离岸与在岸人民币市场利率联动效应研究

作者简介：龙佐佳（1986-），男，长沙理工大学经济与管理学院硕士研究生在读，应用经济学，研究方向：金融理论与政策，现就职于中国人民银行张家界市中心支行。

摘要：本文分析了离岸人民币市场与在岸人民币市场利率联动的机制，并运用VAR模型等定量的方法检验了香港离岸人民币市场与在岸人民币市场的联动关系。实证结果表明：离岸与在岸人民币市场的利率联动效应已经初步存在，但存在较明显的单边效应，在岸人民币市场对香港离岸人民币市场有显著的引导关系，反之不成立。据此，本文认为应从提供足够的离岸人民币存量、促进离岸人民币需求从投机转向投资等方面加快离岸人民币市场建设，还应从政策层面逐步放开离岸和在岸人民币市场的利率管制。

关键词：市场利率；联动效应；VAR模型

一、引言

近几年，离岸人民币市场快速发展，特别是香港已经成为了世界上最重要的离岸人民币业务中心。伴随着人民币离岸市场的建设，很多问题也随着被提出，比如为什么人民币离岸市场与境内市场存在着较为明显的利差？两个市场存在着哪些区别和联系？两个市场的人民币利率是如何相互影响？离岸人民币市场的发展对我国人民币利率市场化改革存在怎样的推动作用？本文运用定量的方法对离岸与在岸人民币市场的利率联动关系进行了探讨，具有一定的理论价值和现实意义。

早期关于境内外市场联动效应的研究主要涉及股票市场之间、债券市场之间和外汇市场之间等现货市场的联动效应。近年来，随着我国金融市场的发展，以及离岸人民币市场的建设，对人民币境内外金融市场的研究逐渐增多。已有的文献对境内外人民币外汇市场的研究较多。如伍戈等（2012）研究发现境内银行间外汇市场对香港离岸人民币市场的价格有引导作用，刘雅梅（2012）研究发现境内外汇市场在中期价格发现功能方面具有优势，而境外外汇市场在长期价格发现功能方面具有优势，熊鹭（2011）研究发现在即期汇率上，信息是从境内市场向境外市场流动，但在远期市场，境外NDF市场有一定的影响力。

境内外人民币利率市场是否也与外汇市场一样存在联动效应，关于这一问题的研究还不多。如于孝建等（2011）研究了以隔夜SHIBOR为标的境外无本金交割人民币隔夜利率互换市场和境内人民币隔夜利率互换市场的联动效应，发现境内外市场之间无明显的报酬溢出效应。刘亚等（2009）研究了以7天回购利率为标的人民币利率互换、离岸人民币无本金交割利率、国债和金融债之间的联动效应，发现境内外人民币利率之间总体上存在双向报酬溢出效应和波动溢出效用。本文尝试运用香港离岸人民币市场的同业拆借利率和境内人民币市场的同业拆借利率等指标研究香港离岸与境内人民币市场的利率联动效应。

二、离岸与在岸人民币市场利率联动机制的理论分析

按照金融市场联动效应理论，不同市场的人民币利率联动效应主要包括报酬溢出效应和波动溢出效应。报酬溢出效应也称均值溢出效应，是指一个金融市场价格的变化引起另一个市场价格发生变化。波动溢出效应是指一个金融市场的波动传递到另一个金融市场，引起该市场的波动。

从理论上来讲，金融资产的定价机制是市场利率联动的首要原因，如“利率平价理论”。如果出现了某些信息能同时直接或间接影响两种或两种以上资产价格，将会导致金融市场之间呈现联动效应，或者一种利率的率先变化将会引发另一种利率的协同运动。同时，当利率的理论价格与实际价格之间存在差异时，套利行为将会出现，直至获利机会消失，而套利行为本身就携带一定量的信息，并导致信息在不同市场之间的传递。另外，市场参与者作为信息传递载体对市场利率联动发挥重要作用。当私有信息影响一个市场上的利率预期，会通过跨市场对冲（包括资产组合调整）影响其他市场，即市场间出现信息溢出。即使信息仅对某个市场适用，但由于其他市场上的投资者有限理性或者反应过度，会导致信息特别是风险“传染”到其他市场。

从传导路径看，利率在离岸与在岸人民币市场之间传导主要通过金融渠道和贸易渠道。其中金融渠道无疑是一个影响不同市场间利率传导的最重要方式。当离岸与在岸人民币市场的利率或者汇率存在差异，会导致资本在不同市场间进行均衡配置，使得资本的价格（即利率）在不同市场间大致趋同。如当前香港离岸人民币市场的利率偏低，则吸引了大量内地的企业通过贷款、发行人民币债券等方式进行融资，增加了香港离岸市场人民币的需求量，导致利率上升。2013年6月中下旬，在岸人民币市场流动性趋紧，隔夜SHIBOR飙升，一些在香港设立分行的银行纷纷将资金调回内地，导致HIBOR也飙升，也是离岸与在岸人民币市场利率联动的很好例证。另外还有贸易渠道，如我国正在大力推进跨境贸易人民币结算导致的利率联动，生产力相继上升导致投资扩张的利率联动等。

三、离岸与在岸人民币市场利率联动实证分析

（一）数据选择与说明

在当前我国利率体系中，银行间同业拆借市场利率是一种市场化程度很高的利率，能够较为迅速地反映货币市场上资金的供求情况，体现资金的真实价格。而离岸人民币市场尚处于起步阶段，以建设最早、规模最大的香港市场为例，中银香港于2009年11月推出了香港银行同业人民币拆息报价，但报价只有一家银行，缺乏代表性。香港财资市场公会于2013年6月24日才推出了人民币香港银行同业拆息定价机制，以香港金融管理局指定的15到18家报价银行所提供的报价资料作为制定基础，能较好反映香港離岸人民币市场的资金价格。

因此，本文在实证研究中使用银行间同业拆息日度数据（SHIBOR表示）和人民币香港银行同业拆息日度数据（HIBOR表示）作为在岸和离岸人民币市场利率的代理变量，数据来源于上海银行间同业拆放利率和香港财资市场公会网站。目前银行间同业拆借市场的交易主要集中在隔夜、一周和两周三个品种，所以本文主要研究隔夜、一周和两周的利率联动效应。文中分别用SHIBOR、SHIBOR1W和SHIBOR2W代表隔夜SHIBOR、一周SHIBOR和两周SHIBOR，用HIBOR、HIBOR1W和HIBOR2W代表隔夜HIBOR、一周HIBOR和两周HIBOR。数据样本区间为2012年1月4日至2013年10月23日，剔除报价日期不一致的现象，共433个交易日数据，其中2013年6月24日之前的HIBOR数据采用中银香港的报价。

（二）Granger因果检验

在Granger因果检验之前，先对数据序列进行单位根检验，以确定其平稳性。单位根检验的方法有ADF检验、PP检验、ERS检验等，本文采用ADF检验方法。结果如表1所示，上述6个数据序列均为平稳序列，可以对其进行因果关系检验。对于Granger因果检验中的最优滞后阶段，本文采用建立VAR模型，根据AIC和SC来确定，分别选择2阶和7阶进行Granger因果检验。

表1ADF单位根检验结果

注：“≠>”表示“不能Granger引导”

Granger因果检验结果如表2所示，在10%的显著水平下，无论滞后期数是2阶或7阶，SHIBOR对HIBOR、SHIBOR1W对HIBOR1W、SHIBOR2W对HIBOR2W均有显著的引导关系，反之则不成立。说明在岸人民币市场利率对离岸人民币市场利率存在显著的正向引导关系，在人民币利率报酬溢出效应方面，在岸人民币市场占据绝对优势。

（三）协整检验

协整检验是考察变量的不平稳序列间长期均衡关系的方法。本文采用Johansen协整检验方法检验SHIBOR和HIBOR之间变动的协整关系。检验结果表明（检验结果省略），SHIBOR和HIBOR、SHIBOR1W和HIBOR1W、SHIBOR2W和HIBOR2W三对变量之间均存在长期的均衡关系。说明随着离岸人民币市场的建设，境外人民币回流的债券、股票、贷款三大渠道全面打通，人民币外循环机制初步建立，使得在岸人民币市场和离岸人民币市场的利率联动已经初步实现。

（四）脉冲响应函数

变量间的协整关系反映了SHIBOR和HIBOR间的长期均衡关系，但不能反映它们之间的短期波动的动态交互机制，为了对SHIBOR和HIBOR间相互作用的大小及作用的时间进行研究，本文选用向量自回归模型，进行脉冲响应与方差分解分析。结果见下图1。

从图1的上面两个图可知，SHIBOR对HIBOR一个标准差新息短期内几乎没有反应，从第2期起产生了微弱的负向冲击，而SHIBOR对自身的一个标准差新息在当期即产生较大的同向变动，并从第2期起逐渐减弱。说明在岸人民币市场利率几乎不受离岸（香港）人民币市场利率的影响，这与前面的分析一致。主要是因为离岸人民币市场发展规模偏小，结构不够完善，人民币的外循环机制尚不顺畅，无法对在岸人民币市场造成联动影响。

图1SHIBOR和HIBOR对一个标准的冲击反应曲线

从图1的下面两个图可知，HIBOR对SHIBOR一个标准差新息短期内有一定的正向反应，且一直持续到第10期以后，而HIBOR对自身的一个标准差新息在当期即产生较大的同向变动，且大于其对SHIBOR利率变动的响应。说明离岸（香港）人民币市场利率受在岸人民币市场利率变动而变动，同时也受离岸人民币市场供求关系等因素影响。主要是因为在市场机制作用下，在岸市场利率对离岸市场利率的形成有着重要的基础性作用。

四、基本结论与政策建议

（一）基本结论

基于以上分析，我们可以得出以下基本结论：一是离岸与在岸人民币市场的利率联动效应已经初步存在。协整检验表明，SHIBOR和HIBOR、SHIBOR1W和HIBOR1W、SHIBOR2W和HIBOR2W三对变量之间均存在长期的均衡关系，说明离岸与在岸人民币市场利率间存在着共同的随机变量趋势。二是离岸与在岸人民币市场的利率联动效应呈现单边联动效应。Granger因果检验表明，SHIBOR对HIBOR、SHIBOR1W对HIBOR1W、SHIBOR2W对HIBOR2W均有显著的引导关系，反之则不成立。脈冲响应表明，在岸人民币市场利率几乎不受离岸（香港）人民币市场利率的影响。这些检验结果说明，受离岸人民币回流机制不顺畅、离岸人民币市场尚不完善、离岸与在岸人民币市场的利率市场化程度不高等影响，在岸人民币市场利率与离岸人民币市场利率呈现单向引导关系。

（二）当前人民币利率联动的障碍

一是人民币回流机制不顺畅。离岸与在岸人民币市场要产生利率联动效应，必须有一个桥梁来联系在岸市场与离岸市场，这个桥梁就是顺畅的人民币回流机制。目前境外人民币回流的债券、股票、贷款三大渠道虽已全面打通，但仍受到种种限制，回流规模较为有限。如果资金出来之后回不去，且国际市场对人民币的认同度还有限，那两个市场之间的利率联动纽带就被割断。二是在岸与离岸市场的利率市场化程度较低。当前在岸人民币利率没有实现市场化，无法成为离岸人民币利率形成的基础。而离岸货币的利率形成机制也才刚刚建立，无法对在岸人民币利率造成影响。三是离岸人民币市场规模较小且尚不完善。离岸人民币要利率市场化，就需要建立与之规模相匹配的市场，市场中要有合适的产品让人们投资能够有更多的渠道。但是，这件事情在实际完成中却是不尽人意的，例如：香港市场，目前香港同胞的主要投资理财渠道就是债券或者人民币存款，并且这两项理财产品利率是十分低的，这主要是在香港市场上人民币投资品种比较缺乏，以人民币结算的金融类产品太少。

（三）利率联动的实现途径

一是加快离岸人民币市场的建设。首先是要提供足够的离岸人民币存量，向境外输出人民币和向境外投资者提供更多人民币计价金融产品。因为足够多的离岸人民币存量是离岸人民币利率市场化的基础，可以有效的帮助市场快速形成自主的决定市场利率，使得离岸人民币利率市场化可以快速实现。另外一个方面就是要加快离岸人民币需求进行转变，从之前的投机转变为真正的投资。根据凯恩斯主义的货币需求函数，交易动机、预防动机和投机动机是货币需求的主要来源。目前，由于人民币强烈的升值预期，离岸人民币市场持有人民币的交易动机并不强烈，而主要是出于投机动机。导致很少有人愿意成为离岸人民币的负债方，对离岸人民币供需的失衡严重阻碍了离岸人民币利率市场化的实现。

二是从政策层面需要逐步的放开监管。要明确如果人民币利率市场化可以实现，这就需要中国人民银行要对人民币离岸市场利率的管制要逐步的放开并不断的放宽，最终实现离岸市场自身通过内部的供需调节机制来确定人民币的利率。然后，离岸人民币回流机制的建立也有待于政策进一步放宽。如逐步放开人民币资本项目管制，实现人民币的完全自由兑换，逐步完善汇率机制，改变人民币的单边升值预期。最后，要进一步推动在岸人民币的利率市场化。（作者单位：长沙理工大学经济与管理学院）

参考文献：

[1]伍戈，裴诚.境内外人民币汇率价格关系的定量研究 [J]. 金融研究2012

[2]刘亚，张曙东.境内外金融市场联动效应：理论基础与文献综述 [J]. 学术发展动态2010

[3]于孝建，菅映茜. 人民币隔夜利率互换境内外市场联动效应研究 [J]. 上海经济研究2011

[4]刘雅梅.人民币在岸市场与离岸市场关系的实证研究——兼论人民币二次汇改效应 [J]. 财经问题研究2012

[5]熊鹭.境内外人民币汇率互动关系实证研究——基于香港离岸市场成立后的数据分析[J]. 金融与经济2011

[6]何东，马骏.人民币跨境使用与香港离岸人民币中心发展[J]. 中国金融2011

[7]周先平，李标.境内外人民币即期汇率的联动关系——基于VAR-MVGARCH的实证分析 [J]. 国际金融研究2013