新三板市场发展存在问题分析

李绍红

【摘要】从“旧三板”到“新三板”，作为多层次资本市场体系的有机组成，新三板近两年迅速发展，2014年拉开扩容序幕后，无论从挂牌企业数量、交易量还是融资金额等都取得了突破性的进展，市场关注度也随之提高。但新三板的快速发展也不乏问题，本文从信息披露不完善、流动性不足、价格发现功能不足、监管缺失等方面分析了目前新三板发展产生的问题。

【关键词】新三板；流动性不足；监管缺失；制度建设

中图分类号：F27文献标识码A文章编号1006-0278（2015）07-044-01

一、绪论

2014年，新三板拉开擴容序幕，新三板开始快速发展。从挂牌总数看，2013年年底挂牌公司总数为356家，2014年年底1572家，截至2015年5月15日，挂牌公司总数2411家。2013年市场覆盖四个地方，北京中关村、上海张江、武汉东湖和天津滨海，2014年市场开始覆盖全国。从交易量看，2013年全年8.14亿，2014年全年130亿，2015年从年初至今为721亿。2014年8月25日，做市交易方式正式上线，大幅度提高了新三板市场的流动性。截至2015年5月15日，已经有300家公司选择做市交易方式。从投资者角度，截至2015年5月，投资者账户总数为11.1万，去年为4.8万，2013年为8000，比2014年年底增加的6万投资者中，合格投资人为5万户，一定程度上表明比较多的合格投资人已经开始参与市场。

无论从交易量、融资量、并购重组情况还是投资者参与情况来看，近两年新三板发展都可以称为迅速。但不可否认，新三板本身由于转型时间短，目前都只是才搭起了基本的框架，依然存在一些问题急需解决。

二、新三板市场发展现存的问题

（一）信息不对称，流动性不足，缺乏投资吸引力

根据股转系统报告显示，新三板企业信息披露存在错报、少报、不报的问题，2014年共出具511次更正公告，主要以数据差错更正为主，其中部分企业甚至将资产负债数值、关键日期弄错，部分公司的信息公告中缺失重要信息，甚至连公司地址更改都不进行披露。信息披露问题导致投资者决策的极大不确定性，直接表现为新三板市场交投清淡。新三板交易额逐年上升，但总体上市场交投依然清淡，交易规模偏小并且大量挂牌公司常年零交易。截至2015年5月15日，2411家挂牌的家企业中仍有1407家企业没有发生过交易，占比58.36%。有过交易的公司，也有704家企业发生的交易日数少于50天，也就是只有300家企业相对活跃，只占整个市场的12%。从换手率看，整体上2014年新三板市场换手率仅为17.22%，其中10家企业换手率超过100%，对比创业板886.63%的换手率相差甚远，新三板的流动性还是相对不足。

（二）市场融资功能不健全，挂牌公司质量层次不齐，两极分化

就一级市场而言，新三板至今仍存在融资覆盖面低、公司质量参差不齐、融资额度不高、两极分化的问题。截至2015年5月15日，8年来共有599家公司进行了814次定向增资，仅占挂牌公司总数的24.84%，总筹资额355.18亿元，平均每家公司融资5929.57万元，平均每次融资4363.41万元，相较全国中小企业的资金需求而言依旧不足。此外由于新三板挂牌公司质量参差不齐，导致公司融资规模两极分化现象严重，股票价格越高、上涨越明显的公司越受投资者的追捧，而股票价格越低的公司则越无人问津。挂牌公司在遭遇总量融资困境的同时也面临着结构性融资困境。2014年新三板集中上市首日，266家公司融资6493万元，仅红豆杉、雅威特和中搜网络三家公司就占了一半，融资的结构性失衡问题严重。新三板市场高度分化，好企业吸走了市场上大部分的资金。

（三）市场的价格发现功能差，市场估值波动幅度大

新三板市场同时存在估值水平低和投资吸引力不高的现象。投资吸引力不高上文已经阐述，估值水平可用市盈率大体衡量。数据统计，新三板整体市盈率27.11，远落后于创业板58.31和中小板的37.28。另一方面，新三板挂牌公司的股票价格估值水平分化、波动幅度大、股票价格易出现暴涨暴跌。截至2015年5月15日，涨幅超过1000倍的有55家，市盈率超过100的也有176家。比如天大清源最低收盘价仅为0.01元，最高收盘价为61.66元，相差6000倍，华恒生物最低收盘价仅为1元，最高收盘价为1058元，相差1000倍，由此都能反映出市场估值水平严重分化。波动如此偏离合理区间，一方面说明制度的部分不合理，另一方面也说明市场发行人、投资人、中介机构尚无清晰的估值体系，这也使市场系统性风险高企，价格失去引导资源配置的作用。

数据来源：wind数据库

（四）市场制度监管不足，部分制度仍缺失

目前新三板市场投融资功能的不健全与市场制度建设滞后不无关系。首先，协议交易定价有问题。协议交易是一对一，是非公开的交易体制，更由于三板没有涨跌幅限制，不能排除利益输送，也容易造成市场的波动，也即第三点提到的价格失去资源配置的作用。再次，新三板的转板制度也存在明显的缺陷，有转板之形无转板之实。截止目前新三板挂牌公司已有8家成功实现了形式转板，都是在退出新三板后重新走程序向创业板提交申请，与非新三板挂牌公司一样排队等待复杂的审核过程——转板形式大于实质。此外，做市制度监管不严，容易发生做市商串谋现象。

最后，证监会去年发的118号文，将允许基金公司子公司、期货公司子公司、PE/VC类非证券机构承担主办券商职能、推荐和做市，这些在加大市场参与的资金量、人才量的同时，也加大了监管的挑战和压力。

相较于主板、创业板、中小板，新三板市场目前依旧处于成立初期，仍有很多部分需要完善，如完善信息披露制度、加快落实转板制度，完善投资退出渠道以及加强市场监管及对做市商的监督管理等。目前应进行相应配套制度建设，以打造健康的新三板生态链，才能实现新三板成为价格重估、价值发现的最佳场所。

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