地域。在这种情况下，科层治理机制比市场治理机制更能有效地保障战略转型的连续性。将公司现有关键核心能力转移到新的市场充满了不确定性。公司最有价值的功能是那些社会复杂性极强的隐性能力，甚至是内部经理人员都不可能完全理解的能力[9]，这些能力通常是使企业获得很高绩效的关键所在。在企业战略转型时，会涉及这些能力的转移以期获得协同效应，但这些行为很难受高激励措施保证。带有确定性绩效目标的高激励方式将会阻碍企业最大化共享资源和能力，而科层治理机制能够更好地监督和引导知识共享。

代理理论以个人代理为分析单元，强调事前激励管理者做出正确决策以减少错误决策带来的损失；交易成本理论（TCE）以每次交易为分析单元，侧重于考虑影响企业选择治理机制的那些突发事件的本质。TCE不仅能够在解释企业战略转型行为方面对RBV、AT提供有价值的补充，而且能使战略转型的过程维度与内容维度在理论层面上达到统一[26-28]。

三、理论研究及模型构建

大多数关于公司治理的研究侧重于董事会组成、所有权结构等要素，往往忽视了企业资本结构的治理机制角色。TCE赋予负债具有治理机制的作用，为该问题的研究提供了一个全新的视角，有利于全方面理解企业资本结构对经理层治理制度的影响。

（一）负债对战略转型绩效的影响

基于TCE，投资者通过债务或者股权的形式向一个公司提供资金，从保证自有资本层面上来看，资本结构是一种治理机制[29]。债权人通过一些严格的债务契约保护自有资本，即通过市场治理机制来保护权益，享有的是优先索取权，同时对经理人员拥有很高的激励。如前文分析，企业面对债务有不能定期还息、到期还本的财务风险或破产风险。经理遵循债务双方制定的合同要求，就拥有了适应不确定性的自主权，对经理的激励相对温和。相比之下，股东则通过科层治理方式保护自有资本[29]，享有剩余索取权，股票持有者通过董事会行使终极决定权。董事会为了成功战略转型会搜集大量信息，使资源和能力能更好地适应新环境。

事实上，经理人员受科层治理机制监督还是受市场治理机制激励取决于产权结构。当债务水平较低时，主要由股东通过董事会实行科层治理机制。当债务水平较高时，债权人的市场治理激励将会掩盖科层治理机制给予经理人员的监管[5]。因此，当经理人员专注于高强度的短期激励时，董事会的监管有利于抑制经理人员的行为。

命题一：企业负债对其战略转型绩效存在消极影响作用。

（二）债券负债市场治理机制作用更强

尽管所有类型的债务都具有债务的某些关键特征，但债券负债和银行负债这两种负债有着相对明显的区别[30]。债券持有者通常具有多而散的特点，其话语权较少，没有选择余地。企业集中所有债券持有人监管管理层或者重新谈判债务合同的成本较高，因此，债券人主要依靠与企业签订严格的债务合同来保护自有资本，通过法律保护权益，其市场治理机制作用更强。相反，银行债务往往是集中持股，当企业面临财务危机时与企业重新谈判债务合同的成本低于债券人。而且银行选择客户时，能够收集企业更多的信息，减少信息不对称，甚至能在董事会中争得一席之地，参与企业各项决策。因此，银行债务更加类似于科层治理机制[31]。根据以上研究发现，在各种债务类型中，由于债券负债的市场治理机制特点更加明显，其对企业战略转型的消极影响作用更强。

命题二：企业债券负债对战略转型绩效的消极影响比银行负债更强。

（三）负债的影响作用受转型路径影响

本文以战略转型内容维度的公司层转型与过程维度为基础，将企业战略转型路径分为行业路径和地域路径[32-33]。行业路径一方面指由于现处行业市场萎缩，企业转向其他行业投资；另一方面指受其他行业潜在市场机会的吸引，实行产品多元化或一体化战略[34]。地域路径是指企业现有业务发展态势良好，市场占有率大、竞争力较强，企业为寻求发展继而扩大业务的地域范围，包括转向实行国际化战略[35]。

企业选择行业路径转型，一方面需要将企业在现有行业的战略资源转移至新行业，以减少沉没成本；另一方面需要将现有核心能力进行转移，尽可能的减少机会成本。企业的战略资源存在较高的异质性，往往异质性越强，对企业绩效的贡献越大[9]。同时，企业的隐性能力在行业中的转移面临着更大的不确定性。企业选择地域路径转型，主要将现有战略资源和能力向新的市场进行复制，资源异质性的影响和隐形能力转移的不确定性都小于行业路径转型。由于行业路径转型中，资源和能力的异质性和不确定性都强于地域路径转型，负债将不利于选择行业路径转型企业的战略资源在新环境中的适应。

命题三：选择行业转型企业，其负债对转型绩效的消极影响作用强于地域路径转型企业。

（四）负债的负向影响在研发密集型企业中作用更强

研发密集型企业战略资源和能力较其他企业而言，异质性及不确定性更强。虽然企业的研发活动能够给企业创造有价值的知识资源，但是这种研发活动除了具有非常强的异质性，其未来回报高度不确定[34]。企业撬动现有资源和能力进入新的市场，能够获得协同效应和减少沉没成本，但是研发密集型企业进行战略转型时，其隐性知识在新市场的转移面临更大的不确定性，因此，负债对这类型企业转型绩效的消极影响作用更强[4，31]。市场治理机制阻碍隐性知识的转移，影响高异质性的资源和能力在新环境下的适应性。

命题四：研发密集型企业的负债对战略转型绩效的消极影响作用更强。

四、研究结论及讨论

通过理论研究，本文基于交易成本理论赋予负债具有治理机制的作用，研究得出负债影响企业战略资源和能力在新环境下的适应性，对企业战略转型绩效存在消极影响作用。通过比较不同类型负债的影响作用发现，债券负债比银行负债的消极影响更强；而当企业选择行业路径转型时，相对于选择地域路径转型而言，负债对企业战略转型绩效的消极影响更强；并且这种消极影响作用在研发密集型企业中更为显著。

本文研究贡献主要体现在以下两个方面：第一，本文研究能够起到连接宏观、微观两个层面的桥梁作用。从战略转型的驱动因素来看，企业需要在新常态经济环境中进行必要的战略转型；从资本市场改革的趋势来看，企业必须清楚资本结构对企业战略转型绩效的影响作用。第二，本文基于TCE弥补了代理理论研究的缺陷，并且完善了关于资本结构对企业战略转型绩效影响这一方面的研究。但是，本文还存在一定的研究缺陷，首先，因为影响企业隐性能力在新市场的适应性的相关因素众多，本文从TCE的角度无法将其全部考虑；其次，本文还需要进行相关实证研究验证本文理论性结论。

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责任编辑：张 然

Abstract： As China's economy has entered the New Normal state， it is imperative that the state will strengthen the regulation in the capital market and further the reform in financial industry from the macro level. At the same time， from the micro level， the general trends also indicate that enterprises should transform strategically to adapt themselves to the changing environment. Most foreign and domestic researches from the view of the Principal-agent Theory are about the impact of liability. However， the researches lead to contradictory conclusions. The author based this article on Transaction Cost Theory， especially on the theory about the liability governance system， trying to verify that liability has negative influence on the performance of strategic transformation， and made intensive studies on the impact of different liabilities， various approaches of transformation and diverse enterprises on the regulation. This article made up for the research based on Principal-agent Theory.

Key words： Capital composition； Transaction cost theory； Debt structure； Strategic transformation