财务公司资本金扩容的可行性研究

李怡恺 赵宏祥

【摘 要】 财务公司是大型企业集团内部资本市场的核心平台，发挥着提高集团整体资源配置效率的关键作用，而财务公司自身合理的资本金规模正是集团资金配置的一个重要方面。文章以某集团财务公司为例，运用实证研究的方法，在定量分析方面从收入分析入手，通过比较增资前后央企核心绩效指标EVA的增减变动，得出只有在资本市场足够景气时，财务公司资本金扩容才具有可行性的结论；通过定性分析指出了财务公司资本金扩容在带来利益流入的同时可能存在的潜在风险。

【关键词】 财务公司； 资本金； 股东价值

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2016）01-0027-04

一、研究背景与目的

2006年底银监会修订后的《企业集团财务公司管理办法》明确规定：“财务公司是指以加强企业集团资金集中管理和提高企业集团资金使用效率为目的，为企业集团成员单位（以下简称成员单位）提供财务管理服务的非银行金融机构。”程继川等（2006）认为：“运用专业化投资手段，实现集团资金的保值增值是集团可持续发展的必然要求，进行专业化、多样化金融投资也是财务公司自身积累与发展壮大的需要。”笔者认为，财务公司作为集团资金集中管理的平台，在追求集团整体利益最大化的同时，也改变了各成员单位同原商业银行合作的利益格局，使得各成员单位在集团政策强制要求下选择利润有限的财务公司存款，从而导致成员单位在短期内可能面临利益的流失。根据历史数据了解到，财务公司资金来源除了股东投入的资本金外，主要包括吸收的企业集团成员单位存款以及进行同业拆借、逆回购等方式筹集的资金。由2010—2014年财务公司年鉴可知，企业成员单位存款占资产总额的比重达75%以上，这将导致成员单位大量与商业银行合作的利益可能流失。

为了解决该问题，实现财务公司优质客户（股东）利益与公司自身利益的双赢，本文以某集团2014年的资料为例，分析了集团成员单位存款转化为财务公司资本金后实现财务公司收入、绩效以及股东分红同向增长的可能性。

二、收入研究

在定量研究部分，主要思路是：公司的营业收入主要包括贷款收入、同业往来收入以及投资收益三部分。其中，投资规模是与资本金直接紧密相关的，而存款转增资本金即资本金扩容又会影响集团成员单位的流动性水平，从而影响其向财务公司申请的贷款金额。因此，为了研究资本金扩容的可行性，最主要的是分析资本金扩容带来的投资规模与贷款规模增加是否能促进公司拥有更高的收益空间。

在贷款部分，在分析公司贷款规模未来增长趋势的基础上，重点研究分析因资本金扩容带来的流动性紧缩对贷款规模的影响。在投资部分，通过分析历史规模结构，判断投资规模大小与市场景气与否的关联程度，若关联程度较高，则根据市场经济形势分三种情况进行讨论分析，进而了解资本金扩容规模以及相应的权益成本。

（一）贷款收入

由于财务公司是服务于集团内部成员单位的，其贷款规模主要与成员单位经营发展过程中的资金需求息息相关。根据历史数据资料可知，近年来，公司贷款规模受限，其贷款规模呈边际递减的趋势增加。

另一方面，从流动性角度分析，通过对成员单位2014年各月净现金流量的数据观测，可以发现集团各单位现金流存在明显的不均衡性。因为成员单位的现金流呈现非均衡性，所以在此条件下收紧流动性，必然导致现金流不均衡的进一步加剧，从而触发各单位因流动性缺口产生的短期贷款需求。基于以上逻辑，对集团成员单位2014年的存贷款和现金流量的数据进行分析计算，得出流动性收紧与贷款规模扩张的线性关系：Y=0.2445X+1.6134（Y：新增贷款额；X：存款减少额）。

综合上述分析，在2010—2014年历史数据基础上，如果2015年实行资本金扩容方案，存款转增资本金金额为α亿元，即成员单位在财务公司存款减少α亿元，则2015年贷款规模为（126.62+0.2445α）亿元。由此预测2015—2019年贷款规模及收入如表1。

（二）投资收益

由于上证综合指数是一种价值加权指数，在一定程度上反映了市场经济形势，所以分别以2010—2014年各年度上证综合指数的均值度量各年度市场经济形势。同时，根据公司2010—2014年投资规模数据分析可知：企业投资规模与市场变化趋势一致即市场形势较好，公司投资规模较大；市场形势趋于不利，将缩小投资规模。

另一方面，因为投资规模具有额度限制，所以即使市场形势较好，投资规模也不可以无限扩张。该限制表现为：投资限额=（所有者权益+贷款损失准备）×70%。进一步结合历史投资数据可知，当市场经济形势较好时，公司将尽可能扩大投资规模；当市场经济形势趋于十分不利时，公司并没有完全用尽其所有的投资限额。据此，本文作出如下假设：当市场经济形势处于景气与中等情况时，公司将完全用尽其投资限额；当市场经济形势趋于不利时，将只使用其投资限额的90%。

由于投资组合性的存在，所以即便在较好的市场形势下也可能由于选择偏差，出现投资收益率极低的情况；同样，在市场不景气时，也可能存在投资收益率较高的投资组合，所以，在针对市场经济形势不景气、中等、景气三种情况进行分析时，将进一步通过好（收益率14%～28%，取中位数21%）、中（收益率4%～14%，取中位数9%）、差（收益率0%～4%，取中位数2%）的概率（由专业投资分析机构根据其历史数据资料测算提供）来反映投资的不确定性。具体如下：

1.市场不景气时如表2

在该情况下，假设存款转增资本金α亿元，则通过计算得出投资规模、收入表如表3。

表3中投资规模与收益是根据表2概率计算的期望值，并以计算出的规模和期望值为基础，计算出收益率。

2.市场中等形势时如表4

在该情况下，假设存款转增资本金α亿元，则通过计算得出投资规模、收入表如表5。

表5中投资规模与收入是根据表4概率计算的期望值，并以计算出的规模和期望值为基础，计算出收益率。

3.市场趋于景气时如表6

在该情况下，假设存款转增资本金α亿元，则通过计算得出投资规模、收入表如表7。

表7中投资规模与收入是根据表6概率计算的期望值，并以计算出的规模和期望值为基础，计算出收益率。

（三）同业收入

根据历史数据可知，公司可动用资金来源主要为成员单位存款以及所有者权益，所以贷款规模、同业往来规模、投资规模三者之和基本等于日均吸收存款余额与所有者权益之和。本文也以此为基础进行预测，具体如表8。

因此，同业规模将为实际可动用规模扣除贷款规模与投资规模。由于投资规模分三种情况进行分析，所以同业规模也需要分为三部分：

1.市场不景气时如表9。

2.市场中等形势时如表10。

3.市场趋于景气时如表11。

（四）综合分析

由前述分析可知公司2015—2019年贷款、投资、同业的收入情况，故对市场不景气时、市场中等形势时以及市场趋于景气时的收入进行综合统计得出表12。

1.市场不景气时

当实施存款α转增资本金的方案时：2015—2019年，公司营业收入均为α的增函数，因此总体而言，该方案的实施带来了公司营业收入的增长。

为达到公司的业绩考核目标，营业收入指标至少要实现上年的实际完成值，所以，2019年的营业收入应该大于2018年的营业收入，即14.92+0.04α≥14.6+0.06α，可知α∈[0，16]，即当市场不景气时，公司可以在2015年实施存款转增资本金，最大额度为16亿元。

可见，资本金扩容可提高财务公司的利益。同时，为了实现双赢，在对资本金进行扩容后需对股东进行一定比例利润分红，调动其支持存款转增资本金方案的积极性，那么就要制定一个权益成本作为其股东的报酬率，该报酬率必须要大于存款利率才能有足够吸引力吸引股东支持该方案。

当存款转增资本金时，贷款和投资规模增加，收入增加；存款规模减少，利息支出减少，即债务成本减少。只有当存款转增资本金、贷款和投资收入增加额能够覆盖增加的成本时，该方案才可行，即（0.1+0.02α+α×90%×i投资×70%）×75%≥α×（权益利率-债务利率×75%）。其中i投资参照2015年投资收益率预测值2.77%，债务利率参照2015年存款利率预测值1.55%。根据上式可计算出权益利率∈[0，4.59%]。因此，当市场不景气时，公司可以实施存款转增资本金，最大额度为16亿元，同时对股东进行权益报酬率最大额度为4.59%的收益分配。

2.市场中等形势时

与市场不景气时同样的道理，对营业收入数据进行观察了解到，2015—2019年的营业收入均为α的增函数，同时，2019年的营业收入也应该大于2018年的营业收入，即15.72+0.06α≥15.39+0.07α，可知α∈[0，33]。即当市场中等形势时，公司可以在2015年实施存款转增资本金，最大额度为33亿元。

同时，根据双赢原则，需制定一定的权益报酬率对股东进行分配。由于（0.1+0.02α+α×i投资×70%）×75%≥α×（权益利率-债务利率×75%），i投资为6.95%，债务利率为1.55%，则可以得出权益利率∈[0，6.69%]。因此，当市场中等形势时，公司可以实施存款转增资本金，最大额度为33亿元，同时对股东进行权益报酬率最大额度为6.69%的收益分配。

3.市场趋于景气时

与前两种情况同样的道理，对营业收入数据进行观察了解到，2015—2019年的营业收入均为α的增函数，同时，2019年的营业收入也应该大于2018年的营业收入，即18.5+0.14α≥18.09+0.15α，可知α∈[0，41]。即当市场趋于景气时，公司可以在2015年实施存款转增资本金，最大额度为41亿元。

同时，根据双赢原则，需制定一定的权益报酬率对股东进行分配。由于（0.1+0.02α+α×i投资×70%）×75%≥α×（权益利率-债务利率×75%），i投资为15.06%，债务利率为1.55%，则可以得出权益利率∈[0，10.91%]。因此，当市场趋于景气时，公司可以实施存款转增资本金，最大额度为41亿元，同时对股东进行权益报酬率最大额度为10.91%的收益分配。

三、绩效研究

由上文的收入研究可知，仅以营业收入增长为标准判断，无论资本市场情况如何，财务公司均可实施存款转增资本金方案。但是，在央企绩效考核指标体系中权重最大的是EVA，即营业收入并不是衡量企业绩效的核心指标，营业收入增加并不一定带来企业绩效的增加，所以该部分将对市场不景气、市场中等形势和市场景气三种情况下绩效考核指标进行进一步研究，从而探讨2015年公司实施上文所述的资本金扩容是否可行。

结合上文分析计算三种不同市场条件下的公司绩效指标，得出表13和图1。

表13与图1显示，虽然在不同市场环境下，存款转增资本金都能导致公司收入、利润的增加，但在资本市场不景气或中等景气时，资本金扩容对核心考核指标EVA的影响是负面的，从而导致了公司整体绩效的下降。

四、定性研究

在总资产规模与公司相近的15家财务公司中，公司总资产规模排名十名以外，净资产总额排名垫底，但净资产收益率位列第五。同时，受军工行业结算方式的影响，集团成员单位的现金流入几乎集中在年末，货币资金的流入流出在时间上极不均衡。由于以上因素的存在，资本金扩容可能产生以下正负两方面的效应。

（一）扩容有利于满足财务公司行业监管要求

根据银监会对财务公司分类监管的要求，注册资本金的多寡和资本充足率水平是监管分类的两项重要指标。最新财务公司行业平均资本充足率水平为28%，而公司2014年资本充足率为27.05%，按新巴塞尔协议口径计算，仅为17.52%，银行业监管的要求是不低于10%。显然，按照近几年公司资产规模的增长速度和未来发展的需要，现有资本金规模可能难以适应银行业审慎监管的趋势要求，承载公司未来的业务增长。

（二）扩容有利于提升财务公司外部融资能力

财务公司外部融资主要有两种工具，一是对外拆借，二是发行金融债。按照监管指标要求和相关管理规定，对外拆借和发行金融债的额度不得高于所有者权益。增资扩股有利于扩大财务公司外部融资额度，提升其从金融市场获得低于企业银行借款利率的低成本资金的能力，进而为集团成员单位经营发展所用，尤其在当前银行融资渠道成本高企的状态下，作为集团“内部银行”的财务公司在增资扩股后，通过在外部市场获取更加低廉的资金资源反哺集团成员单位发展，从而更好地发挥为集团实现低成本外部融资的作用。同时，外部融资规模的增加也能大量扩充公司自身资产规模。

（三）扩容有利于优化财务公司资本结构

财务公司增资对象为集团成员单位，这虽然一定程度收缩了集团内部企业的流动性，但并表后的效果是集团整体流动性没有改变，资金由企业在财务公司存款转变为财务公司的资本金，其结果是降低了财务公司的负债，改善了财务公司流动性指标。财务公司资本金扩容后，流动性提升和资本实力增强的叠加将使其抵御风险的能力大大加强。

（四）扩容可能造成股东价值损失

财务公司作为“立足集团、服务集团”的非银行金融机构，其盈利增长既取决于货币市场资金价格和资本市场总体走势，也受制于所属企业集团的发展速度。在货币市场未出现大幅动荡，集团发展增速平稳的背景下，财务公司的价值创造能力更多依赖于资本市场行情。正如前文数据所显示的，在资本市场不景气或中等景气时，财务公司盲目扩大资本金规模不仅不能为股东创造更多价值，反而导致EVA的下降，造成股东价值的减损。

（五）扩容可能引发成员单位流动性紧缺

财务公司面向集团成员单位进行资本金扩容，意味着其现有或潜在股东将流动性最强的货币资金转为缺乏流动性的长期股权投资，直接导致集团成员单位资产整体流动性下降。这一方面降低了企业的短期偿债能力，另一方面因流动性收缩在财务指标上的体现，增加了企业在银行渠道的融资难度。以上两方面使企业可能因短期流动性不足而面临更大财务风险甚至诱发短期债务危机。

五、结论

通过上文定量分析研究可知：仅从收入角度判断，无论资本市场在何种形势下，财务公司均可以实施存款转增资本金，并对股东进行权益报酬率最大额度为4.59%～10.91%的收益分配。但是，基于国资委以EVA为核心指标的绩效考核体系，对于资金较为充裕但贷款需求增速有限的财务公司，资本市场的景气程度决定了资本金扩容的可行性，即只有在资本市场处于景气时，成员单位存款转增资本金带来的财务公司投资规模与贷款规模的增长，才能推动其获取更高的利润，EVA从增资之前的5.83亿元增加至增资后的7.24亿元，从而实现股东（即优质客户）与公司的双边共赢。但在资本市场不够景气时，受资本金扩容影响最大的证券投资业务的收入增长大幅下降，虽然营业收入和利润总额均有所增加，但EVA却较增资前减少，增资并未给股东创造更多价值。

定性分析也告诉我们：财务公司资本金扩容既是适应行业发展形势和监管要求的需要，也是其优化资本结构，充分发挥内外部资本市场桥梁纽带作用以助推集团产业发展的有效途径。但是，财务公司资本金扩容可能给集团成员单位带来财务风险和价值减损，也值得重点关注。

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