创业投资引导基金激励性规制研究

■余得生

企业的创新能力日益成为其主要竞争力，创业投资引导基金在推进 “大众创业、万众创新”进程中，引导民间资金设立子基金，引导子基金向创新型企业起步成长的前端延伸，发挥着政府资金带动民间资金的杠杆作用，以促进新兴产业蓬勃发展。科技创新离不开资金支持，政府资金有目的地参与和引导民间资本，弥补市场缺陷，为创新型企业的创新活动提供资金保障，保证了投资取向充分体现政府资金的政策性。但是，由于政府规制存在着不对称信息约束、交易成本约束的缺陷以及治理结构呈现出“多层式规制”的特征，创业投资引导基金的效果并不明显。

目前，国有创业投资公司被纳入经营性国有资产管理范畴，存在所有者缺位和管理缺位并存、监督管理权与出资人职责分割的问题。创业投资引导基金是不以营利为目标的，基金管理人依照恪尽职守、体现政策意图的原则管理和运用引导基金财产，控制资金投向，但不保证引导基金一定盈利，也不保证最低收益。各地引导基金虽然遍地开花，但是因为引导基金的治理结构、投资期限、投资比例、投资地域、投资行业、投资阶段等种种条款制约问题，真正能形成投资能力的却不多。对创业投资引导基金委托代理中的各种关系进行激励性规制制度设计，在一定程度上可以发挥出创业投资引导基金应有的功效。

一、创业投资引导基金委托代理问题分析

创业投资引导基金中政府及民间资本、基金管理人、创业企业家三者存在双层的委托代理关系。对于民间资本来说，风险避规并追逐利润最大化是天然的偏好；对政府主导的创业投资引导基金的运作而言，解决好双层的委托代理问题，是对各参与主体进行激励性规制的重要制度安排。

（一）不对称信息约束

事前的逆向选择与事后的道德风险限制了政府控制产业的效率，基金管理人和创业企业都可能有意地控制流向规制机构的信息，影响规制机构的决策。他们采用拖延信息的方式或者提供过量或相反的信息，把规制机构引导到对企业有利的方向上去，削弱了规制机构对创业企业的影响。

在第一层委托代理关系中，即政府及民间资本与基金管理人的关系处理上，信息不对称可能导致政府及民间资本选择不具备专业素养与敬业精神的基金管理人，产生逆向选择，引发市场的低效率。即使政府及民间资本选择了高素质的基金管理人，其在被选择后，也并不一定按政府及民间资本的意愿行事，产生道德风险，从而损害委托人的利益。在第二层委托代理关系中，即基金管理人与创业企业家的关系处理上，由于基金经理人处于信息的劣势一端，创业企业家凭借在企业内部的地位，通过有偿职业化中介服务的帮助，向基金管理人提供高质量和极具吸引力的商业计划书，而企业的关键技术等核心信息很难通过基金管理人的尽职调查充分获取，最终产生“柠檬市场”现象。

（二）交易成本约束

高科技产业因其高度不确定性，签署和执行的规制合约比传统产业的合约更加不完善。创业投资引导基金体现了政府产业结构调整的意图，但是，规制的范围是有限的，而且规制者也不能随心所欲地使用规制工具 （如转移支付）。

政府及民间资本将资金委托给基金管理人，基金运作上采取市场化策略，通过对基金投向、风险与收益的分担与分享比例做出规定，不干预基金管理人的具体资金运作。目前，政府引导基金常见的做法是采取保底分成的分配制度，即基金管理人固定费率按照年管理费率的一定比例提取（通常是2%），业绩报酬为项目收益的一定比例（通常是20%）。将固定收益与风险共担结合在一起，投资者与管理者双方的目标相一致，可以有效地降低第一层委托代理关系信息不对称程度，在实现基金管理人个人效用最大化的同时最大化投资者的利益。

（三）“多层式规制”的治理结构

创业投资引导基金涉及多个行为主体，包括：政府、民间资本投资人、基金管理人、创业企业家等。基金管理人是政府及民间资本的代理人，而创业企业家是基金管理人的代理人，基金管理人和创业企业家分别有自己的目标而可能采取损害对方利益的行为，如基金管理人与产业界或其他利益集团进行合谋，创业企业家有很强的积极性去收买基金管理人等。

在第二层委托代理关系中，创业企业家处于双层委托代理链的底层，基金管理人主要是通过设计严格的项目审核与投资条款，采取可转换优先股的投资工具、分阶段的投资方式、股票期权的行权计划，制定好监控和增值服务机制，实现创业企业家利益的长期化，防范由于信息不对称而产生的逆向选择和道德风险问题。创业企业家与基金管理人是双赢的关系，双方的基本目标是一致的，都希望为顾客、员工、股东创造价值，同时也为自己创造价值。但是，创业企业有形的固定资产通常较少，从银行取得大额贷款的难度非常大。创业企业家在接受引导基金投资的同时，通常要让渡企业较大的代价以换取基金管理人的投资。此时，创业企业家作为委托人而基金管理人作为代理人，呈现出反向委托代理关系，因此必须分别对基金管理人和创业企业家进行激励才能实现委托人的目标。

二、创业投资引导基金激励性规制设计

（一）对基金管理人的激励性规制

由于创业投资引导基金只能以事业法人形式设立，基金管理人通常具有政府官员的背景，因而职位提升是对基金管理人重要的激励回报。对基金管理人的激励强度建立在已经实现的绩效之上，在规制实践中，基金管理人募集的资金来源多样化、带动民间资本投资的规模、扶持战略性新兴产业的比例、投资项目的成功率等基于市场的数据,可以作为评价基金管理人能力的标准，其经营业绩与政策目标的实现高度相关，政府对基金管理人的声誉评价为他在未来职位提升或享有长期控制权方面发挥着显著的激励作用。政府期望将资金投资于初创期的中小企业，许多优秀的创业项目拿不到融资，创业企业没有动力来改变他们对资金的需求，进而影响基金管理人的收益和声誉。

基金管理人管理资金的机会成本包括投资其他企业所获得的稳定的收益，其拥有关于创业投资公司能力与创业企业资金需求状况等的信息参数，而且它的尽职调查或降低成本的活动政府很难观察到。基金管理人运用其持有的需求、技术和成本信息拥有一定的自由裁量权，如资金投入时间推迟、出资比例缩小等，这可能会影响引导基金的政策效果。政府虽然掌握了全部的讨价还价能力，但是民间资本却有“用脚投票”的选择权利。因此，政府在签订利润分享协议时，需要考虑民间投资资本的替代性成本，尊重基金管理人的利益诉求。基金管理人为了防止政府持续不断地抽取租金，有保持低姿态的激励。当企业的收益率超过了目标收益率时，除了相应的职位提升预期外，按比例调整利润分享的动态方案就显得尤为重要，让基金管理人实现超额利润的分享激励，以降低基金管理人的风险规避行为。基金管理人的风险规避程度与激励方案的强度成反方向变化，自信的基金管理人往往偏好较低的固定报酬和高强度的可变报酬激励方案。

（二）对创业企业家的激励性规制

高科技企业技术上的复杂性、产品市场接受的不确定性，导致规制者与被规制者间更高程度的信息不对称性，所以很难对长期合约做出承诺。

规制机构通常根据企业的总成本或总利润来监督企业的绩效。在创业投资引导基金中，假定政府完全追求全社会福利的最大化，激励性规制合约是政府根据创业投资企业的成本数据（或利润数据）来设计的，那么政府既需要对高成本企业降低成本的努力给予激励，又需要对低成本企业的信息租金加以控制 （被规制企业拥有降低成本技术的私人信息），当企业达到规定的生产成本时政府会提供相应的补偿。拉丰和梯若尔的研究表明，最优规制政策是政府支付企业一定比例的成本和一定的转移支付金额。为降低创业企业家的信息租金，政府需要提高对企业效率的了解程度。当企业内在的成本很高时，企业不一定能获得非负的租金，而当企业内在的成本很低时，企业就能获得数量不菲的租金。对低效的企业与高效的企业，激励性合约也应该有所区别，可以通过引入竞争来挑选创业企业，将企业业绩与其他创业企业进行标尺竞争，减少关于企业技术参数的不确定性的程度，筛选出最有效益的企业，从而提高规制效率。

（三）对民间资本的激励性规制

创业引导基金的激励性规制设计主要涉及两个层面：兼顾政策效应和投资收益两方面。前者主要目标是保证财政资金的政策导向性，以引导基金的投放为重点；后者引导基金作为法人主体，注重市场运作的投资收益，以如何调动民间资本的积极性为重点。政府资本追求全社会福利最大化，投向有利于地区发展的产业，民间资本追求收益大、风险小、更有前景的成熟企业。基金管理人在实施投资行为时，同时要承担两类任务：第一类任务是要满足政府引导基金的意愿，投资于处于种子期或初创期的创业企业；第二类任务是要满足民间资本出资人的意愿，投资于处于成长期或成熟期的企业。而这两种任务在有限的资金条件下，根本利益时常会有冲突，但这种冲突的调和与解决正是引导基金健康成长的重要动力。

高储蓄资金的民间资本正在寻找投资渠道，创业投资是民间资本投资领域的拓展，不能靠行政命令，而应是市场引导的结果，最终要取决于民间资本自身的意愿。民间资本的逐利性、投机性特点，会产生明显的示范效应，能吸引更多民间资本进入创业投资领域。民间资本除了经济效益外，还非常重视非经济效益，包括资本市场良好的声誉、与政府建立良好的关系从而获得间接的收益等。对民间资本出资人进行风险补偿，通过制度安排保证民间资本出资人的个人收益，建立合理的风险分担机制，这是影响引导基金可持续运作成功与否的关键因素。引导基金遵循让利于民、承担部分损失的原则，综合运用亏损补偿、收益让利、优先购买引导基金股权、研发费用加计扣除、固定资产加速折旧、免征或减征资本利得税、剩余财产同股同权等风险补偿制度，满足民间资本对市场风险进行补偿的期望，增强创业企业应对市场风险的能力。在实践运作中，由于对民间资本的利益让渡和激励政策与需求总是存在差距，民间资本进入创业投资引导基金的积极性大大降低。

三、防范基金管理人与创业企业家合谋

国有创业投资公司将创业投资资本金与民间资本设立多个子基金，委托专业创投基金管理公司进行管理运作。基金管理人代替政府（及民间资本）决定财政资金的分配和使用，作为政府（及民间资本）的代理人既获得佣金收益，也可能通过与创业企业的合谋获取额外收益。由于资金量有限，配套政策有巨大的吸引力，引导基金成为一种稀缺资源，基金管理人拥有很大的自由裁量权，尺度把握存在弹性。为防范基金管理人操纵信息以优惠特定的创业企业，激励方案的设计要遵循分权的思想，限制利益集团在决策中的切身利益，降低创业企业潜在的租金和基金管理人的自由裁量权。首先，可以公开招标创投基金管理公司，防范事前的寻租风险；其次，当基金经理人与创业企业可能合谋时，经理人持股是比绩效工资制更优的制度安排；再次，市场选择机制的存在和作用是保证基金管理人声誉质量最有效的条件，也是避免声誉机制扭曲的根本保证；最后，由于政府规制具有显著的制度特征，因此政府规制必须有一定的稳定性，以便创业投资引导基金各参与主体能够产生稳定的预期以进行理性的投资和经营活动。

创业投资引导基金的政策导向属性，使得政府委托管理人员往往不必对其投资经济效率负责，因而效率损失较为显著。引导基金政府管理人员拥有比社会大众更多的关于创业企业和基金管理人的相关信息，在规制方案的设计时，需要防范政府管理人员与基金管理人因信息优势而进行合谋，要在对政府管理人员进行规制决策时限制他的切身利益，减少其自由裁量权。当政府官员出现违背社会福利最大化原则而偏向利益集团时，就必须对他们实施惩罚，如重组基金管理机构、变更机构权限、展开职位调查、强化追责机制等。

四、减少政府资本对民间资本的挤出效应

我国以国有股权投资为主的创业投资公司有天然的缺陷：创业投资引导基金运作的灵活性要求与公司制管理框架限制之间存在矛盾。政府与民间资本作为投资者（委托人），成为既相互联系又相互制约的两个利益主体，每一个利益主体都希望对引导基金的制度安排施加影响，以使引导基金向有利于自身的方向发展，而引导基金需要解决委托人之间因利益冲突而导致的运作成本。

民间资本与政府资本间存在着博弈。在信息不对称的条件下，民间资本是主要的资金来源，政府与民间资本之间博弈的结果直接影响政府投融资的引导效果和效率，因此政府需要加强监管和协调各方面利益。政府规制是以最大化公共利益和避免市场失灵为目的的，引导基金的政府规制既包括内在的制度设计，也包含制度的外在社会效果，即侧重考察引导基金的社会效果、适应性和间接绩效等因素。因此，政府有必要设计出激励性的规制合同，将政府资源与商业化运作机制相结合以提高投资效率。但是，过分强调投资指定地区、投资早期阶段、投资产业领域、投资比例限制、优先清偿权等，会影响民间资本的投资意愿和热情，从而产生政府资金对民间资金的挤出效应。因此，在剩余控制权的配置上，当引导基金达到了政府的政策目标，政府应向民间资本倾斜，使政府的目标与民间资本的回报更加一致，减少由于政策的原因（如产业调整、增加就业等）对民间资本回报的不利影响。

五、结语

创业投资引导基金支持的创业企业体现了政府产业发展政策，在实现保本微利经营的同时，实现政府的产业政策目标。本文尝试对创业投资引导基金各参与主体进行激励性规制理论分析，提出政府导向型创业投资引导基金政府规制的政策建议。创业投资引导基金具有明显的行政地域集中特征，从事引导基金管理人的数量相对普通私募基金少，因此需要建立发达的经理人市场，多渠道培育合格的引导基金管理人，对基金管理人的考察和激励要体现在社会效益上，这是与民间资本追逐经济效益最本质的区别。政府的宏观引导和资金扶持是对市场失灵的一种有效矫正，需要防止引导基金在追求政策目标最大化过程中侵占过多的民间资本利益，以促进创业投资业的发展。

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