刍议我国PPP项目资本金制度的完善

李波

[摘 要] 在阐述我国现行资本金制度的基础上，分析我国资本金制度与西方发达国家在PPP方面的差异，借鉴西方发达国家的经验，提出了完善和优化我国PPP项目资本金制度的路径。

[关键词] PPP；资本金；比例；退出机制

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2018. 15. 040

[中图分类号] F830 [文献标识码] A [文章编号] 1673 - 0194（2018）15- 0105- 03

0 前 言

项目资本金制度在我国始于1996年，国务院发布《关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知》（国发[1996]35号）（以下简称“35号文”），要求对固定资产投资试行项目资本金制度，投资项目必须落实资本金后才能开始建设。项目资本金也就是投资者认缴的出资额，对投资项目来说是非债务性资金，项目法人不承担这部分资金的利息和债务；投资者可按其出资比例依法享有所有者权益，也可转让其出资，但是不得以任何方式抽回。实践中，金融机构以股东借款方式向项目公司注入资本金，并绑定项目现金流作为还款来源，本质上已经突破了“35号文”，那么项目资本金制度是否合理，PPP项目资本金制度是否合法，如何重构我国PPP项目资本金制度是本文探讨的问题。

1 我国项目资本金制度溯源

从国务院颁布的“35号文”来看，建立项目资本金制度是旨在“深化投资体制改革，建立投资风险约束机制，有效控制投资规模，提高投资收益”。微观角度，设定最低资本金比例制度，有利于避免投资企业杠杆比率过高、债务负担过重、对银行资金过度依赖而面临的经营风险；激励项目发起人加强项目管理提升项目收益；增加融资方对项目的信心，减少了融资风险。宏观角度，根据经济发展形势的需要动态调整固定资产投资项目的最低资本金比例，有利于抚平经济周期波动，实现经济持续平稳发展。设定不同行业项目不同的资本金比例，调整了投资资金流向不同行业的难易程度，从而间接地调控了经营性投资的产业结构。

2 国外项目PPP资本金制度经验比较

西方国家通常是通过市场机制调节“最低资本金”，要求投资者在招标文件注明自有资金投入比例，这个比例成为银行决定发放项目贷款的重要条件，也是政府选择投资者的重要标准，自有资金比例过低会降低投标者的中标概率。

自有资金与债务资金之间的比例并无规定，而且变化区间较大，权益资本占项目总投资的比例从10%至50%之间不等。根据项目建设风险程度、收益水平、公司合作模式等情况不同，杠杆率也会有所不同，项目风险越低、偿债能力越高，越能获得更多的债务资金。为了保证公共部门的监管和控制能力，政府部门通常会做一定额度的固定资产的权益投资。国外的股权投资替换机制相对比较灵活，投资者符合一定条件后可将股权转让给他人，在项目建设期、运营期结束后，养老基金、保险基金等长期低成本资金通过投资专业化投资机构相继进场替换前期成本较高的银行资金。股权结构的合理调整，将促进项目运行更加高效，促进项目公司的价值和股东价值的提升。

3 PPP项目资本金比较对我国的启示

3.1 保留法定资本金制度，细化行业最低资本金比例规定

通过比较研究发现，我国项目资本金制度采取法律制度控制模式，即“法定资本金制度”，由法律明确规定各行业的最低资金比例，而国外采取市场控制模式，即“酌定资本金制度”，由政府和金融机构，根据项目风险、难易程度、合作模式等具体情况通过市场竞争机制最终确定项目资本金的比例。

笔者认为，我国目前尚未建立充分竞争的市场机制，短期内不适用“酌情资本金制度”，目前仍然应当采取法律控制模式，保留法定资本金制度，法定资本金制度的优点是强制性，缺点是缺乏灵活性，对于像高速公路这样的总投资额超过百亿的项目，20%的资本金难以通过自有资金满足。可以借鉴国外经验，细化最低资本金比例规定，一是根据投资额度细分资本金比例要求，国际上对于固定资产投资较大的项目，具有较高的债本比例，即权益资本较低，而对于投资额较小的技术型项目，通常具有较低的债本比例，即权益资本较高。建议我国投资额度超过百亿的项目，适当降低资本金比例要求，或提高政府出资的比例。二是根据合作模式细分资本金比例要求，对于不宜采取市场化的非经营性PPP项目，应当降低资本金比例要求；不宜完全实现市场化的准经营性PPP项目，可以适当降低资本金比例要求。

3.2 建立资本金退出机制

“35号文”有关项目资本金“不得抽回”、“不得由项目公司还本付息”使得不少投资人担忧资金沉淀成本。从国际经验看，资本金融资是常见的融资形式，发起人往往无力或者不愿意单独提供资本金，一般是战略投资人在早期阶段向项目公司提供部分资本金，在建设期完成、部分或全部初始投资者想退出项目时，越来越多的投资者会替换初始资本金投资。发起人可以股东借款形式出资，这些贷款可以计息，但利息通常是被资本化，且借款的求偿权劣后于其他所有债权人。国外资本金融资有两种形式，一是金融机构基于投资人主体信用向其借款，二是金融机构与投资人作为联合投资人共享投资收益、共担投资风险。资本金既可以全额实际注入项目公司，也可以以股东借款等准资本金形式投入。但资本金收益何时分配取决于贷款银行同意，通常会在贷款合同中注明现金流水平（the level of cash flow），若项目公司现金流水平达到此水平以上即可以偿还股权投资者的股东借款，也可以部分偿还本金。由此可见，还本付息并非完全禁止，资本金回报时间和比例完全取决于作为债权人的贷款行的意见，关键要求是保持项目公司充足的现金流，手段是项目公司财务模型监测。

综上所述，笔者认为，“35号文”关于项目公司“不得还本付息”的规定不应理解为禁止资本金融资，应当允许金融机构以财务投资形式参与资本金融资，以解决资本金沉淀，一是大力发展二级金融市场，吸引保险资金、养老金等长期资金接盘初始投资人；二是完善现金流监测的财务模型，当现金流达到一定水平后，在贷款银行同意的前提下，允许股权投资者收取资本金收益，或者同比例退出资本金。也就是说，初始投资者可以在建设期结束后，在二级市场上出售股权，即股权出售给那些偏好低风险的财务投资者或者战略投资者，或通过IPO将项目公司上市，或通过资产证券化向其他机构投资者收回投资，投资者通过股东借款等形式积累的股东权益可以在变现过程中收回。而进入运营期后，偏好长期基础设施投资的养老基金、保险资金等新的财务投资者可以通过分红等形式合法地收回投资收益。

4 我国PPP项目资本金模式重构

“35号文”要求资本金为项目公司的所有者权益和非债务性资金，但并未要求投资人必须以自有资金作为资本金，因此，可以承认资本金融资的合法性，梳理当前PPP项目资本金融资路径，摒弃不合规的方式，主要有以下几条路径。

4.1 地方政府增信方式

成立PPP政府基金，以政府作为融资主体，在基金层面将政府出资纳入预算，避免违反政府不得兜底的规定，将融得的资金作为资本金中政府出资部分。

4.2 企业自身作为增信主体

（1）施工单位成立PPP专项建设资金，以施工单位作为融资主体和增信主体，通过结构化设计解决负债率问题，实现出表，将通过基金融得的资金以自有资金投入PPP项目冲抵资本金。

（2）金融机构与政府、施工单位就单个PPP项目成立基金，以PPP项目现金流作为还款来源，施工單位进行回购和差额补足。

（3）金融机构以PPP项目作为融资主体，直接成为项目公司股东作资本金融资，要求施工单位承担回购和差额补足。

4.3 金融机构作为实际股东

金融机构以PPP项目公司作为融资主体，直接成为项目公司股东作直接股东投资，以项目现金流作为还款来源，通过分红和清算实现还本付息。

5 结 语

综上所述，在当前的资本金制度下，应当结合以下3种模式：以财政预算作为增信方式的PPP政府基金（路径一），以企业自身作为增信主体的PPP企业基金（路径二），金融机构选择个别风险较小的项目通过分红和清算实现还本付息的实际股东（路径三）。总之，资本金制度应该发挥防范风险的作用，不能通过资本金融资将实质风险转移给财务投资人承担，将实业风险转变为金融系统风险。

主要参考文献

[1]吴沛强. PPP融资模式的法律问题研究[J]. 管理现代化， 2009（5）.

[2]王守清. PPP 赢在共同经营[J]. 新理财， 2015（11）.