中国定向调控货币政策效应研究

马方方，谷建伟

(首都经济贸易大学　经济学院，北京　100070)



中国定向调控货币政策效应研究

马方方，谷建伟

(首都经济贸易大学经济学院，北京100070)

摘要：定向调控货币政策旨在应对当前中国经济增长下滑和结构失衡问题。基于当前中国经济运行特点系统分析定向调控货币政策的传导机制，以及对不同定向目标的影响效应，可以为更好发挥货币政策的灵活性提出政策建议。

关键词：定向调控；货币政策；结构失衡

一、定向调控货币政策实施背景

主流货币经济学观点大都认为，货币政策应该运用总量工具通过影响市场利率或货币总量从而影响经济总量，而非通过改变货币信贷投向来影响经济结构。但是在经济失衡的某些特殊时期，央行也可以在不影响货币总量的条件下，适时地运用一些选择性政策，即定向结构性货币政策针对某些特殊领域实施调节。比如从2007年金融危机以来，美联储在实施量化宽松货币政策时，特别针对房屋抵押债券(MBS)以刺激住宅行业的复苏[1]；英格兰银行推出旨在激励银行对实体经济提供信贷的贷款融资计划(funding for lending)[2]；欧央行也推行针对实业信贷的定向长期再融资操作(targeted LTRO)[3]。这些定向货币政策工具在金融危机所导致恐慌情绪进而使得金融市场流动性迅速枯竭的时候，对提振资本市场信心、引导信贷资金流向，同时激励银行增加放贷、阻止系统性金融风险的进一步蔓延和扩大，发挥了积极作用。

各国央行推出这些特殊的结构性货币政策手段具有以下特征：首先，从推出的背景原因看，多数是在经济金融危机时期，由于财政救助政策受到政治选举周期和过度赤字的约束，对突发性金融危机和随之而来的经济大萧条无法积极有力应对，因此具有财政政策货币化的特点。其次，政策传导通过零利率和数量宽松政策等强刺激措施发挥作用，经济增长恢复正常之后，结构性的货币政策逐渐退出。此外，量化宽松定向投放到实体尤其是受危机影响较大的部门和领域，具有救助性和临时性的特点。

中国的情况与金融危机以来的西方国家又有所不同。中国经济虽然出现周期性减速，但是通过降低利率和增加货币供给等总量工具的实施还有较大空间，并且也没有发生严重的金融和经济危机。所以，中国实施定向货币政策有其特殊原因：中国不仅面临经济的周期性减速，同时面临经济增长模式的转轨、经济产业结构的调整和经济金融体制的改革。一方面,在旧的增长模式向新的增长模式转变过渡时期，中国经济面临内生增长动力不足、民间投资缺乏、经济增长下滑风险加大和诸多结构失衡问题。另一方面，在深化体制改革的初期阶段，由于市场机制尚未完善，政府主导型的经济增长模式仍比较明显。在资金配置方面，由于国家财税体制改革仍在进行中，财税引导政策还不到位，因此，财政政策的体制制约目前还比较大。货币政策还需要配合国家的经济政策导向，执行部分结构调整的职能。

基于以上现实背景，中国央行从2014年4月起推出了一系列定向货币政策，如定向降准、定向再贷款等，这些政策不同于以往的总量刺激政策，而是将调控目标集中在经济运行中的部分结构失衡问题。就中国而言，定向调控货币政策是指把货币政策工具运用在经济发展中的重点领域和需要扶持的薄弱环节，摒弃过去“强刺激”的统一货币政策方式，对经济进行微调，更加重视经济结构的调整和优化。当前定向调控货币政策已经成为中国调整经济结构、促进经济可持续发展的重要措施。这些政策实施的必要性、作用效果等问题引起了经济金融业界和学术界的广泛关注。

由于中国央行提出定向调控货币政策并付诸实践仅仅一年多时间，因此相关研究多还处在探索阶段。王晓中和赵琳(2014)从外部环境和国内经济两方面分析中国定向调控货币政策的实施背景，并结合发达国家结构性货币政策实施经验，为中国进一步完善定向调控货币政策提出意见[4]；郭冠男(2015)分析2014年央行“定向降准”这一货币政策工具实施的出发点和积极意义，并提出“定向降准是否会扰乱市场秩序”等疑问[5]；朱正和陶岚(2015)以货币政策定向调控经济的具体内容为基础，阐述该政策的推进前景，认为该政策不仅可以调整经济结构，还可以提振市场信心、助推相关行业和资本市场的发展[6]；徐高(2015)分析定向调控货币政策的弊处，认为该货币政策的实施在实体经济领域和金融市场都蕴含着很大的风险，而定向调控妨碍了货币政策向实体经济的传导过程[7]；么晓颖(2015)认为制度建设和管理体制建设需要一个相当长的过程，因此现阶段经济结构调整需要货币政策工具的创新[8]。

综合相关研究，对于实施定向调控货币政策代表性的观点认为，目前在经济周期下行期间，中国刺激性货币政策正在探索一种新的平稳的基础货币投放方式：央行在不对货币总量进行大规模投放的条件下，通过对宏观经济的结构性微调，将新投放的流动性引导至实体经济中的薄弱环节和重点领域。这样既可以避免回到过去粗放型经济增长的老模式，又可以促进深化改革，有助于在近期内实现经济结构的调整。

从以上相关研究现状还可以看出，对于定向调控货币政策的研究主要集中在实施背景、实施过程和政策建议等方面，对该政策传导机制的系统论述和实施效果的研究比较匮乏，因此有必要对定向调控这一创新性货币政策工具的传导机制进行研究，并对其实施的阶段性效果进行跟踪研究。

二、中国定向调控货币政策的作用机制

中国央行所采用的定向调控货币政策工具主要包括定向降准、定向再贷款、抵押补充贷款(PSL)和中期借贷便利(MLF)。下面分别探讨每种政策工具的作用机制。

(一)定向降低法定存款准备金率

法定存款准备金率是指依法规定的商业银行准备金和商业银行存款总额的比率。央行通过降低或提高法定存款准备金率来调整商业银行的存款，以此来控制商业银行的放贷能力，最终达到调节货币供给量的目的。定向降准是法定存款准备金率政策工具的创新，央行通过降低符合一定经营条件的金融机构法定存款准备金率，通过信贷传导渠道，来实现对定向目标的货币投放，进而刺激该领域投资，达到结构性调控的目的。具体过程见图1。

图1　定向降准传导过程

当央行对符合特定经营要求的某类金融机构实施降低法定准备金率时，处于该范围内的金融机构的存款准备金数量将骤减、货币乘数增加，导致银行贷存比增加、流动性增强，从而使得该类金融机构的信贷能力增强、增加其货币供给量。信贷规模的扩大又导致某领域和地区投资需求和消费需求的增加，最终使得该定向领域实体经济实现快速增长。

(二)定向再贷款

定向再贷款是指央行把定向信用贷款以相对较低的贷款利率，投放到特定的金融机构，用于特定的用途，以支持某产业部门的发展，以此调整经济结构，这样可以从传统的利率和信贷渠道来考察其传导过程。从利率渠道来看，当央行通过以定向再贷款方式向金融机构发放贷款时，金融机构的放贷能力增强，向特定领域的信贷规模扩大，导致该领域的贷款利率下降，从而引起需要扶持的产业部门投资需求增加，最终导致该部门产出增加。从信贷渠道分析，央行对商业银行投放再贷款，并规定其用于特定用途，可以增加银行向该领域的信贷规模，增加特定领域贷款投放量，提高资金流动性，从而导致相关部门的投资需求和消费需求增加，以此达到刺激特定地区或产业部门经济发展的目的。

中国在一年内曾多次实施定向再贷款货币政策工具，包括支农再贷款和支小再贷款，分别用于支持金融机构扩大“三农”领域信贷投放和小微企业信贷投放。

(三)中期借贷便利

中期借贷便利(MLF)以抵押方式向符合审慎经营要求的金融机构发放基础货币，提高其资金流动性。2014年9—10月，央行通过MLF向金融机构投放基础货币共7 695亿元，同时引导金融机构加大对小微企业和“三农”领域的支持力度。2013年央行曾设常备借贷便利(SLF)，这使贷款单位在短期内拥有较低贷款利率，但中长期贷款利率依然较高，中小微企业融资难和融资贵的问题解决效果不显著。

比较以上两种工具，MLF的期限虽然同样只有三个月，但是到期后金融机构可以申请展期，同时利率还可以协调，这就加强了银行的中长期放贷能力，让利率在中长期内保持在较低水平，完善了“利率走廊”机制。因此，MLF可以理解为是一种定向降息，此举可以增强国民经济重点领域和薄弱环节的资金流动性，降低其贷款利率，以此来提高该领域的投资需求，促进实体经济部门的快速发展。

(四)补充抵押贷款

补充抵押贷款(PSL)是中国央行创设的另外一种基础货币投放工具，它和再贷款类似，只不过央行需要以抵押的方式向商业银行发放低利率贷款，以此加强央行对中长期利率的控制。当前中国很多重点领域和薄弱环节例如农业基础社会建设、棚户区改造等项目，获利能力都比较差，如果此类贷款资金由商业银行自主定价，并且采取市场利率，则该领域的信贷需求往往得不到满足。而PSL工具的运用，可以直接为商业银行提供资金，并规定较低的贷款利率，以此来引导贷款资金流入国民经济中需要扶持的某些领域，一方面降低了该领域的社会融资成本，另一方面也保证了资金流向，加大了重点领域的建设步伐。

三、中国定向调控货币政策效应分析

定向调控货币政策在中国实施已经一年有余，各项政策效果正在逐步显现，主要定向调控目标(“三农”领域、小微企业融资、棚户区改造和中西部基础设施建设)均得到政策重视，相关领域融资难问题得到一定程度缓解，经济失衡状况有所好转。

(一)小微企业融资难问题有所缓解

定向调控货币政策实施以来，中国小微企业获得的贷款数量和同比增速明显增加，小微企业融资难问题得到一定程度的缓解。表1是近期小微企业人民币贷款增长情况。

表1　2013—2015年小微企业人民币贷款余额及增速情况

数据来源：《2013—2015年金融机构贷款投向统计报告》(中国人民银行网站)。

从表1可以看出，2014年以来，受到国内整体经济下行的影响，虽然小微企业人民币贷款同比增速并没有明显变化，但是小微企业的贷款增速已经远远高于大中型企业的贷款增速，并且有逐渐扩大差距的趋势。同时，小微企业与企业的贷款余额占比和新增贷款占比也出现了较大幅度的提高，如图2所示。

图2　2014—2015年小微企业贷款与企业贷款占比资料来源：《2014—2015年金融机构贷款投向统计报告》(中国人民银行网站)。

2014年，中国小微企业贷款余额占比不断攀升，从第一季度的29.1%上升到了年末的30.4%。另外，小微企业新增贷款增加更为明显，达到2.13亿元，同比增加1 285亿元，新增贷款占比从年初的30.5%上升到了41.9%，而同期大型企业新增贷款占比只有23.8%。也就是说，在2014年度中国新增贷款中，很大一部分都成功流向了小微企业，定向调控货币政策对小微企业的融资起到了立竿见影的效果。

但是在2015年的上半年，中国小微企业的贷款增速出现了一定程度的下滑。如图2所示，小微企业贷款余额占比从2014年末的30.4%下降到了2015年6月末的30.1%；而小微企业新增贷款占比更是大幅下滑到了26%的水平。一部分原因是定向调控货币政策操作力度在2015年有所减少，同时也说明了定向调控货币政策是短期的、临时性的救助政策，其长期效应有待进一步观察。

(二)“三农”领域效果有待观察

“三农”问题是中国经济发展的重点领域，由于面临中国农业科技含量低、水土流失严重等问题，“三农”问题近几年逐渐成为经济发展中的薄弱环节。定向调控货币政策的主要目标之一就是引导资金流向“三农”领域，加大农业投入，加快农业基础设施建设步伐，发挥中国农业大国和农业强国的优势。

从图3可以看出，第一产业固定资产投资在过去一年内明显增加，但是要证明该增量是否由定向调控货币政策所导致，还需要进一步分析“三农”所获贷款的数量变化。

2014年二—四季度，中国农村贷款余额分别为18.51万亿元、18.93万亿元和19.44万亿元；农户贷款余额分别为5.06万亿元、5.24万亿元和5.36万亿元；农业贷款余额分别为3.3万亿元、3.36万亿元和3.4万亿元*数据来源：中国人民银行网站《2014年金融机构贷款投向统计报告》。。从图4可知，“三农”领域贷款获得量和增长率并未明显增加，总体贷款增速反而趋缓。

图3　2014—2015年第一产业固定资产投资完成及增长情况资料来源：国家统计局网站。

图4　2013—2014年“三农”贷款余额增加情况资料来源：《2013—2014年金融机构贷款投向统计报告》(中国人民银行)。

通过以上分析，从2014年4月实施定向法定存款准备金率以来，中国农业贷款增量并没有明显改善。因此,第一产业固定资产投资数量的增多，可能更多依赖于财政政策和产业政策的变化，例如对农业减税、免税，国家出资进行农业基础设施建设等，对定向调控货币政策在“三农”领域的运用所取得的效应并不明显，还需要进一步观察。

(三)保障性安居工程进展顺利

十八大报告把保障性住房建设和管理等相关内容列入“改善民生和创新社会管理”，2014年和2015年的《政府工作报告》均提出“加大保障性安居工程建设力度”，可见其意义重大。积极推进这几个工程项目，不仅有助于提高城市生活水平，更能够增强经济发展活力。

中国央行在过去的一年中，曾利用再贷款和抵押补充贷款等定向货币政策工具，为这两个项目的推进注入了大量资金。2014年一到四季度，中国银行业用于保障性安居工程领域的贷款同比分别增长23.1%、44.2%、48.5%和53.7%，增速和期末余额均创历史新高*数据来源：银监会《2014年监管统计数据报告》。。其中保障性住房开发贷款占据绝大多数，表2是2014—2015年中国保障性住房开发贷款增长情况。

表2　2014—2015年保障性住房开发贷款余额及增速情况

数据来源：《2014—2015年货币政策执行报告》(中国人民银行网站)。

从表2可以看出，中国保障性住房贷款数量和增长速度在2014年第二季度实施货币政策后出现了明显提升。而保障性住房开发贷款的增速也比同期房产开发贷款增速出现了较大的差距。2014年3月末，二者差距仅为8.4%，到了2015年第一季度末，二者差距达到了惊人的42.1%。可见定向投放于保障性安居工程的贷款出现了立竿见影的效果。

四、政策建议

(一)应在“稳增长”的前提下，完善定向调控货币政策监管机制，丰富政策手段

1.完善定向资金流向监督机制

中国货币政策的多次定向操作都是针对“三农”领域和小微企业融资问题，目标定位十分清晰准确。但是定向注入的货币流动性能否精准流入到需要扶持的相关行业领域，需要对资金流向进行严格监督和约束管理。一方面，央行应该完善国家的金融监管体系，对金融机构所获得的定向资金流向进行科学、有效监督；另一方面，健全相关法律法规制度，对违规发放定向贷款的金融机构进行严格处理。只有这样，才能保证定向资金达到预期扶持的目标。

2.降低货币政策定向操作的金融机构风险

“三农”和小微企业之所以发展缓慢、难以获得贷款，主要原因在于其资产规模小、经营风险大，并且缺乏足够的资产质押，导致金融机构为了避免风险对其“惜贷”现象严重。因此，央行通过定向货币政策虽然为金融机构提供了足够多用于特殊领域的贷款，但倘若其给银行带来的风险隐患没有从根本上化解，定向调控的效果就难以显现，甚至会以增加金融机构不良贷款率、提高银行信用隐患为代价。

在此情况下，央行应完善“三农”和小微企业的资产登记管理、信用担保等制度，为金融机构提供完整的企业信息，降低其经营风险。同时，对于因其逾期而造成银行损失的，央行应给予一定的补偿，只有这样才能提高金融机构对需要扶持的相关领域的放款意愿，畅通定向资金流通渠道。

3.综合运用多种宏观调控工具

当前中国央行出于谨慎性的考虑，所采取的定向调控方式主要为定向降低法定存款准备金率和定向再贷款，工具比较单一。未来一个阶段，鉴于中国经济失衡问题可能还将持续的特点，央行可以考虑丰富货币政策工具。一是可以对特定金融机构实施“定向贴现率”调整，通过对符合一定审慎经营条件的金融机构制定较低的贴现率，降低其接受央行贷款的融资成本，以此增加金融机构对特定领域的放贷能力。另外，公开市场业务作为最活跃的货币政策工具，同样可以定向操作。央行可以采取主动型公开市场业务工具，在货币市场上通过“正回购”和“逆回购”的方法，购入某类金融机构的有价证券，增加其放贷能力。

(二)应客观定位和使用定向货币政策工具

1.制度改革是调整经济结构失衡的长久之计

在当前经济下行压力持续增大和经济增长“新常态”的背景下,定向调控货币政策肩负着“稳增长”和“调结构”的双重目标。但定向货币政策终究还是对经济的短期和微刺激策略，从长期来看，要实现实体经济结构的优化，应该更多寄希望于制度改革。

一方面，应进一步推进财政金融体制改革。建立促进经济结构调整的财政激励机制，例如，对“三农”领域和小微企业实行定向减税、定向免税和定向补贴等措施；通过财政政策和货币政策的结合使用，形成对实体经济中薄弱环节和重点领域的“政策洼地”，提高小微企业和“三农”产业的贷款意愿。另一方面，应加快实体经济部门的改革。宏观经济政策终究是治标之法，而治本之策是促进经济发展方式的转变。把经济增长主要依靠资本投入转变为依靠科技进步，把促进经济总量的提高为目标转化为促进生产效率的提高。同时还应加快调整政府和市场之间的关系，让市场在资源配置中起决定作用。

2.明确货币政策的实施应该以调整经济总量为首要目标，以全面调控为主要方法

首先，虽然定向调控政策也借助了传统货币政策的操作工具和传导过程，但结构性货币政策的中介和最终目标往往难以界定，在实践中更难找到一个可以衡量和观测的指标，一是难以观测和控制政策实施中间的资金流向，二是也难以客观准确地评价政策效果。

其次，难以控制银行行为以保证资金被配置到定向结构调整领域。银行遵照央行意愿将信贷资金投放到指定的产业或行业，是定向货币政策实施效果的关键环节。但是，由于银行市场化行为和定向货币政策和财政政策职能的矛盾，导致在经济下行背景下，定向货币政策虽然设计出激励银行放贷的机制，却难以解开银行惜贷行为动机的真正矛盾，即央行的定向宽松意愿与银行的盈利和风险管理动机出现了背离。一方面，由于实施过程中的信息不对称，定向货币政策难以有效规避银行和企业的套利行为。对银行而言，由于定向货币政策往往在银行的负债端给予低成本的流动性(以激励其放贷)，银行在资产端便有了更多空间去实施套利。银行在获取低成本的资金后，可能变相使用而不是投放到定向政策指向实体经济中。对企业而言，在投资前景不明朗时，从银行获得低成本资金后，也可能将其演变为一笔廉价的投机资金。另一方面，经济下行导致企业普遍不景气，信贷风险加大，商业银行“惜借”现象严重。

基于以上问题，本文认为面对结构性问题和矛盾采取的定向调控措施只能作为短期过渡性措施,不能纳入货币政策长期框架内容,以避免固化结构性矛盾、资金运用低效率，加大金融风险。

参考文献：

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[2]卢岚，邓雄.结构性货币政策工具的国际比较和启示[J].世界经济研究，2015(6)：3-11.

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[4]王晓中，赵琳.货币政策定向操作探析[J].北方金融，2014(12)：21-27.

[5]郭冠男.2014年央行定向降准政策创新的跟踪评述和建议[J].中国经贸导刊，2015(3)：16-19.

[6]朱正，陶岚.论新定向调控货币政策的推进前景及细化路径[J].云南社会科学，2015(1)：58-62.

[7]徐高.货币定向宽松之弊[J].当代金融家，2015(1)：23.

[8]么晓颖.借力定向调控促金融支农[N].中国城乡金融报，2015-03-04(B02).

[9]胡少维.新常态下2015年宏观政策取向[J].金融与经济，2015(1)：11-14.

(责任编辑：蒋琰)

The Effects of China’s Directional Regulation of Monetary Policy

MA Fangfang，GU Jianwei

(Capital University of Economics and Business，Beijing 100070，China)

Abstract：Directional regulation of monetary policy aims to deal with the current decline in China’s economic growth and structural imbalances.Based on the characteristics of China’s current economic operation，this paper systematically analyzes the mechanism of directional regulation of monetary policy and the effects on different directional targets.Then，it puts forward policy suggestions so as to implement the flexibility of monetary policy.

Keywords：directional regulation；monetary policy；structural imbalances

作者简介：马方方(1964—)，女，首都经济贸易大学经济学院教授，北京国际金融学会理事，研究方向为货币金融理论与政策研究；谷建伟(1990—)，男，首都经济贸易大学经济学院硕士研究生。

基金项目：北京市教育委员会重点项目“资产型通货膨胀与货币政策选择问题研究”(SZ201310038022)；首都经济贸易大学研究生科技创新资助项目“我国定向调控货币政策效应研究”

收稿日期：2015-06-01

中图分类号：F822.1

文献标识码：A

文章编号：1008-2700(2016)01-0033-07

DOI：10.13504/j.cnki.issn1008-2700.2016.01.004