金色定增资产管理产品创新实践

文‖周颖

金色定增资产管理产品创新实践

文‖周颖

定向增发是指上市公司向符合条件的少数特定投资者非公开发行股份的行为。2006年5月发布的《上市公司证券发行管理办法》（以下简称《管理办法》）建立了上市公司向特定对象非公开发行股票的制度。2007年9月，为规范上市公司非公开发行股票行为，证监会制定了《上市公司非公开发行股票实施细则》。

近年来，随着国民经济的快速发展，定向增发已经成为我国上市公司重要的股权再融资途径之一。随着2014年以来A股市场行情转好，在上市公司市场化并购重组相关审批政策松绑（《上市公司重大资产重组资产管理办法》和《关于修改〈上市公司收购管理办法〉的决定》），以及IPO审核时间较长等因素叠加推动下，众多上市公司公布增发预案进行再融资。根据有关数据统计，截至2014年12月底，共有760多家上市公司公布增发预案，420多家上市公司实施增发，是2013年公布预案数量的4倍、实施增发的近2倍，实际募资总额近6000亿元。

定向增发为企业实现快速发展提供了重要的资本手段。在经济结构转型的背景下，通过定增手段，传统企业可实现转型升级，新兴行业可借助定增来并购或收购优质资产，以实现业务扩张，同时还可改善上市公司的财务结构。因此投资者参与定向增发具有较大的投资机会。根据历史投资业绩，虽然存在个别跌破发行价的定向增发项目，但定向增发的总体获益能力较为可观。随着A股行情的向好，机构投资者通过精选投资标的参与定向增发，获得较高正投资回报的可能性进一步提高。

由于根据规定发行对象不得超过10人，使得定向增发成为资本市场中稀缺的投资标的。目前，市场上各类金融机构以各种形式参与定向增发的投资，保险公司发行的资产管理产品是参与非公开发行的最主要投资者之一。长江养老保险股份有限公司作为合格资产管理机构可发行专项资产管理产品，满足广大企业和个人客户参与上市公司的定向增发投资。

依照《中国保监会关于保险资产管理公司开展资产管理产品业务试点有关问题的通知》（保监资金〔2013〕124号）（以下简称《通知》），养老资产管理公司可作为投资管理人发行资产管理产品，参与上市公司定向增发投资，面向以养老保障为目的的资金定向销售。

产品结构

产品根据监管要求采取“信托型、标准化、集合型、账户式”的结构设计，委托人分享上市公司增发后高速发展带来的收益同时，产品在发起设立、结构治理、运营管理、投资增值、信息披露、风险管理等方面均能充分保障基金的便捷性、独立性和委托人的权益（见图）。

图：产品结构

可见，委托人只需与长江养老签署《资产管理产品合同》，募集期间，委托人可向投资管理人提出认购申请，并按指定方式缴纳认购资金。作为管理人，长江养老将委托托管银行为产品开设独立托管账户，委托资金主要参与上市公司非公开发行股票投资。

长江养老深入挖掘具有良好成长性的优质上市公司的定向增发项目，以具有估值优质、竞争力的价格参与，待锁定期结束后卖出，分享上市公司增发后高速发展带来的收益，在充分控制风险的前提下，实现委托资产的长期稳定增值。

定增参与方式

产品可通过多种模式参与定增：

模式一：产品定向投资于单个股票定增项目。产品募集资金与定增项目周期匹配，实现现金流的匹配，并保障资金的利用效率。

模式二：产品定向投资于多款股票定增项目。集合投资模式，以闲置资金现金管理或固定收益投资，提升资金运作效率。

模式三：产品投资于定增项目。与此同时引入股指对冲或融券做空对冲，以期获得无风险收益。

以上三种模式，在监管和相关规定允许的情况下，长江养老均可根据委托人投资需求嵌入杠杆，进行结构化产品设计，满足不同风险偏好客户参与定增投资的需求。

产品特点及投资价值

——定增投资价值

定向增发股票兼具绩优、成长性和长线投资三重特性。首先定向增发须经主承销商认同、证监会审核批准等要求和审批程序，多层把关。因此实施定向增发的一般都是较优质的上市公司，具备绩优特点；其次，实施定向增发需要上市公司有好的可行性投资项目，能给公司未来业绩带来较大增长，因而对其未来股价也有较强的提振作用，具备成长性特点；再次，一般定增股票必须锁定12个月，让持有者真正地做到长线投资，具备长线投资特点。

定向增发股票具有投资价值优势（见表）。一是其一般折扣发行，折价区间达10%—30%，具有一定的天然的安全边际，在绩优、成长性的同时，进一步降低了其风险；二是上市公司在定向增发再融资之后，每股净资产会有较大幅度提高，利于产能扩大，行业地位更加稳固或进一步提升，如属于符合国家产业发展方向的投资项目将具有更好的投资价值；三是纵观历史收益，虽然存在破发项目，但总体平均投资收益均跑赢对应指数涨幅。2014年定增项目较多，但总体浮盈比例也在16%-130%左右。

表：

——产品特点

投资标的资源稀缺，收益预期较高。

由于投资门槛因素，参与定向增发认购的主要是机构投资者，且定增项目比较稀缺。通过产品，使得合格投资人得以分享定向增发投资带来的收益。一般而言，定向增发盈利来源由3部分组成：一是参与定向增发价格相对于二级市场的折扣；二是来自于个股成长性收益，即上市公司实施定向增发，基本面改善、定向增发公司股票的估值得到提升；三是来自于市场波动收益，即来源于权益市场上涨过程中，通过卖出股票资产获得绝对收益。根据历史数据，定向增发可以提升上市公司的盈利能力，一般情况下好于股票市场的同期表现。尤其是如通过优质资产的注入、各方面资源的整合、强力的资金支持等利好支持，使得定增项目公司实现长期盈利能力的提升。

——择股标准严格，风控措施严格。

风控措施方面，定向增发一般存在如下风险：投资对象风险、锁定期流动性风险、股票锁定期和解禁后破发风险等。投资者认购产品前需仔细阅读风险提示函，对可能出现的风险进行确认。针对以上风险，未采用结构化设计的情况下，长江养老执行严格的择股标准，选择满足以下条件的上市公司定增项目进行投资，力求风险可控：

上市公司所处的行业未来1－2年发展态势良好；上市公司在行业中处于领先地位，具有明显的竞争优势；募集资金项目能显著提升公司盈利能力；二级市场股票估值合理或低估；公司对于该行业和公司具有研究覆盖能力，对增发项目能保持密切跟踪。

如采用结构化设计，在以上标准的基础上，产品一般通过结构化、补仓线设置、保证担保等风控措施进行防范。产品的受益人根据不同投资者的风险偏好分层配置，使具有不同风险承担能力和意愿的投资者通过投资不同层级的受益权来获取不同收益，并承担不同风险。定向增发股票在至少长达1年的限售期内不能卖出，因此限售期内股价下跌的风险主要由次级受益人承担，以保障优先级受益人的本金和预期收益。根据证券市场行情、标的股票质地不同，优先、次级比会有所调整。补仓机制安排以及保证担保机制的引入使得产品优先端收益有所保障。

——标准统一。

该产品对所有委托人，无论其缴费规模大小，可与公司签署标准合同文本、申请加入流程、投资运作等采取统一标准。

——资产独立。

该产品采用信托模式，委托人通过加入该产品而形成的委托资产与企业、受托人、第三方托管的自有资产的隔离，充分保障委托资产的独立性和委托人的权益。

——信息透明。

该产品将清晰说明管理费收取信息；同时将按照及时、真实的原则对所有委托人以多种形式公开披露计划运营管理情况，并通过网上、电话等渠道向受益人提供账户查询服务。

产品平台功能拓展

根据中共中央十八届三中全会提出的“推动国有企业完善现代企业制度，建立长效激励约束机制，强化国有企业经营投资责任追究”的要求，2014年6月，中国证监会发布了《关于上市公司实施员工持股计划点的指导意见》及相关配套制度，明确上市公司可将本公司员工持股计划委托给符合条件的保险资产管理公司管理。国务院发布的保险业“新国十条”《关于加快发展现代保险服务业的若干意见》也明确鼓励保险公司开展服务创新。

在此背景下，长江养老锐意通过产品平台开展创新投资和服务模式的探索。与一般证券公司、信托公司等资产管理机构不同，长江养老作为养老资产管理公司除了可接受委托人为其提供定增投资管理服务外，还可搭建养老保障管理产品及资管产品平台，为委托人在计划设立、激励延付、账户管理、投资管理、风险管理及待遇给付等方面，根据委托人的实际需要提供个性化的创新服务，通过员工持股计划+定向增发、延付激励计划+定向增发、养老金产品+定向增发等多种模式的嵌套设计，可更好满足委托人的投资管理需求以及企业委托人人力资源管理和激励机制建立完善的需求。

（作者单位：长江养老保险股份有限公司养老金财富管理部）

长江养老保险股份有限公司

2007年4月,由11家大中型国有企业共同发起设立了长江养老保险股份有限公司,并于2007 年5月19日正式开业。公司整体承接并市场化管理经营上海市社保局原企业年金中心管理的企业年金基金。长江养老保险股份有限公司以养老保障事业为己任、以向广大企业提供专业化服务为天职、以提高和保障年金受益人的未来生活水平为目标;秉承“专业、审慎、诚信、尽责和客户至上”的经营方针,市场化、规范化经营,为推动国内养老保障事业健康快速发展而做出积极贡献！

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