行政管制、发行定价、交易规则与IPO抑价
2015-09-17云南财经大学云南昆明650221
(云南财经大学 云南昆明650221)
IPO抑价指的是IPO首日收盘价与发行价之间的差额,导致投资者认购新股能获得超额报酬的现象。新股发行抑价现象广泛存在于世界各地的股票市场,由于我国资本市场的特殊性,新股发行抑价水平高于世界新兴股票市场的平均水平。自1990年股票市场成立以来截至2015年3月23日,在我国上市的2 758家企业中,首日超额回报率最高的是209%(002703浙江世宝),最低的是-26%(300081恒信移动、002650加加食品),首日平均回报率为111.28%。国内新股发行抑价水平远远高于国外,吸引了众多国内外学者从多个角度对我国IPO抑价问题做出分析研究,如信息不对称、体制框架、行为基础等,但目前尚没有得到一致且系统的答案。
一、IPO制度变迁
我国股票市场从1990年成立至今,发行制度的改革从最初的审批制过渡到以“通道制”为核心的核准制,再到如今以保荐制为核心的“核准制”,其制度变迁之剧烈和频繁在世界证券发展史上都是罕见的。历经数次改革引起了证券市场各参与主体行为特征的相应频繁变动,进而影响了市场运行特征,影响了新股上市后的市场表现。虽然我国IPO监管制度完成了从审批制向核准制的巨大转变,IPO超额收益率也大幅度下降,但这一数值仍然远高于世界其他国家。上市首日高超额收益、高市盈率、高发行价、高超募资金现象仍旧十分明显,为了改善这种现象,A股市场相关制度不断改革。
2012年,中国证监会发布《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》(证监会公告[2012]10号)。此次改革主要从强化信息披露、调整询价范围和配售比例、引入存量发行、加强发行定价监管、打击炒新及加大对不当行为处罚力度等六个方面着手进行改革,但是并未涉及发审体制改革。此次改革并未取得理想效果,“三高”、业绩变脸现象依旧屡见不鲜。
2013年11月30日,中国证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》(证监会公告 [2013]42号),标志着IPO由核准制正式开始向注册制过渡。新股发行制度的不断完善,某种意义上体现了市场监管的进步,从“政府主导”逐步向“市场主导”靠拢,但仍没有实现根本性的变革。无论哪一种发行制度,都伴随着上市首日的超额收益。随着证监会公告[2013]42号文的实施,上交所发布《关于进一步加强新股上市初期交易监管的通知》,规定:“集合竞价阶段有效申报价格不得高于发行价格的120%且不得低于发行价格的80%;连续竞价阶段有效申报价格不得高于发行价格的144%且不得低于发行价格的64%。”深交所发布 《关于首次公开发行股票上市首日盘中临时停牌制度等事项的通知》,规定:“盘中成交价较当日开盘价首次上涨或下跌达到或超过10%的,临时停牌时间为1小时;盘中成交价较当日开盘价首次上涨或下跌达到或超过20%的,临时停牌至 14∶57。 ”
表1 历年IPO上市首日与上市后20日表现
而在此之前,《上海证券交易所交易规则》规定:“集合竞价阶段股票交易申报价格不高于前收盘价格的200%,并且不低于前收盘价格的50%;连续竞价阶段申报价格不高于即时揭示的最低卖出价格的110%且不低于即时揭示的最高买入价格的90%;同时不高于上述最高申报价与最低申报价平均数的130%且不低于该平均数的70%。”《深圳证券交易所交易规则》规定:“股票开盘集合竞价的有效竞价范围为即时行情显示的前收盘价的900%以内,连续竞价、盘中临时停牌复牌集合竞价、收盘集合竞价的有效竞价范围为最近成交价的上下10%。”
二、新制度实施后的IPO市场表现
如上页表1所示,2014年IPO重启以来,截至2014年年末主板、中小板、创业板共125家公司IPO,其中105家首日涨幅为44%,占比84%;截至2015年3月27日,2015年共62家公司IPO,其中有61家股票首日涨幅为44%,比重逐渐增加至98%。
我国的IPO抑价率远高于世界主要发达国家平均水平,在1990—2005年,平均抑价率达到160%以上,为世界之最。2005年我国开始实行询价配售制度,当年年均抑价率下降到50%,但2006—2007年却不断攀升,到2007年达到历史峰值193%。2008年在金融危机的冲击下虽有所回落,但也达到115%的高值。从2009年6月起,证监会彻底放弃定价窗口指导,发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》(证监会公告[2009]13号),推出了新股发行体制改革。2010年10月证监会发布《关于深化新股发行体制改革的指导意见》(证监会公告[2010]26号),启动新股发行体制改革的第二阶段。随着新股发行体制改革的演进,IPO抑价率持续下降,2012年首日抑价率只有27%,与发达国家平均IPO抑价程度15%相比,差距逐渐缩小。自2012年11月2日浙江世宝上市以来,IPO停摆一年有余,成为A股历史上8次IPO暂停中最长的一次。2014年IPO重启,随之而来的是44%的抑价率。
表2 新制度实施后2014年IPO公司在二级市场表现
两交易所限制炒新的力度明显加强,基于这样的政策,纵观2001—2015年新股IPO后表现,我们可以看到在2001—2013年间上市首日涨幅与上市20日涨幅变化并不大。新制度实施后从2014年起上市20日涨幅比上市首日涨幅扩大了4—5倍。2014年以来上市首日平均涨幅44%低于2001—2015年平均值75%,但20日后涨幅远远大于87%的平均值。且2014年以来首日换手率较以前年度而言急剧下降,远远低于2015年均值55%;但观察上市20日后换手率可以看出换手率仍旧居高不下,新股炒作并未得到遏制。一只新股上市,连拉10余个涨停是常见的事情。值得一提的是,兰石重装(603169)自2014年10月9日上市后涨幅一度达到了1 111%,连续拉出24个涨停,创下连续涨停数量最多的纪录。可见新制度实施并未解决新股高抑价的问题。另外,全通教育(300359)创造了2014年最高IPO首日涨幅,达到了46.19%。之所以高于44%,是因为根据深交所的计算方法,在连续竞价期间,有效竞价范围是随着成交价动态变化的;同时盘中成交价达到或超过停牌阈值时,才实施临时停牌,所以停牌价不一定精确等于开盘价的10%或20%。
由表 2可见,2014年 IPO重启以来,当年上市的125家公司中,首日涨幅平均值为43.5%,其中105支股票为44%。由于首日涨幅受到限制,新股上市后很快“秒停”,新股在上市首日难以换手,为后续连续涨停埋下了伏笔。上市后5日平均涨幅为102.1%,上市后10日平均涨幅为155.3%,上市后20日平均涨幅为184.7%,上市后满3个月平均涨幅为172.7%。可以看出公司IPO之后的20日股价达到峰值几乎翻两番,并且在125家公司中有107家公司上市后连续涨停超过两天,平均涨停天数为7.5天,上涨至涨停打开日的涨幅为190.9%,在上市后20日的涨幅则达到了206%之高,上市后3个月也高达195.7%。如此高的收益率致使新股申购备受追捧,二级市场资金流向新股IPO,然而网上申购中签率仅为1.1%。由此可见,新的政策表面看来控制了新股上市首日超额回报,遏制了新股炒作行为;但深究后发现,2014年新上市的股票往往连续拉数个涨停板,进而表现出了上市10日股价翻一番的现象。新政策对于涨跌幅的限制虽然在一定程度上抑制了首日炒作,但却带来了炒作时间延长的效果,上市首日之后的几个交易日新股涨幅居高不下。
从上页表2中可以看出主板的超额收益率最高,上市至涨停打开日收益率达到210.7%;创业板次之,收益率为161.2%;相对较低的中小板也达到了142.2%的收益率。其中主板平均上市后涨停天数为6.6天,创业板为5.5天,中小板最短为4.4天。相较收益率最低的中小板在上市3个月后收益率也高达140.5%,其网上中签率是三个板块中最高的,为1.2%。
从表3中可以看出2009年6月证监会发布证监会公告[2009]13号文以来,市场化的定价方式令新股发行市盈率迭创新高,2009年发行市盈率为51.73,2010年发行市盈率达到2007年以来最高值58.78。2011年受二级市场低迷尤其是下半年市场全面转熊影响,新股发行首日涨幅大幅下降。可以看出2010年与2011年新股发行价偏高,发行市盈率高,从而导致上市后涨幅较小,且超募资金巨大。
2014年以前我国新股发行存在高发行价、高市盈率、高超募资金的“三高”问题。2014年IPO重启以来,“三高”问题有所缓解。第一,发行价降低,2014年平均发行价为17.56元,2015年为13.69元,较前几年有所下降。第二,市盈率降低,发行市盈率及首日市盈率均有所下降,为历年最低值;且个股首日市盈率均低于行业均值。但追踪新股上市后表现可以看出大部分新股IPO之后连续数日涨停,至涨停打开日平均市盈率达到50以上,高出IPO首日市盈率近一倍,甚至超过了新制度出台前的市盈率。第三,高超募资金问题得以解决,由于新制度规定,新股实际募集资金和公司募投项目资金应强制挂钩。新制度实施以来甚至有公司实际募集资金未达到计划募集资金,2014年全年超募资金为-25.7,主要因为陕西煤业实际募集40亿元,比计划募集资金少了58.33亿元。
表3 历年新股上市情况
三、总结
新股定价都不高,发行市盈率在25倍以下,几乎没有超募资金,上市首日涨幅平均都是44%,看起来新股发行定价及上市首日的表现似乎很是乐观。但值得深思的是看似合理的新股定价不是由市场决定的,而是行政力量控制的结果。我们可以看出为限制新股上市首日的暴炒,沪深交易所出台的将新股上市首日的涨幅控制在44%以内的新制度实施效果并不理想,导致新股上市首日往往都会出现“秒停”现象,想买进股票的投资者根本就买不到。而在“秒停”的情况下,也很少有投资者愿意卖出股票,从而导致新股上市首日交易不足,这也导致了新股上市后连续涨停的现象。可以说,原本为了抑制新股暴炒而出台的“限炒令”反倒成了“炒新热”的推动力量。这将会导致三点问题:第一,低定价、低市盈率、低募集资金的背后是股票定价不合理,股价被严重低估,从而募集资金缩水,企业通过IPO并未达到预想效果。低市盈率只是首日表象,真实IPO市盈率不但没有降低反而升高了。第二,新股申购和二级市场存在巨大的价差,助推了二级市场对新股的炒作,且低定价导致资金在二级市场空转,无法进入公司内部形成真正的资本。打新者利用新股市的交易规则,可以用很少的资金就把股价炒高。这样的规则使市场投机氛围加重,最终把广大的普通小散户套在其中。第三,打新者从新股申购到二级市场之间实现了无风险套利,大量资金闲置用于打新,不再创造价值。
纵观全球股票市场,各国的发行监管制度主要有三种:审批制、核准制和注册制,每一种发行监管制度都对应相应的市场发展状况。其中审批制是完全计划发行的模式,核准制是从审批制向注册制过渡的中间形式,注册制则是目前成熟股票市场普遍采用的发行制度。在市场逐渐发育成熟的过程中,股票发行制度也应适时改变,以适应市场发展需求。十八届三中全会上证监会提出我国股票发行要向注册制过渡的意见,2014年3月国务院总理李克强提出推进股票发行注册制改革,我国资本市场正逐步趋于完善。目前发达的资本市场新股发行大都采用以信息披露为中心的注册制,将是否准予上市的决定权交给市场,监管部门只负责对公开的信息真实性进行核实,一旦招股说明书全面真实有效地涵盖了必备的信息,就可以通过承销商推介上市。注册制将对公司价值的判断交给投资者,为投资者提供足够真实全面的信息,让他们自己去做投资决策。因此,对于A股市场来说,证监会需要进一步完善新股发行制度,在市场和投资者更加成熟的基础上,使IPO核准制向注册制逐渐过渡的改革实践早日实现。