金融发展对经常项目失衡的影响

潘雅琼

(武汉科技大学　管理学院，湖北　武汉　430081)



金融发展对经常项目失衡的影响

潘雅琼

(武汉科技大学管理学院，湖北武汉430081)

摘要：采用广义矩估计(GMM)方法，构建动态面板回归分析模型，研究金融发展水平和金融开放程度对经常项目失衡的影响，从金融发展的新视角探讨影响经常项目失衡的各主要因素及其之间的作用机制。结合1986—2013年59个国家(地区)的宏观经济数据进行实证研究发现：(1)金融发展水平和金融开放程度不会对全样本产生显著影响，而金融深化程度和金融市场效率却会影响发达国家(地区)和发展中国家(地区)的经常项目。(2)对于发达国家(地区)，减少政府预算赤字，提升劳动生产率，扩大贸易开放程度，提高金融市场效率，抑制投资和消费需求，降低金融深化程度，将会缩减经常项目赤字。(3)对于发展中国家(地区)，要改善其经常项目状况，需要进一步扩大贸易开放，增加对外持有的净资产，改善外部贸易条件，提高金融市场运行效率，让本币贬值；若要削减其过多的经常项目盈余，则要增加人均收入，拉动投资、刺激消费，提高金融深化程度。(4)发达国家(地区)的经常项目不受实际有效汇率变动的影响，依靠货币升值或贬值不会对其经常项目产生显著的作用。

关键词：经常项目失衡；金融发展；动态面板

全球经济失衡问题已经引起了国际社会的广泛关注。美国的经常项目赤字和债务在不断增加，而中国、日本、石油输出国和其他新兴市场国家所持有的对美贸易盈余却呈扩大趋势。这种全球经济失衡会不会转变为又一场金融危机，已成为威胁世界经济健康发展的潜在隐患。经常项目失衡是普遍现象，顺差或者逆差都是失衡的表现。在探讨影响经常项目失衡的因素方面，大量的研究从宏观经济因素或对外贸易方面着手，而从金融发展视角研究其对经常项目及全球经济失衡的影响则比较少。本文拟从金融发展的视角出发，重点探讨金融发展水平和金融开放程度对经常项目失衡的关联和影响，以此研究各因素与经常项目失衡的关联和影响，梳理之间的作用机制，构建动态面板回归分析模型，采用广义矩估计(GMM)方法，并收集样本国家(地区)的宏观经济数据进行实证研究。

一、文献综述

决定和影响经常项目失衡的因素，在经济学、贸易学的相关理论和众多前人的研究中，已经得到充分的探讨和总结。这些影响因素包括储蓄-投资缺口、进出口贸易差额、人口年龄结构、收入分配、政府财政货币政策、汇率波动、贸易条件和贸易开放等多方面。除此之外，许多学者还意识到金融因素可能会与国际收支失衡之间有着某种关联，试图从金融发展水平和金融开放程度两个方面，来探索金融发展对经常项目的影响。

根据金融深化理论的观点，金融发展能促进经济增长，其作用机制是通过混业经营、扩大金融体系的广度和深度，进而带来更多的储蓄，推动投资和经济发展。但是，门多萨等(Mendoza，et al.，2009)则持相反的观点，认为金融市场越发达，人们的预防性储蓄需求反而越会降低，一国对外投资组合的构成会受金融发展深化差异的影响，两者之间呈负相关关系，净对外资产处于赤字的国家，通常会持有大量的权益，外国直接投资也是净流入[1]。伯南克(Bernanke，2005)提出为了解决全球性储蓄过剩问题，金融发展是一个重要手段，通过降低亚洲新兴市场国家的储蓄率，将在长期逐步实现全球经济再平衡[2]。钦和伊藤(Chinn & Ito，2007)在探讨金融发展对经常项目决定的研究中，发现工业化和新兴市场国家的金融市场越发达，越会导致经常项目差额减少[3]。国内学者也关注金融发展对全球经济失衡的影响。付争(2012)发现金融市场发展水平较高的国家对国际资本有着更强的吸引力，金融市场差异通过资本的配置作用影响投资和消费，进而影响各国经常项目出现顺差或逆差[4]。杨珍增和陆建明(2011)研究发现金融发展通过作用于国际分工模式的形成过程，导致国与国之间相对价格差异，从而对全球贸易失衡产生影响[5]。徐建炜和姚洋(2010)通过一系列稳健性检验，认为导致全球失衡的根本原因是国际分工的新格局，它存在于制造业和金融业的垂直分工之间，这是由金融发展的差异性带来的[6]。

在金融开放程度与经常项目失衡的关系中，费尔德斯坦(Feldstein，1980)认为一国跨国金融交易的开放程度或金融自由化程度越高，越能增加潜在的收益，带来多样化的国际资产组合，影响储蓄和投资决定，并通过提高资本跨境流动的配置效率，进而影响到经常项目[7]。杜利等(Dooley et al.，2004)研究发现，普遍实施金融自由化政策的东亚国家，由于缺乏发达的国内和地区金融体系，国内过多的储蓄无法被有效吸纳，只能流向美国和其他发达国家金融市场，而借给美国和其他发达国家的资本又以外商直接投资的形式回到了这些东亚国家，形成了所谓“斯蒂格利茨怪圈”现象[8]。白里奥(Bailliu，2000)研究发现金融发展和金融开放之间是显著正相关的，金融开放能够通过推动金融和经济发展，进而改善经常项目[9]。钦和伊藤发现当一国的法律和制度发展水平很高时，其国内金融发展水平越高，会推动经济发展，进而改善经常项目。此外，他们还发现发展中国家的经常项目差额与金融发展和法律制度呈显著正相关，与金融开放显著负相关，表明拥有封闭却发达金融市场和先进法律制度的国家，经常项目具有盈余的趋势。

综合现有的研究成果，金融发展水平究竟是通过扩大金融深化程度促进储蓄和投资而改善经常项目状况，还是会减少预防性储蓄需求、降低储蓄率，而导致经常项目赤字呢？金融开放究竟是通过影响资本跨国流动、推动经济发展而改善经常项目，还是由于放松了资本管制，导致国内储蓄外流而带来经常项目赤字呢？金融发展对经常项目失衡究竟会产生正向还是负向的影响，本文需要在实证方面进一步论证。

二、实证研究

1.模型构建和变量说明

传统的普通最小二乘法、极大似然法和工具变量法等估计方法，参数估计量必须满足诸如模型的随机误差项服从正态分布等某些假设，存在着一定的局限性。而动态面板模型中，其模型构成是将因变量的滞后项作为解释变量，使解释变量与随机扰动项相关，因而使模型具有横截面相依性。GMM估计的优点是：第一，经常项目数据可能较其他年份数据具有一定的惯性，而动态面板模型可以较好地识别这种惰性。第二，经常项目和其他一些变量之间可能是同时决定的，这将会导致解释变量具有内生性，而动态面板GMM估计可以通过一阶差分消除个体效应，将工具变量设定为前一期的解释变量和滞后一期的被解释变量，来有效地控制解决内生性问题。GMM估计的基本原理是：

Yi，t=αYi，t-1+βXi，t+ui，t+vi

其中，Y是因变量，X是自变量，u是随机误差项，v是不可观测的个体效应。GMM估计方法为了消除不可观测的个体效应，对上式进行一阶差分：

Yi，t-Yi，t-1=α(Yi，t-1-Yi，t-2)+β(Xi，t-Xi，t-1)+(ui，t-μi，t-1)

通过一阶差分，可以消除个体效应，但是包含了(Yi，t-Yi，t-1)这一滞后项。为解决解释变量的内生性问题和新的残差项与滞后项的相关性问题，其估计方法必须选择有效的工具变量。可以通过解释变量滞后二期及其二期以后的水平值作为其工具变量，因为解释变量的先定变量与当前残存项是不相关的。

本文构建如下动态面板模型：

CAi，t=α+βCAi，t-1+γXi，t+ωYi，t+ui，t+vi

其中，CA为经常项目差额占GDP的比率；i代表不同国家或地区，t代表时间；X是宏观经济变量的向量，包括政府财政收支、净对外资产、贸易开放度、相对人均收入、消费率、资本形成总额、抚养比率、贸易条件；Y代表金融发展变量的向量，包括用金融深化度、市场规模、市场活跃程度和市场效率四个指标来衡量的金融发展水平以及金融开放程度这两个方面；α为个体影响，ui，t为假定均值为0，方差为σ2的随机干扰项，vi是个体效应。

参考潘雅琼和张芮(2013)[10]，将影响经常项目失衡的变量归纳为宏观经济变量和金融发展变量两大指标组，每一组分别由若干二级指标构成，并对各指标进行量化处理，变量说明见表1。

表1　影响经常项目失衡的变量说明

2.样本来源与数据选择

本文的研究样本是由23个发达国家(地区)和36个发展中国家(地区)1986—2013年的年度数据组成。数据来自世界银行的世界发展指标报告，国际货币基金组织的国际金融统计报告以及世界银行的金融结构数据集(financial structure dataset)。

3.实证结果

表2显示了采用GMM估计法，运行计量软件Eviews7.1，对全样本、发达国家(地区)和发展中国家(地区)的相关数据进行实证分析的结果，具体见表格的第二、三、四列。

表2　金融发展对经常项目失衡影响的实证分析结果

注：括号中数值是回归系数的t统计量，*、**、***分别代表10%、5%、1%的显著性水平。

对于经常项目差额滞后一期变量[CA(-1)]，回归系数分别为0.382 1、0.629 6和0.264 8，均在1%的显著性水平下通过了显著性检验，且前一期的经常项目差额与当期具有显著的正相关性，表明经常项目差额影响因素作用的滞后性，即前期的经常项目顺差(或赤字)越大，当期的经常项目顺差(或赤字)也越大。

对于政府财政收支变量(GOV)，0.132 3和0.104 0分别为全样本和发达国家(地区)的回归系数，均通过了显著性检验。发展中国家(地区)的回归系数为负值，且不显著。本文的实证结果表明一国的经常项目会受到政府财政收支的显著正向影响，当政府财政预算出现赤字时会导致经常项目赤字的增加，从而验证了“双赤字”理论是成立的。

对于净对外资产变量(NFA)，只有发展中国家(地区)的系数0.064 6是显著的，全样本和发达国家(地区)的回归结果没有通过显著性检验，表明发展中国家(地区)的对外资产每增加1%，经常项目顺差会增加0.064 6%。

对于相对劳动生产率变量(LP)，只有发达国家(地区)回归结果通过了显著性检验，回归系数为0.103 895。表明有着更高劳动生产率的国家(地区)，具有更强的出口产品国际竞争力，从而产生更多的经常项目顺差。

对于相对人均收入变量(RINC)，发达国家(地区)和发展中国家(地区)的系数正负号不同。只有后者的系数与经常项目显著负相关，表明相对人均收入增加1%，经常项目顺差减少0.144 9%。全样本和发达国家(地区)的系数为正，但是都没有通过显著性检验。这验证了国际收支的经济发展阶段论假说的有效性，当经济体从低收入向中等收入水平发展时，因为经济发展需要吸引大量资本输入，从而会带来经常项目逆差，而当经济发展到高收入水平时，国内资本相对过剩，经常项目出现盈余并对外输出资本。

对于消费率(CRATE)，这个变量是考察消费对经常项目的影响，理论上随着消费支出的增加，国民购买力增强，消费需求除了来自国内，还会通过从国外进口来满足，因此经常项目容易倾向于逆差。本文发现全样本、发达国家(地区)和发展中国家(地区)的经常项目均与国内消费密切相关，回归系数分别是-0.393 9、-0.380 3和-0.339 8，说明消费对一国(地区)经常项目的影响显著为负。

对于资本形成总额(FIXEDKRATE)，这个变量对经常项目的影响作用与消费类似，本文发现投资同样也会显著并负向影响全样本、发达国家(地区)和发展中国家(地区)的经常项目，表明随着投资的增加，经常项目的顺差将会减少，其回归系数分别是-0.583 4、-0.422 3和-0.649 6，绝对值要大于消费率系数，这说明投资对经常项目的影响作用要大于消费。

对于实际有效汇率(REXCHG)，是要考察汇率变动对经常项目的影响。理论上当一国(地区)货币升值时，会提高其商品在国际市场上的相对价格，削弱其产品竞争能力，从而使出口减少、进口增加，带来经常项目的逆差或使顺差减少。本文的研究结果显示，全样本和发展中国家(地区)的回归系数分别为-0.052 5和-0.075 9，且都很显著，表明随着实际有效汇率的提高，该国(地区)经常项目顺差会随之减少。而发达国家(地区)的回归系数为正，且没有通过显著性检验，表明汇率变动对发达国家(地区)的经常项目无显著影响，试图通过货币贬值来改善国际收支逆差的状况将无法奏效。

对于贸易开放度(TOPEN)，全样本、发达国家(地区)和发展中国家(地区)的系数分别为0.045 7、0.046 5和0.028 3，均在统计意义上显著，表明一国(地区)经常项目顺差将随着贸易开放程度的提高而上升。

贸易条件(TOT)这个变量要考察贸易条件和外部环境的改善，会给经常项目带来怎样的影响。本文的结果只有全样本和发展中国家(地区)的系数是显著正相关的，对发达国家(地区)的影响不显著。这表明贸易条件的改善会优化经常项目差额，这是通过增强这些国家(地区)的出口商品国际竞争力，增加外汇收入来源带来的。

关于金融发展水平对经常项目的影响，采用以下四个指标来考察：第一，对于金融深化度(FDEEP)，传统观点认为金融发展能改善经常项目状况，随着金融市场和金融机构的深入发展，会对储蓄产生积极的影响，储蓄的增加将为经常项目带来盈余。但是相反观点则认为，发达的金融市场能为融资提供更大的方便，反而不需要持有太多储蓄，导致经常项目赤字。发达国家(地区)和发展中国家(地区)均通过了显著性检验，系数均为负，表明金融深化对这些国家(地区)经常项目产生显著的负向影响，可能是因为金融市场越发达，越能有效发挥市场配置金融资源的基础性作用。当人们有紧急性支出需要时，能方便快捷地在市场上进行融资，从而减少预防性储蓄的需求，降低储蓄率，因此带来经常项目逆差。

第二，市场规模指标在三个样本中系数都为正，且都不显著，表明金融市场的规模对经常项目无显著的影响。而在钦和伊藤的研究中，该指标在工业化国家系数为负数，表明工业化国家随着金融市场规模的扩大会降低经常项目差额，金融越开放，这种效应会放大。

第三，市场活跃度指标回归系数有正有负，也没有通过显著性检验，表明金融市场的活跃程度对经常项目无显著的影响。同样在钦和伊藤的研究中发现，发展中国家的金融活跃度系数显著性为正，表明一国的金融市场越活跃，特别是股票市场活跃度越高，就越有可能成为资本输出者，而储蓄过剩观点或杜利“布雷顿森林体系二”的观点则认为这样的国家容易变成资本输入者。

第四，对于市场效率，发达国家(地区)和发展中国家(地区)的系数分别为0.584 1和0.348 0，均与经常项目差额显著正相关，表明提高金融市场效率和竞争力，能改善这些国家(地区)的经常项目状况。

对于金融开放度指标，本文对三个样本的检验结果均不显著，且系数值均为正，说明金融开放对一国(地区)的经常项目无显著影响。而钦和伊藤的研究结果却显示，对于市场化国家，金融开放程度越大，经常项目顺差会减少，尤其是金融不发达的经济体。

三、结论及政策含义

通过构建动态面板模型，采用GMM估计方法，着重从金融发展视角下探讨经常项目失衡与其影响因素之间的关系。实证研究发现：

1.在宏观经济变量中，前期经常项目差额、政府财政收支、贸易开放度、贸易条件，对全样本的经常项目会产生显著的正向影响，消费率、资本形成总额、实际有效汇率，则会带来显著的负向影响。这表明从总体上看，随着前一期经常项目差额的扩大，政府预算盈余的增加，贸易更加开放和贸易条件的改善，会使该国(地区)的经常项目顺差增加(或者逆差减少)，而提高劳动生产率、扩大消费和投资，货币的升值，则会带来经常项目的恶化。

2.在金融发展变量中，金融发展水平和金融开放程度，都不会对全样本产生显著的影响。但是，金融深化程度和金融市场效率却对发达国家(地区)和发展中国家(地区)的经常项目分别带来显著的负向和正向影响。这说明发达的金融市场降低了预防性储蓄需求，扩大了消费，带来经常项目顺差的减少或逆差的增加。而提高金融市场效率，又能改善经常项目。

3.对于发达国家(地区)，减少政府预算赤字，提升劳动生产率，扩大贸易开放程度，提高金融市场效率，抑制投资和消费需求，降低金融深化程度，将会缩减过多的经常项目赤字，改善经常项目状况。发达国家(地区)的经常项目不受实际有效汇率变动的影响，依靠货币升值或贬值不会对这些国家(地区)的经常项目产生显著的作用。

4.对于发展中国家(地区)，改善经常项目状况要靠增加持有对外资产，扩大贸易开放程度，让本币贬值，改善贸易条件和外部环境，提高金融市场的运行效率；若要削减过多的经常项目盈余，则需要增加人均收入，拉动投资、刺激消费，提高金融深化程度。

参考文献：

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[4]付争.金融市场差异与全球经济失衡[J].世界经济研究，2012(7)：10-35.

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[9]BAILLIU J N.Private capital flows,financial development,and economic growth in developing countnes[R].Bank of Canada Working Paper,No.2005-15,2000.

[10]潘雅琼，张芮.基于金融发展视角的经常项目失衡实证研究[J].物流工程与管理，2013(8)：100-102.

(责任编辑：姜莱)

Influence of Financial Development on Current Account Imbalance

PAN Yaqiong

(Wuhan University of Science and Technology， Wuhan 430081， China)

Abstract：This paper discusses current account imbalance and its influence factors， especially studies effect of financial development level and financial opening on current account,establishing dynamic panel regression model， adopting GMM estimation method and using annual data of 59 countries or regions from 1986 to 2013 to research empirically.Four conclusions are obtained.(1)There is a significant relationship between current account imbalance and financial deepening， market efficiency of developed countries and developing countries even though financial development level and financial openness do not affect the whole sample countries.(2)Developed countries should decrease budget deficit， raise labor productivity， expand trade openness， improve the efficiency of financial market，reduce consumer demand, investment， and financial depth to increase their current account surplus or reduce deficit.(3)Developing countries should increase net foreign assets， expand trade openness， improve terms of trade， enhance the efficiency of financial market to improve their current account.Increasing per capita income， stimulating consumer demand and investment， appreciating currency， expanding financial deepening will cut down excess of current account surplus.(4)Real and effective exchange rates do not impact on current account of developed countries significantly， which means the appreciation or depreciation of currency cannot change the imbalance of the current account.

Keywords：current account imbalance；financial development；dynamic panel data

作者简介：潘雅琼(1976—)，女，武汉科技大学管理学院副教授，博士，研究方向为国际金融、风险管理、财务管理。

基金项目：湖北省社科 《金融发展与经常项目失衡可维持性：理论探索与实证分析》(2013129)；湖北省教育厅人文社会科学研究项目重点项目《金融危机冲击、融资约束与公司价值——理论探索与实证研究》(14D004)；湖北省科技支撑计划软科学研究项目《区域服务业创新能力评价及提升对策研究——以湖北省为例》；国家留学基金委资助项目(201408420162)

收稿日期：2015-03-11

中图分类号：F831

文献标识码：A

文章编号：1008-2700(2016)01-0051-07

DOI：10.13504/j.cnki.issn1008-2700.2016.01.006