中小企业私募债券的风险及增信研究

张乐敏

摘要：中小企业私募债券发行利率高于其他信用债券，原因在于其本身具有较高的违约风险。因发行人自身存在的弱势，投资者的参与程度，市场利率难以预测，债券发行人、承销商、投资者之间可能发生的道德问题，制度建设的不完善等，中小企业私募债券面临着诸多风险。债券增信可以增加债券的需求，为主体信用等级较差的发行人发行债券提供可能。

关键词：中小企业私募债券 风险 债券增信

从投资者角度看，投资者决定是否投资于中小企业私募债券，与其投资风险及收益的高低有关。中小企业私募债券的发行利率明显高于其他信用债券，其原因在于中小企业私募债券本身具有较高的违约风险，因此需要有比其他债券更高的收益来补偿。

一、中小企业私募债券的风险

中小企业私募债券面临的风险主要有，中小企业本身运作不规范而致的赖账行为或因企业未来成长不确定性引起的被动违约的信用风险，企业信息不透明或透明度较低带来的信息不对称风险，中小企业私募债券因发行规模或投资者数量有限引起的流动性风险，制度建设和监管过程中的制度风险、制度缺陷及监管风险等。

（一）信用风险。在诸多风险中，信用风险属于中小企业私募债券高风险的核心所在。当借款人在债券到期时不能按时支付利息并偿还本金，从而给债券投资者带来损失。信用风险通常有两种表现形式：发行人无力履约和发行人不愿意履约。

中小企业私募债券存在可能的信用风险的原因，主要是发行门槛低、所处行业政策影响较大、尽职调查成本高、受经济周期影响较大及企业还款意愿等方面。

相比其他大中型企业，中小企业自身有其弱势，如管理不规范、财务制度不健全、整体抵抗风险能力较弱等，现实中，当整体宏观经济下行时，中小企业更容易出现无力履约的现象。发行人因为企业财务状况恶化或因其他市场因素导致发行人不具备到期兑付能力，债券的信用风险即产生。另外，在不完善的公司治理模式下，企业管理者很可能从短期利益出发，故意不履行偿债义务，甚至采用破产等方式达到转移资产的目的；或者即使债券的发行人在债券到期时，有能力偿还债务，但发行人主观不愿意履约，投资人也将面临损失。

信用风险主要由经济运行的周期性和公司自身经营风险原因造成。企业发行债券后，偿债来源主要依赖其自身产生的现金流和利润，因此企业的经营策略、产品和市场地位以及财务稳健程度等都会影响债券的信用风险。经济扩张期，较强的盈利能力使得债券市场总体违约率降低，信用风险降低；经济紧缩期，盈利能力总体情况恶化，借款人由于各种原因无法及时足额还款的可能性增加，信用风险增加。

中小企业私募债券由承销商对发行人的偿债能力和资金用途进行把握，对发行人净资产和盈利能力无硬性要求，发行人、承销商和投资者自行协商确定发行金额、利率、期限等要素，采取交易所备案发行制。

中小企业所处的行业，有相当一部分是劳动密集型、出口加工型或者高耗能型企业，不乏有一部分缺乏竞争力的企业只有依靠国家的出口退税或其他形式的补贴才能维持经营。当企业的主营业务与国家产业结构调整方向不致时，如果不能顺利完成业务升级，将面临被市场淘汰的风险，因此，这些行业内的企业，更应关注其信用风险。

中小企业私募债券的发债主体是非上市公司，能从公开渠道获取的信息极少，从企业内部获取的信息，真实性和完整性、准确性都无法估计，因此中小企业普遍存在信息透明度差的问题。

中国证券业协会要求证券公司成立专门的项目小组，从基本情况、业务和技术情况、公司治理、财务状况、持续经营能力、债券情况、合规、诚信情况等细项，对发行私募债券的中小企业进行全面尽职调查，并起草了《证券公司中小企业私募债承销业务尽职调查指引》予以配套指引。在证券公司对企业实际调查中，企业往往对财务状况和偿债能力上因计划发债原因，配合较好，但其他一些方面如纳税、社保或者公司治理结构上，除非该企业计划IPO，否则较难配合。尽职调查要求较细，但对承销商工作而言，较为苛刻和烦琐，相应增加了中小企业私募债券的尽职调查成本。

从投资者角度而言，“合格投资者”投资中小企业私募债券之前，会就发行企业做基本面调查，并对调查结果评估专业建议，而中小企业私募债券发行主体设定非常宽泛，大量企业谋求发债融资，投资者进行调查成本无疑会大幅上升，高昂的成本投入，也使得投资者是否愿意支付这一成本来保证投资的安全成为未知数。

（二）流动性风险。债券市场的运行具有一定的流动性，有利于市场风险的分散。目前市场现有的中小企业私募债券换手率很低，日均换手率常常在1%附近，甚至更低，从换手率来看，中小企业私募债券不及其它债券交易活跃。

中小企业私募债券试点办法对投资者进行“适当性管理”，只有满足一定条件的机构或个人投资者才能参与中小企业私募债券的认购，且单只债券的投资人数不超过200人，即使在转让过程中，同一只债券的持有人也不得超过200人。中小企业私募债券只能通过上海证券交易所固定收益证券综合电子平台及深圳证券交易所综合协议交易平台，或证券公司进行转让，不能在交易所上市交易，相对较高的投资门槛及投资人数限制，交易平台的限制，一定程度限制了中小企业私募债券的流动性。

此外，“合格投资者”对投资品种的信用等级有明确要求，无法直接参与中小企业私募债券的投资，没有充足资金的支持，中小企业私募债券很难做大做强。

（三）利率风险。中小企业私募债券同样存在利率风险，市场利率的改变难以预测，债券的价格在到期之前都是不确定的。市场上所有已存在的承诺在未来支付收益的债券的价格，会因市场的利率变动而反向变动，当利率上升或下降时，债券价格便会下降或上涨。

（四）道德风险。道德风险在债券投资者、承销商、发行人之上均有可能出现。证券公司其他业务如资产管理业务发展，营业部转型配合等，可能会有大量募集资金购买私募债券；就发行人而言，私募债券市场违约较公募违约带来的影响稍弱，信息透明度差，资质调查存在困难，管理层行为难以监控，资金监管较弱等，都会引发道德风险。“合格投资者”又身兼多重角色，倒手交易极易发生，道德风险就随之产生，从制度上，没有合理的预防措施出台，通过购买银行理财产品参与中小企业私募债券的中小投资者，此时除了面临债券自身的兑付风险之外，还要面对因制度缺陷而有可能出现的道德风险。

（五）政策风险。政府有关债券市场的政策发生作出重要举措，出台法规时，引起债券价格的波动，从而给投资者带来风险。政府对债券市场的发展通常有一定的规划和政策，且应是长期稳定的，以指导市场的发展和加强管理。但在债券市场不同的发展阶段，政府应当运用不同的法律手段、经济手段和必要的行政管理手段，引导债券市场有序、健康地发展。

二、中小企业私募债券的增信

一般情况下，债券信用等级越高，发行利率越低，企业融资成本越低。一种金融产品刚产生时，市场认知程度较低，信用级别通常较低，因此需要对该种金融产品的原始信用进行辨析、分离、重组和提升，这过程即为增信。

我国对发行债券的企业级别限制较严，众多低信用等级的企业无法直接发行债券，增信为主体信用等级较差的发行人发行债券提供可能。债券增信可以增加债券的需求，有利于债券的成功发行。信用等级较低的发行人，若不通过增信，债券很难出售，增信可以使债券发行不完全依赖于发行主体的信用状况。

例如，保险机构作为我国公司债券市场的主要投资者，其投资份额占市场的30%左右，而保监会对其投资非金融企业或公司债最低信用级别做出了明确的规定，设置AA级或相当于AA级为门槛，中小企业私募债券很难达到AA级，若不采取增信措施，中小企业私募债券的市场需求将大幅下降，发行成功的可能也大大降低。

对投资者而言，债券增信后至少具有双重保障，即使发行人发生违约，投资者可通过追偿担保人、保险责任人或通过处置抵押品来获得保障。

第三方担保是最常见的增信方法之一，也是国际上最简单、最有效的外部增信方式，是指保证人和债权人约定，当债务人无法履行债务时，保证任按照约定履行债务或承担责任的行为，主要有政府担保、企业担保、个人担保等。从我国债券发行统计数据来看，第三方担保是我国现阶段债券增信的主要方式。

监管层为了控制风险和保护投资者利益，对私募债券的偿债保证有较高的要求，在目前中小企业私募债券试点阶段，对于信用等级普遍不高的中小企业私募债券来说，是否增信，增信方式如何选择，成为其能否备案成功的核心要素。增信成为交易所对中小企业私募债券备案审查的一个重要指标。

中小企业选择对私募债券增信主要是考虑市场需求，不仅有利于降低信用风险，提升增信效果，也有利于降低融资成本，提高市场融资效率。但中小企业私募债券增信也存在一些问题。

首先，目前中小企业私募债券增信方式主要采用第三方担保，增信方式相对单 ，担保方提供的是全额无条件不可撤销的保证责任担保。通常企业会寻求信用水平较高的企业为其担保，增信效果一方面取决于担保人的信用级别，一方面也取决于担保人与发行人之间的违约相关系数。目前来看，这种担保方式的增信效果一般较好。

其次，与发达国家债券市场相比，我国债券市场可选择的抵押、质押物范围有限，其中适用于中小企业的抵押、质押物范围更小，中小企业的资本规模一般不大，可提供的抵押、质押资产相对匮乏，评级机构对抵押、质押率的认定标准有较大差异，增信效果就存在很大差别，而且抵押、质押担保方式也存在诸多风险，如抵押、质押资产的评估风险、流动性风险和监管风险等。

最后，我国中小企业数量多，类型多样，信用风险水平各不相同，在增信方式和债券条款设计上应切合企业自身情况。尽管第三方担保的方式效果较好，但并不适用于所有中小企业。企业可针对实际情况，设计多样的新型的增信方式，确保顺利融资的前提下，采取增信方式的多样化。