上海自贸区金融开放、资本流动与利率市场化

杨录华

摘要：想要实现金融自贸区的金融开放，关键是金融开放的程度以及对利率市场化的推进。此次研究基于上海自贸区金融开放以及资本流动的基础之上，对利率市场化进行分析，分析利率市场化的决定性机制。研究结果表明，上海自贸区金融开放，能够加速资本流动，进而优化自由贸易区内部资金的供给状况，形成可循环的动态系统。自贸区自身具备对内外资本的有效缓冲，形成倒逼机制，满足利率市场化基本要求。

关键词：上海自贸区；金融开放；资本流动；利率市场化

前言

我国自贸区实行利率市场化改革，起始时间为1996年，并且在当时的市场金融环境下，本着“先贷款后存款、先大额后小额、先农村后城市、先外币后本币”的改革顺序，使得银行利率得以市场化，贷款利率与存款利率呈现出有条件与规律性的变化，但运行体制依旧存在一定问题。2013年（上海）自由贸易区实验区设立，进一步推动金融市场利率化的发展。上海自贸区的金融开放，无疑为资本流动与利率市场化提供推动力，满足改革具体目标。

一、上海自贸区金融开放资本流动

（一）资本流动动因分析

基于资本流动的本质而言，流量方向处于双向的变化状态，即流出与流入。对资本流动的动因分析，可具体划分为国际资本流入我国动因以及资本流出我国动因两个方面分析。

国际资本流入我国动因：可具体划分为以下几个方面，首先，人民币升值所产生的套汇动机。我国所执行的汇率环境为浮动的汇率环境，人民币的升值预期长期存在，致使国际资本大量融入；其次，高利率升值所产生的套利动机。在我国市场经济条件下，存贷款的利率明显高于国外市场经济体制国家，应对不稳定的金融环境下，国际套利资本明显增加，套利与套汇并存；再次，投资盈利动机。市场经济的快速发展，投资的回报率较高，大量国际资本涌入我国；最后，风险规避动机。我国经济发展模式处于稳定的状态下，并且在当前全球经济危机的大背景下，并未对我国产生影响。金融市场的稳定，也使得大量国际资本涌入，根本目的是为寻求良好的环境。

资本流出我国动因：一是对外直接投资盈利动机，随着经济实力的增强，我国涌现出大量的具备国际竞争力的企业，正试图通过国外直接投资的方式参与国际市场当中的竞争；二是“走出去”战略。近年来我国已经逐渐实施“走出去战略”，使得对外直接投资，国际收支顺差以及外汇储备过快的增长，国际收支结构被优化，势必会产生大量的国内资本流出；三是国家战略利益动机。我国外汇储备在近年来呈现出快速的发送模式，外汇储备保值、国家利益目标得以体现，外汇储备资产实现多样化配置，对外投资得以开展。

（二）资本流动机制分析

我国金融市场体系的逐渐完善，使得自贸区金融开放下的资金流动机制得以健全。我国自贸区设立完成之后，国内外资金的流动形态逐渐呈现出三角循环的流动态势，使得自贸区成为一个重要的资金流量池。资本流动机制的出现，存在国际以及国内两个方面的内容。一是针对国际环境而言，自贸区为国际资本的流入提供了便捷的渠道，使得传统的资本渠道与自贸区资本流动渠道相结合，实现渠道的多样化；二是对国内其他地区而言。资本流动机制的确定，能够在一定程度上缓解高投机风险的流动途径，减少资本流入国内所收到的限制因素。在金融环境开放的自贸区经过资本沉淀之后，进而流入到我国的其他地区，缓解由于外来资本的直接进入对金融市场发展环境的影响。

二、上海自贸区资本流动与利率决定机制

利率市场化是自贸区金融开放的重要内容，利率市场化的改革成功与否在一定程度上决定着资金供求状况。可见，自贸区的金融开放、资本流动以及利率市场化是一个相互促进并且密不可分的动态循环系统。并且在发展与完善的过程中逐渐呈现出金融开放为前提条件、资本流动为纽带以及利率市场化为发展目标的“三位一体”的系统。上述各个主体位置状况，可通过决定机制进而确定。

（一）官定为主市场决定机制

我国在1993年探索对利率市场化方面的改革，并且在长期的发展中处于一种官定利率的发展模式，经过多年的发展，基本上实现了对浮动利率的掌握与控制。存款利率以及银行间的同行拆借利率方面实现了完全市场化，可见利率市场化的改革已经取得初步的成效。

基于资本流动的角度分析可以发现，由于受到长期体制方面的影响，造成资本在国际与国内方面的自由流动受到严格的控制。近年来，这种管制已经逐渐松动，整体利率水平通常由官定利率为基础，将存贷款浮动状况以及同行拆借作为辅助因素。在官定为主的市场利率体制下，资本供给主要是通过国际与国内两个部分构成，然而相比较而言，国际资本的流入明显的高于国内资本的流出，造成在官定利率主导条件下，利率水平无法满足资金要求。但针对资金的供给状况与供给因素方面的分析可以发现，官定利率主导的体制，利率水平不能够充分反映出资金的供给状况，并非利率市场化的决定机制。

（二）非对称决定机制

上海自贸区的金融开放，资本项目在兑换方式中提出一系列的改革措施，资本流动的固有管制因素被打破，能够满足自由以及流动方式的构建，致使决定利率的水平机制被改变。此次研究中认为，上海自贸区的金融开放，利率决定机制呈现出多样化的发展模式，向着非对称决定机制方面转变。而非对称决定机制作为中间环节，在一定承载着利率市场化发展的基本要求。

在资本流动的角度分析可以发现，自贸区与国际资本方面基本上实现了资本的自由流动，但国外资本的流动依旧存在一定的限制因素。关于国际资本方面的流入动机分析可以发现，投资盈利动机主要表现在人民币的预期升值与套汇动机的状态下，使得上海自贸区资金的流向通常也以国内外资金为主，同时也包括国内存量资金。基于此，在非对称决定机制的条件之下，自贸区的利率水平通常需要依据国内资金的供求所决定。

（三）利率市场化决定机制

市场经济环境的逐渐改善，使得自贸区的金融环境在最大限度上的得到推动，国际资本在自贸区当中的流动更加自由与便捷，国际之间的资本流动渠道被扩张。自贸区利率市场化的形成，通常能够形成倒逼机制，最终满足并实现利率市场化的基本要求。并且基于国内、国外以及自贸区的等主体，三者处于一種互动融合的关系条件下。

自资本流动的角度分析可以发现，上海自贸区的开展具备一定的“缓冲”与“中介”作用，能够优化金融开放与资本流动的机制，针对不同主体为其提供不同的环境，转变利率市场化的基本发展要求，在最大限度上的制定决定体制，即运用利率水平分析资金的供求状况与供求关系。想要实现利率完全市场化，这就需要上海自贸区作为基础，实现在金融开放环境下对利率市场化方面的改革，革新官定机制与非对称决定机制两个方面的内容，在资本流动处于完全开放的状态下，国内外资本具备更广阔的发展空间，优化市场环境与发展标准，分析投资动机与风险规避动机的同时，强化投资方式，在真正意义上形成利率市场化的基本发展指标。

利率市场化是我国建立上海自贸区的一个重要目标，在一定程度上揭示了我国的三个发展阶段。其中第一阶段则是国内利率市场改革，为国际市场深化改革提供了基础保障，并为其奠定坚实基础；第二阶段则是通过上海自贸区的设立，形成并带动自贸区发展，产生非对称性的利率机制；第三阶段则是将国内资本与国际资本进行充分的融合，强化国际资本的自由流动，优化能够与国外接轨的利率决定机制，进而最大限度上的实现利率市场化。

三、上海自贸区利率市场化优化建议

自贸区的建设并不是万能的，想要实现利率市场化的根本目标，需要优化与推动自贸区的发展，避免坐享其成，提出具体的优化建议，真正意义上的确保我国利率市场化目标的形成。

（一）吸取国际利率市场化成功经验

优化利率市场化的根本指标在于符合客观的发展规律，综合国外利率市场化的基本具体优势，将我国利率市场化进行划分为三个基本的阶段，由于不同阶段所表现出的特点存在差异，需要制定不同的优化措施[5]。

利率市场化初期发展阶段，应采用相对保守的措施进行试探性的改革，并且该阶段所维持的时间相对较长。上海自贸区在设立的初期，则实行试探性的利率市场化的改革，并在长期的优化过程中，取得一定的成就。

进入双轨制阶段后，由于我国的利率市场化的发展已经取得初步的成就，需要通过加速优化的方式推动市场利率化因素的形成，加速上海自貿区的利率市场化程度，强调自贸区对国内市场的引导作用，推进国内利率市场化发展。

国内与自贸区利率市场化融合阶段，这一阶段为利率市场化的进一步演进阶段，引用政策引导以及扶植，强化两者的相互摩擦与融合，发展其中的矛盾，为利率市场化提供良好的发展条件[6]。

同时，在对利率市场化进行优化的同时，对其中涉及到的各项因素进行具体分析。当然，世界范围内对利率市场化的研究起始时间较早，能够较为全面的总结利率市场化发展现状。基于此，我国在构建自贸区利率市场化的同时，可借鉴国际利率市场化的发展成功经验，在结合我国实际国情，少走弯路。

（二）发挥上海自贸区资金枢纽作用

上海自贸区作为国内资金流动的枢纽，重要的功能之一则是上海自贸区为连接国内资金与国际资本形成一个沟通渠道，不仅仅是资金的集散中心同时也能够在一定程度上反映出供求状态的晴雨表。基于此，这就需要对上海自贸区资金枢纽进行控制，对资金的流向与流量进行有效的调节与控制，满足资金的引导与流动需求。

在对上海自贸区与国内资金流动状况分析可以发现，目前自贸区与国内资金呈现出双规化的发展模式，通过非对称决定机制将流动渠道进行扩展，在改变各自资金流向以及供求关系的同时，形成利率的有效决定机制，进而实现自贸区与国内的有效融合，实现全面利率市场化的发展要求。

对自贸区与国际资本流动分析，通过对自贸区利率与汇率状况进行适当的干预，需要通过调节与引导的方式，利用利率手段与汇率手段进行适当干预工作的开展，控制资本的有效流入与流出自贸区，改变上海自贸区资金供给，确保决定机制能够与国际接轨。

上海自贸区作为沟通我国金融市场环境与国际相融合的资金纽带，应该充分发挥出资金纽带的具体作用，对资金的流向与流程进行有效控制，为利率市场化的发展提供前提发展条件，最大限度上的满足市场利率化的形成与产生，与国际充分接轨[7]。

（三）规避大规模短期资本套利行为

上海自贸区的发展与国内利率市场存在不统一的状况，造成在利率相对角钢的状况下，自贸区内部的利率金融放开在短期内必将造成国内资金与国际资金的套利资本行为，造成大量的资金被转空，造成金融风险的产生[8]。基于此，为规避大规模短期资本的套利行为，需要基于以下几个方面进行优化：

第一，自贸区利率市场化的演进，应该是一个逐步开放的过程中，避免一蹴而就的状况产生，开放程度明显的由于国内的发送现状，只有在自贸区发展与建设的过程中掌握良好的发展点与开放程度才能够最大限度上的缓解资金风险的产生。第二，重视上海自贸区与国内及国际资金枢纽作用，通过上海自贸区对资金方面的“缓冲”功能，减少国际资本在直接进入到我国金融市场当中的直接冲击，在完成资金“沉淀”之后，应对外部冲击的过程中则需要预留出足够的时间，提高对风险控制的程度，减少风险因素的产生与出现，将影响降至最低。

第三，在账户资本开放的状况下，中央银行应该运用相关手段处理好利率、汇率以及资本流动方面的具体关系，减少短期套利行为的产生。第四，充分发挥出巨额外汇储备，运用外汇储备，调节国际收支关系，通过这样的方式，进而最大限度上的规避金融风险，起到维护我国金融稳定的根本目的。

（四）推动资本项目开放满足上海金融中心建设

在利率市场化的条件下，资本项目的开放程度在一定程度上决定着上海自贸区在金融体系当中的优势地位。并且在当前的国际金融中心标志当中，主要包括利率市场化、资本项目开放性以及本币国际化等多种方式。我国在2009年颁布并实施《国务院关于推进上海加快发展现代化服务业与先进制造业，建设国际金融中心与国际航运中心的意见》，在其中明确强调上海在我国的重要地位，并将其定位为我国的国际金融中心与国际航运中心，大力发展“两个中心”的基本指标[9]。

基于国际经验的视角下进行分析可以发现，国际金融中心作为国际金融市场的主体，对推动本国金融体系的完善具有积极作用。但在具体构建过程中，利率市场化、资本项目开放以及本币国际化都手段无法逾越。我国上海自贸区的设立，并将利率市场化等作为新的突破口，显然已经成为上海国际金融中心建设的推动力。

基于此，在对上海自贸区采取并制定具体措施的过程中，将利率市场化、资本项目开放以及本币国际化作为衡量的基础条件，将三者的国际地位及相关优势进行具体分析，在考量全局的同时，对全局进行建设，运用相互促进与协调发展的方法，抓住市场经济与金融环境的大好时机，在市场条件与外部环境的共同作用下实现自贸区的建设上海国际金融中。

可见，用过以上几种优化策略对上海自贸区利率市场化方式进行优化，能够发挥出自贸区的沟通、纽带以及桥梁作用，在最大限度上的优化利率市场化的健康发展，为其提供一定的理论建议。

四、结论

综上所述，此次研究对上海自贸区金融开放、資本流动以及利率市场化作为研究对象。在充分明确自贸区资本流动动因分析的同时，强化资本流动与利率市场化的决定机制，最后提出利率市场化实现的措施。金融开放环境下，资本流动作为沟通机制，在分析利率市场化的同时应该充分分析该因素所涉及到的具体范畴。并且利率市场化的发展，由于是一项系统性的工程，需要优化系统功能发展的基本目标，调节资金的流动状况。在研究中发现，上海自贸区的建设是我国实现利率市场化的基础，能够优化我国内部利率市场化的发展环境，提出新的探索途径。（作者单位：中山大学岭南学院）

参考文献：

[1]张伟，杨文硕.上海自贸区金融开放的定位与路径分析——兼与香港自由港金融演进路径比较[J].商业研究，2014，2（01）：132-136.

[2]王茜，张继.我国金融服务业的开放与法律监管问题研究——基于上海自贸区的分析[J].上海对外经贸大学学报，2014，12（03）：27-38.

[3]吴大器，肖本华，殷林森.以金融自由化为背景的上海自贸区金融改革创新的思考[J].上海金融学院学报，2014，11（03）：15-23.

[4]罗素梅，赵晓菊.自贸区金融开放下的资金流动风险及防范[J].现代经济探讨，2014，4（07）：60-63.

[5]袁青竹.浅谈自贸区金融开放下的资金流动风险及防范措施[J].现代商业，2014，10（15）：202-203.

[6]肖本华.中国（上海）自由贸易试验区资本项目可兑换研究[J].新金融，2014，12（10）：54-58.

[7]罗素梅，周光友.利率市场化的阶段性特征：基于上海自贸区诉求[J].改革，2014，11（10）：28-36.

[8]武剑.中国（上海）自贸区金融改革展望[J].新金融，2013，4（11）：12-15.