企业连续并购绩效影响因素的研究综述

作者简介：郭一博（1989-），男，汉，河南汝州人，中南大学，硕士研究生，研究方向：战略与财务管理。

摘要：本文简要的回顾了国内外关于企业连续并购相关的研究成果，对研究内容进行了总结和评述。在此基础上，提出了未来的研究方向。

关键词：连续并购；过度自信；并购绩效

并购是企业增强竞争优势、资本市场优化资源配置的一种重要途径，在学术界，并购也一直是国内外战略管理和公司金融领域的研究热点之一。伴随着并购情况发生次数增加和发生频率的提高，上市公司进行连续并购的现象也在逐渐增多。从目前的研究方向来看，主要关注的重点是连续并购的一些因素如连续并购的频率、连续并购主并企业之间的关系等因素对连续并购绩效的影响。本文将对国内外学者关于连续并购的研究进行总结和评述。

一、国外学者对连续并购研究综述

根据对国外学者连续并购已有相关文献的整理和总结，发现对连续并购及非单次并购的研究主要分为两个阶段：第一阶段是在上世纪80年代，文献集中与并购计划公告（Acquisition Programs）与并购公告反应之间的关系；第二个阶段是从本世纪初至今，国外的学者对非单次并购绩效的绩效递减这一现象进行了详细的研究。在两个阶段中，相关的研究对象也并不相同：在第一个阶段，通常将整个并购计划作为一个整体；在第二个阶段，研究的对象则是主并企业进行多次并购时中的每一次并购活动。

1.上市公司连续并购公告效应研究阶段

在本阶段，学者的研究重点主要是并购计划（Acquisition Program）公告所产生的效应，即当主并企业宣布吱声的并购计划所包含的多起并购时市场的反应。Schipper和Thompson（1983）[]是本阶段研究的代表人物，以1952年-1968年的55家公布并购计划的集团企业为样本进行研究。研究结果表明当主并企业发布自身会并购计划时，其并购计划公告的公布会使企业获得显著的正向异常收益。股票市场对主并企业并购的反应在并购计划公告后的一段时间内已基本全部实现。

以此为基础，Asquith和Bruner（1983）等学者对并购计划公告反应又进行了深层次的研究。选取1955-1979年这25年间的数据为样本进行了研究。研究结果表明，进行4次并购的主并企业其每次并购后21天的时间内，都可以获得显著为正的并购计划公告效应；主被并企业之间的相对规模会对并购公告反应产生正向的影响；当并购成功时，并购计划公告期内的公告正向效应也越大。文章的研究结果支持了主并企业在并购时追求效益最大化的假说。

在此之后，Malatesta、Paul 和Thompson（1985）建立了一个针对部分预期事件的股票价格反应模型，模型用来估计频繁并购的主并企业其并购公告的价值。最后，使用30个频繁并购的样本进行研究，结果表明做出并购计划公告会使企业产生正向的公告效应，并且其后续的各次并购中也会取得正向的市场反应。

这些早期的研究主要集中与并购计划公告时的市场反应，表明在市场中存在着同一个主并企业一定的时间内多次并购事件发生的现象。但是，这些研究关于并购计划公告时的市场反应究竟为正还是为负，也并没有得到一致的结论。

2.上市公司连续并购及非单次并购财富效应研究阶段

与第一个阶段的研究结果不同，本阶段的研究者发现进行多次并购时并购的财富效应递减。针对这一现象，众多的学者采用不同的国家和不同时间段的样本对其并购财富效应展开了研究。

Fuller（2002）以1990-2000年的美国企业为研究对象，将此段时间内3年间不少于5次并购的企业定义为多次并购（Many Acquisitions）企业，采用事件研究法中的市场调整模型，以5天（-2，2）为窗口期来测量并购绩效。研究结果表明：多次并购的企业其并购的财富效应递减。Fuller（2002）的研究首次提出了多次并购的概念，并对其进行了明确的定义，同时也使多次并购时财富效应递减这种现象引起了学术界的重视。之后的学者Billett和Qian（2005）、Aktas（）等将研究重心从上市公司层面落实到该公司CEO层面上和组织学习效应上。在构建模型时都研究了管理层和组织学习效应对连续并购绩效的影响。

二、国内学者对连续并购研究综述

目前国内学者对于上市公司连续并购的研究还处于起步阶段，韩立岩（2007）对上市公司的并购绩效与该次并购前五年内的并购次数之间的关系进行了实证研究，发现二者的关系并不是线性的；周爱香（2008）应用熵理论论述上市公司的并购行为，解释上市公司的并购动机。

吴超鹏（2008）对管理者过度自信和组织学习效应与并购绩效之间的关系进行了探讨；苏卫东（2011）运用生产分析中的Cox比例风险模型，对连续并购的时间间隔特征和它的影响因素展开了研究。谢玲红（2011）则以2000-2007年间1154家上市公司的3578次并购事件为样本，研究结果表明无论管理者是理性的还是过度自信的，并购的时间间隔都在随着并购次序的上升逐渐下降。毛雅娟（2011）采用经验研究法，对并购贷款的特殊风险来源以及并购方高管动机的角度展开了研究。从以上文献可以看出，我国对连续并购的研究还处于起始阶段，未来的研究空间还有很大。

三、结语

通过对国内外关于连续并购及非单次并购的相关研究成果和文献的梳理与归纳，众多学者对连续并购的研究方向和内容主要集中在一下两个方面：1.管理者过度自信。研究者从管理者的特征出发，研究了其过度自信与连续并购绩效之间的关系。2.组织学习效应。从组织学习效应出发，讨论了是否进行充分学习对并购绩效的影响。未来可从影响连续并购的其他因素做进一步研究。（作者单位：中南大学商学院）

参考文献：

[1]毛雅娟. 并購方高管动机与并购贷款的特殊风险控制——来自连续并购现象的经验研究[J]. 金融理论与实践， 2011 （1）： 61-65.

[2]Laamanen T， Keil T. Performance of serial acquirers： Toward an acquisition program perspective[J]. Strategic Management Journal， 2008， 29（6）： 663-672.

[3]Kengelbach D， Klemmer D C， Schwetzler B， et al. An anatomy of serial acquirers， M&A learning， and the role of post-merger integration[J]. Dominic C. and Schwetzler， Bernhard and Sperling， Marco O.， An Anatomy of Serial Acquirers， M&A Learning， and the Role of Post-Merger Integration （december 10， 2012）， 2012.