基于股票股利超额收益的实证研究

周　健，钱　凯，卢小广（河海大学商学院，南京211100）

基于股票股利超额收益的实证研究

周健，钱凯，卢小广
（河海大学商学院，南京211100）

基于股利政策的相关理论，采用我国上市公司股票交易数据，按照上市公司各自的股利政策，分别构造了股票股利和现金股利2个子样本，计算了由这2个子样本构成投资组合的综合价格指数及其收益率，进而运用CAPM、夏普比率和詹森指数，对发放股票股利的股票是否具有超额收益开展实证研究。结果表明：2种股利政策公司的收益率和超额收益均存在显著差异；股票股利政策投资组合的超额收益显著优于现金股利投资组合；股票股利投资组合的持有期间越长，投资收益优势越明显。

股票股利；超额收益；夏普比率；詹森指数

股利政策是股份公司关于是否发放股利、要发放多少以及要在什么时候发放的方针和政策。股利政策既研究公司保留盈余和普通股股利支付的比例关系问题，也研究股利支付方式的问题。一般的股利支付方式有现金股利、股票股利、股票回购和股票分割。股票回购是指上市公司通过购回股东所持股份，将利润分配给股东的方式；股票分割则是指通过对现有股票份额的拆分，在不增加股东权益总量的基础上增加股票数量［1-2］。降低股票交易价格可提高流通性。我国证券市场尚不实行股票回购和股票分割，现金股利和股票股利是我国上市公司支付股利的2种基本形式。

我国资本市场自1990年12月19日上海证券交易所成立以来，走过将近二十几年的历程。虽然其成立初期的上市公司大都是由原来的国有企业改制而成的，但二十多年来，我国证券市场从无到有，从小到大，在我国经济建设中发挥着越来越积极的作用，如今己成为人们经济生活中的重要组成部分［3］。同时也应该注意到：我国的证券市场还处于青年时期，在与国外成熟市场相比还有许多问题需要解决。因此，上市公司的股利政策问题成为重点研究对象。

本文基于股利理论，通过构建现金股利公司和股票股利公司的投资组合及其综合股价指数，借助夏普比率和詹森指数进行实证研究，得出结论如下：2种股利政策公司的超额收益率存在显著差异；发放现金股利投资组合收益水平显著高于其他2种股利政策的投资组合；发放股票股利的上市公司的经营状况较为理想，具有较高投资价值［4］；股票持有期间越长，差异越明显。

1　股利理论综述

Lintner对股利理论进行了开创性的研究，采用1918—1951年间的经验数据进行实证分析，提出了Lintner部分调整模型（dividend partial adjustmentmodel）。Lintner部分调整模型成为在股利研究领域中最早提出且影响深远的实证模型。Lintner［5］在实证研究中发现：上市公司往往以过去的股利政策作为一个基准点，在一般场合总是不愿意减少股利，由此认为公司经理存在一个合理确定的股利支付率。为此，Lintner构建了一个基于公司盈利水平的股利支付的局部调整模型，如果当年利润增加，股利最有可能增加。

“在手之鸟”（bird in the hand theory）也称之为“一鸟在手”理论，其名称来源于谚语“双鸟在林，不如一鸟在手”。“在手之鸟”理论认为在投资者眼里，股利收入要比由留存收益带来的资本收益更为可靠，故需要公司定期向股东支付较高的股利。

Heinkel认为不同的公司有不同的收益能力，按照Heinkel模型，经营绩效较差的上市公司达不到最初预计的绩效水平，无法按照原先的股利政策来发放现金股利，只有宣布不发放现金股利；经营绩效较好的上市公司能获得较高的盈利水平，有能力按照原先的股利政策［6］或者提高现金股利发放的比例来发放现金股利。因此，可通过上市公司现金股利发放政策及其变动的信号来识别企业的经营状况。

美国芝加哥大学的教授Miller和Modigliani在严密的假设前提下提出了股利政策无关理论（为了与资本结构中的MM理论相区别，将称其为MM股利无关理论）。Miller和Modigliani在提出“股利无关理论”时，假设存在完美的资本市场、理性的投资行为和完全的确定性。

Baker和Wurgler针对股票市场上出现的“正在消失的股利”，维持发放现金股利的公司不再受欢迎的现象，提出了股利迎合理论，认为投资者对上市公司支付现金股利的需求导致了股票市场价格的波动，股票市场价格与上市公司是否发放现金股利之间形成了“股利溢价”，从而影响到上市公司的股利政策的制定。股利政策的改变可以反映投资者对支付股利的股票和不支付股利的股票的偏好的变化，以及公司调整股利政策来迎合投资者对公司股票的需求［7］。

2　实证设计

在中国，股票股利的发放来源于以当期“未分配利润”发放股票股利的送红股和以“资本公积及盈余公积金”转增的股本。现金股利一般也称为派现或分红，是指上市公司以现金分红方式将盈余公积和当期利润的部分或全部发放给股东。当上市公司再投资利润率与市场平均投资利润率之间的差异不显著，或者上市公司暂时缺少理想的投资项目时，可能采用股票股利，也有可能采用现金股利的形式发放股利，或者采取在发放股票股利的同时也发放现金股利的政策［8］。假若上市公司发放股票股利则表示该企业不仅拥有可用于分配的利润，而且拥有高于市场平均投资利润率水平投资项目。首选发放股票股利的上市公司一般是处在业绩成长阶段的优质企业，具有较好的投资价值。由此，可以得出本文的第1项假设。

假设1股票股利投资收益率显著优于现金股利。

本文通过构建现金股利公司和股票股利公司的投资组合及其综合股价指数，进而计算这2个投资组合的收益率，进而借助夏普比率和詹森指数进行实证研究，对假设1进行显著性检验。

本文假定：无论是现金股利公司还是股票股利公司，持有期间不同，收益率也存在显著差异，且持有期越长，差异越显著。持有期可按交易日划分为：间隔1天、间隔20天、间隔60天、间隔120天和间隔240天。基于相关理论和文献研究得出：随着间隔天数的增加，收益率显著偏高，中长期投资收益率显著偏高。由此，可以得出本文的第2项假设。

假设2股票股利投资组合持有期越长，收益率越高。

本文通过构建现金股利公司和股票股利公司的投资组合综合股价指数，计算不同持有期的投资组合收益率时间序列数据，借助夏普比率和詹森指数进行实证研究，对假设2进行显著性检验。

本文选取的股票是在中国的沪深A股的上市公司中，满足非ST、*ST、非暂停上市股票；公司有良好的经营，最近一年没有发生重大违法违规事件、财务报告没有重大问题；股票价格无明显异常波动或市场操纵的股票。数据样本包括从2005年1月到2012年12月的交易日，分别构建现金股利公司和股票股利公司的投资组合综合股价指数。

依据2个股利指数，采用各股利指数的一阶对数差分，分别计算出各个不同股利政策投资组合的综合投资收益率的时间序列数据，分别用RIS表示股票股利投资组合收益率，用RIC表示现金股利投资组合收益率［9］。分别计算出不同间隔日，包括间隔1天、20天、60天、120天和240天的收益率。例如，可以采用股利投资组合的综合价格指数IS自然对数的一阶差分，即RIS，t=ln（ISt）-ln（ISt-1），计算出股利投资组合的收益率RIS，t。

资本资产定价模型（CAPM）主要研究证券市场中资产的预期收益率与风险资产之间的关系，以及均衡价格是如何形成的。该模型建立了资本风险与收益的关系，明确指明证券的期望收益率就是无风险利率与风险补偿两者之和，揭示了证券报酬的内部结构［10-14］。即

式（1）中，E（Rp）表示投资组合p的期望收益率；Rm表示市场组合收益率；Rf表示无风险收益率；αp表示投资组合p的阿尔法系数；βp表示投资组合p的贝尔塔系数。

诺贝尔经济学奖得主William Sharpe基于CAPM（capital asset pricingmodel）提出的夏普比率（Sharpe Ratio）又被称为夏普比率［15］，用以衡量资产组合的绩效表现。即有夏普比率为

式（2）中：σp表示投资组合p的标准差；Sp表示投资组合p的夏普比率，反映投资组合p的单位风险的风险收益。

Jensen提出詹森指数也称为差异收益率（differential return）。詹森指数是以CAPM模型为依据的一个衡量基金风险调整表现的业绩评价指标［16］。依据CAPM模型，在均衡条件下，任何证券或投资组合的期望收益完全由系统风险的大小决定，即

式（3）中，Jp表示投资组合p的詹森指数，反映投资组合p的超额益。如果资产组合p的詹森指数显著大于零，则表明资产组合p具有显著的超额收益。

3　实证研究

根据以上的实证设计，采用沪深A股中处在正常经营状态的非金融类上市公司，基于从2005年1月到2012年12月的日交易时间序列数据，分别构建现金股利公司和股票股利公司的投资组合综合股价指数，进而计算出现金股利公司和股票股利公司的投资组合的投资持有期分别为1，20，60，120和240天的收益率数据，并以沪深300指数计算的收益率作为市场组合收益率。由式（1）出发，分别拟合出投资持有期为1，20，60，120和240天的CAPM模型，以及根据式（2）计算出的夏普比率如表1所示。

由表1可知：股票股利投资组合和现金股利投资组合的收益率之间存在显著差异，股票股利投资组合明显优于现金股利投资组合，且随着投资持有期越长，这一差异程度越大。

首先，股票股利投资组合的风险溢价水平明显高于股票股利投资组合，并且随着投资持有期延长，两者之间风险溢价的差异越来越大；其次，股票股利投资组合的夏普比率数值水平明显高于股票股利投资组合，并且随着投资持有期延长，两者之间风险溢价的差异越来越大。由此可以认为假设1和2成立。

表2为根据式（3）计算出的詹森指数。

表1　现金股利和股票股利投资组合的收益率与夏普比率分析表

表2　现金股利和股票股利投资组合的詹森指数分析表

由表2可知：股票股利投资组合和现金股利投资组合的詹森指数之间存在显著差异，股票股利投资组合明显优于现金股利投资组合，并且随着投资持有期越长，这一差异程度越来越大。

首先，根据CAPM模型α系数t值的伴随概率以及詹森指数数据水平分析，现金股利投资组合的詹森指数均为负值，并且其α系数t值的伴随概率均非常显著，说明现金股利投资组合存在着显著的负向的超额收益；股票股利投资组合除α系数t值的伴随概率不显著的持有期为1天的詹森指数为负值外，其他持有期下的α系数t值的伴随概率均非常显著，且其詹森指数均为正值。说明股票股利投资组合和现金股利投资组合的詹森指数之间存在显著差异，股票股利投资组合明显优于现金股利投资组合。

其次，随着持有期间的延长，现金股利公司的詹森指数的负向数值水平越来越大，而股票股利公司的詹森指数的正向数值水平越来越大。进一步说明：随着持有期间增长，股票股利投资组合的超额收益越来越高，相对于现金股利投资组合的优势也越来越明显。

由此，再次得出假设1和2成立。

4　结论

1）发放股票股利的上市公司必须拥有足够的利润规模。股票股利的来源包括以当期利润构成的“未分配利润”和以前期“资本公积及盈余公积金”2个部分，上市公司若不能持续盈利，就不可能具备发放股票股利的能力。

2）发放股票股利的上市公司必须拥有理想的资本收益水平。对于上市公司的内部人而言，发放股票股利就意味着该上市公司资本收益水平，尤其是边际资本收益率高于市场一般水平，通过股票股利形式进行企业内部的再投资是一项理性的有利抉择。

3）不具有较高资本收益水平的上市公司不可能发放股票股利。不具有较高的资本收益的上市公司不会像拥有理想资本收益的上市公司那样，采用股票股利的形式进行股利发放。

4）发放股票股利的上市公司说明其股票的市场价格被低估。当上市公司股票市场价格被低估时，若要选择发放现金股利，同时进行股票增发，就等于原有的老股东按照低于股票基础价值的市场价格进行贱卖，使老股东的利益受到侵害。

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（责任编辑刘舸）

Em pirical Study on Abnormal Returns of Stock Dividend

ZHOU Jian，QIAN Kai，LU Xiao-guang
（Business School，Hohai University，Nanjing 211100，China）

Based on the theories of dividend policy，using the stock transaction data of Chinese listed companies，we constructed stock dividend and cash dividend subsamples and calculated the composite price index and yields of the investment portfolios which constituted by the two subsamples in accordance with each dividend policy.Thuswe did empirical research on whether stock dividend stockshave abnormal returns with the use of CAPM，Sharpe ratio and Jensen index.As a result，the yields and abnormal returns of the two companies are significantly different.The latter of the stock portfolio is significantly superior to the cash and the longer the holding periods，themore obvious the advantages.

stock dividend；abnormal returns；Sharpe ratio；Jensen index

O21；F832.5

A

1674-8425（2015）05-0147-05

10.3969/j.issn.1674-8425（z）.2015.05.026

2014-12-26

中央高校基本科研业务费项目（2013B13814）

周健（1990—），男，浙江兰溪人，硕士研究生，主要从事工程项目管理、金融管理研究。

周健，钱凯，卢小广.基于股票股利超额收益的实证研究［J］.重庆理工大学学报：自然科学版，2015（5）：147-151.

format：ZHOU Jian，QIAN Kai，LU Xiao-guang.Empirical Study on Abnormal Returnsof Stock Dividend［J］.Journal of Chongqing University of Technology：Natural Science，2015（5）：147-151.