股权结构、董事会特征与公司绩效：内生性视角

董 斌， 张 振

（东南大学 经济管理学院，江苏 南京210096）

现代股份制企业中所有权和控制权分离导致委托代理问题的产生，公司治理是为解决委托代理问题而设计的方法、制度和程序，可分为内部治理与外部治理。内部治理是指公司所有者对经营者的一种监督与制衡机制，通过这种制度安排来合理配置所有者与经营者之间的权利与责任关系。内部治理的具体机制为：股东大会选取产生董事会，董事会聘请管理层。作为所有者和经营者的纽带，董事会在公司内部治理中扮演非常重要的角色。

良好的公司治理特别是内部治理有助于降低公司内部监督、管理成本，保证高效决策和有效执行，从而最终提高公司业绩。国内外实践表明企业竞争最终取决于公司治理，只有不断完善公司治理机制，才能更好的提高公司绩效。必须指出，董事会既是股东大会的常设权力结构也是公司经营决策机构，处于公司内部治理的核心，所以对公司的经营绩效具有决定性的作用。

根据上述公司内部治理的逻辑，股权结构决定了股东代表大会的构成与决策，从而对董事会的结构和制度产生决定性影响。而董事会的构成与运行决定了公司经理层的任用、激励与监督，从而最终对公司经营绩效产生根本性的影响。其中股权结构不能直接影响公司经营业绩。因此本文按照“股权结构——董事会特征——公司业绩”逻辑框架，对2001～2010年间我国上市公司进行实证研究，检验我国上市公司内部治理对公司业绩的影响机制。我们首先考虑股权结构对董事会特征的影响，然后考虑董事会特征对公司绩效的影响，最后根据研究结果提出相应的政策建议。

一、理论分析与研究假设

1.文献综述

目前对公司内部治理结构与公司业绩的研究分为两部分：一是研究股权结构对董事会特征的决定；二是研究董事会特征对公司绩效的影响。

（1）股权结构与董事会特征

股权结构是公司治理制度安排的产权基础，它首先决定了股东大会运作方式，进而决定了董事会的构成和运作。相关文献一般主要考虑股权集中度、股权属性对董事会特征的影响。董事会特征主要包括董事会规模、董事会构成和董事会领导结构等几个方面。

股权集中度是指因股东持股比例不同而表现出来的股权集中程度。吴淑琨研究发现：股权集中度越高，上市公司越倾向于总经理与董事长的两职合一［1］。而黄张凯等以1998～2003年沪深两市1057家上市公司为研究对象，发现高股权集中度会降低独立董事比例，在一定程度上又抑制总经理、董事长两职合一［2］（p134）。Chen和Al－Najjar以1999～2003年A股上市公司为研究对象，发现股权结构的集中会导致董事会规模减小［3］。于一和何维达选取2006～2009年沪深两市上市公司为研究样本，发现股权集中度高的上市公司董事会设置的专门委员会数量较少［4］。股权属性即股权所有者的身份，包括国家持股、法人持股和流通股东。邹风和陈晓选用1998～2000年间的A股公司作为研究样本，发现国有股比例越高，公司选择两职合一的可能性越大［5］。黄张凯等发现民营上市公司中独立董事比例相对较高，同时两职合一情况也较多。而国有控股公司中独立董事多少并不影响政府对企业的控制，公司的董事长和总经理由政府官员同时出任，因此更有可能出现两职合一［2］（p134）。谢香冰使用2001～2005年沪深上市公司数据进行分析，发现与非国有控股公司相比较而言，国有控股上市公司的董事会规模更大，独立董事比例（董事会独立性）较低［6］。吴建斌和陈林森对2002年我国1224家上市公司进行研究后发现，国有股比例对公司董事会专门委员会数目有负面影响［7］。

（2）董事会特征与公司业绩

对于董事会规模与公司绩效之间关系的研究存在较大的分歧。大规模董事会可以帮助企业获得生产经营的必要资源，同时也降低了CEO控制董事会的可能性，因而可能对公司绩效产生积极影响。Andrésa和Rodríguez对1995～2008年欧洲高科技企业进行研究，发现高科技企业的经营绩效随着董事会规模增大而提高。但是因为减轻了协调成本和“搭便车”问题，小规模董事会也可能比大规模董事会更有效率［8］。孙永祥和章融对1998年沪深两市519家上市公司进行研究，发现董事会规模与公司绩效之间存在负相关关系［9］。

董事会能否有效发挥作用很大程度取决于它的独立性。一般采取董事会中独立董事比例和董事长与总经理两职是否由同一人兼任来衡量董事会的独立性。独立董事比例越高则董事会独立性越强。而当董事长与总经理（CEO）两职合一时，CEO能够影响董事会的决策，董事会独立性降低。我国自2001年开始全面实行独立董事制度。高雷等以2004年我国沪深两市全部非金融上市公司为样本，研究发现上市公司独立董事比例与公司绩效之间存在显著正相关关系，支持委托代理理论的观点［10］。而兰玉杰和王春凤以安徽省上市公司为研究样本，发现独立董事比例与公司绩效负相关，支持管家理论的看法［11］。

董事会专门委员会能够保障董事会职能的充分发挥，所以证监会在《上市公司治理准则》中规定：上市公司董事会可以按照股东大会的有关决议，设立战略、审计、提名和薪酬与考核等专门委员会。牛建波和刘绪光利用沪深两市2002～2005年间上市公司数据，研究发现董事会中设立提名委员会和战略委员会能够为投资者带来显著的治理溢价［12］。

综上，关于股权结构、董事会特征以及公司绩效的研究为数众多且在不断发展。绝大多数文献或者研究股权结构与董事会特征之间的关系，或者研究董事会特征对公司绩效的影响，甚至还有少数文献直接研究股权结构对公司绩效的作用。但是几乎没有文献严格按照“股权结构——董事会特征——公司绩效”这一正确的经济学逻辑对股权结构、董事会特征以及公司绩效三者之间的关系进行全方位实证研究。

2.研究假设

根据“股权结构——董事会特征——公司绩效”这一框架考察中国企业，我们可以发现中国公司治理的本质特征。众所周知，我国上市公司的股权结构具有高度集中（“一股独大”）的基本特征。这一现象具体表现为：第一、国有（控股）上市公司国有股比例较高，常处于绝对控股地位。这就使得国有上市公司虽在形式上建立了现代企业制度，但其公司治理仍存在实质缺陷。首先，国有上市公司多数董事会成员由政府主管部门指派，多为企业内部经理层与主管部门官员，行政色彩严重。其次，国有上市公司董事会几乎没有独立性。企业重大经营决策均需上报政府主管部门批准，公司经理层的职务任命、业绩考核和薪酬水平均由主管部门决定。这就导致董事会对经理层约束十分有限，容易形成“内部人控制”。第二、非国有上市公司特别是家族企业大股东持股比例过高，有能力操纵董事会掠夺中小股东以及其他利益相关者的利益。而本应代表中小股东利益的独立董事却无法制约大股东，因为他们是由大股东控制的董事会选任的。面对这一现实中国证监会及有关部委在《公司法》和《证券法》框架下，陆续出台了《上市公司章程指引》、《上市公司股东大会规则》、《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》、《上市公司治理准则》、《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》和《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》等一系列文件，构建涉及董事会、独立董事、董事会专门委员会和董事长与总经理两职分离等方面的规章制度，强化上市公司内部治理结构，改善中国上市公司治理缺陷。

中国上市公司股权结构的重要事实，决定了我国上市公司董事会的基本特征。一般来说，股权高度分散时，广大中小股东为董事会席位多方博弈，导致董事会规模偏大；而当股权集中度很高时，董事会成员多由几大股东委派，为便于协调大股东倾向于缩小董事会规模，而这正是中国上市公司的实际情况。其次，我们注意到国资委与财政部在《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》和《关于规范国有控股上市公司实施股权激励有关问题的补充通知》中规定，国有控股上市公司要实施股权激励，除需达到外部董事占董事会成员一半以上、薪酬委员会全部由外部董事组成的要求之外，还应减少国有控股股东的负责人、高管人员及其他内部人员担任上市公司董事的数量，增加由公司控股股东以外人员任职董事的数量。国有控股比例较高的上市公司，国有大股东持有的股份足以对股东大会的决议产生重大影响，所以并不需要在董事会中安排过多的内部成员。而外部董事的引入终究会对国有控股公司的“内部人控制”产生约束，所以国有控股上市公司有利而合规的办法就是减少内部董事数量从而减少外部董事的数量，以维持国有控股上市公司“内部人控制”的局面。这样最终的结果就是董事会规模与国有股比例显著负相关。据此，提出研究假设1：

H1：董事会规模与股权集中度负相关，与国有股比例负相关。

独立董事的主要职责是维护中小股东权益，防止内部人控制。股权集中度高的上市公司中大股东操纵董事会的行为必然受到独立董事约束，所以大股东倾向于维持较低的独立董事比例，中国上市公司的治理实践应该反映这一特征。国有企业中内部人控制普遍存在，独立董事作为负有监督职责的外部人很可能受到隐性的排斥。但是国有控股上市公司要实施对内部人有利的股权激励，必须遵守《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》和《关于规范国有控股上市公司实施股权激励有关问题的补充通知》的规定，保证外部董事占董事会成员一半以上。如前所述，国有股比例较高的国有控股上市公司并不需要通过在董事会中维持较多的内部董事来控制公司，所以我们可以推断上市公司董事会中独立董事比例与国有股比例显著正相关。据此，提出研究假设2：

H2：董事会中独立董事比例与股权集中度负相关，但与国有股比例正相关。

股权集中的公司中大股东有动力也有能力监督经理层，他们倾向于董事长与总经理两职分离以防经理层权力过大。但是国有上市公司董事长和总经理通常由上级政府委派，出现两职合一的可能原本较大［2］（p132）。具体的，国有控股上市公司的董事长与总经理均由政府部门直接任命，实质上都是对政府主管部门而不是对公司董事会负责，而他们的管理权限又存在着较多的交叉重叠。这种情形下，董事长与总经理之间很可能因为职权的交叉产生矛盾冲突，而不是公司治理理论所设想的互相监督，这样最终会影响公司的经营业绩。前期中国长江三峡集团公司董事长和总经理同时卸任就很能说明问题。事实上，国有控股上市公司两职合一可能更有利于公司的长远发展。董事长与总经理均受政府委派代表国有股东的利益，他们之间的相互监督远不如国有资产监管机构对他们的监督更加切实可行。所以我们不难推断在其他条件不变的情况下，两职合一的可能性与国有股比例显著正相关。因为在国有资产监管机构的监督下，两职合一也许可以更加有效的运营国有控股上市公司。虽然近来主管部门为强化公司治理对国有企业董事长与总经理分开委任，但目前来看国有上市公司两职合一的可能性仍较高。据此，提出研究假设3：

H3：两职合一的可能性与股权集中度负相关，但与国有股比例正相关。

《上市公司治理准则》第52条规定：“上市公司董事会可以按照股东大会的有关决议，设立战略、审计、提名、薪酬与考核等专门委员会。专门委员会成员全部由董事组成，其中审计委员会、提名委员会、薪酬与考核委员会中独立董事应占多数并担任召集人，……”。股权集中的上市公司中大股东有能力监督经理层，所以他们并不需要专门委员会的帮助。甚至因为独立董事占多数的专门委员可能会阻止大股东对中小股东和债权人利益的侵占，大股东还可能阻止专门委员会的成立。国有上市公司的董事（独立董事除外）与高管都是行政任命，由政府有关部门考核管理，所以诸如提名和薪酬与考核等专门委员会在国有上市公司设置并无必要，而且国有大股东还可能因为由独立董事组成的专门委员会可能与政府主管部门的决策相矛盾而阻止专门委员会的成立。所以国有上市公司对设置董事会专门委员会的态度也较为消极。综上，本文提出研究假设4：

H4：董事会专门委员会数目与股权集中度负相关，也与国有股比例负相关。

关于董事会特征与公司绩效之间的关系，董事会有两个主要职能：监管和咨询。大规模的董事会为公司提供了更多专业知识和外部信息，因此能够更好的履行咨询职能，减少公司经营风险。而小规模的董事会沟通协调成本较低，“搭便车”现象较少，能够更有效率地履行监管职能［13］。因此董事会规模与公司绩效的关系方面相应存在两种不同的观点，且各自均有实证支撑。但是在股权结构高度集中的中国上市公司中，董事会规模的扩大往往意味着外部董事数目乃至影响力的增加，大股东对上市公司的控制因此下降。这就遏制了大股东对中小股东利益的侵占，公司内部代理成本下降，公司业绩或者价值上升。因此，提出研究假设5：

H5：公司绩效（价值）与董事会规模之间正相关。

我们通常采用独立董事比例和董事长与总经理两职是否合一来衡量董事会的独立性。我们首先分析董事长与总经理两职合一对我国上市公司业绩的影响。学界对此主要有两种理论观点。代理理论认为，两职合一会降低董事会监督经理层的有效性，提高代理成本，降低公司业绩［14］。而管家理论则指出，企业持续经营时经理层与股东的利益是一致的，两职合一有助于经理层发挥管家才能，提升公司绩效［15］。在一股独大的中国上市公司中董事长与总经理的任命均取决于控股股东，实质上都是负责公司经营的代理人身份。熊风华和彭珏指出：“在单个股东绝对控股的上市公司中，许多董事长实际是公司的执行CEO。这种情况下，董事长与总经理两职合一，……，是董事长权力的进一步延伸；董事长与总经理两职分离，总经理的自主权并不大，很多事情必须听命于公司董事长。……。中国公司的代理关系，不同于发达国家的董事会与经理层的代理关系，而是外部股东与以董事长为核心的内部人的委托代理。两职合一不会提高代理成本而影响公司绩效。”［16］（p79）进一步分析，两职合一不仅可以提高经营决策效率，而且可以避免两职分离情况下我国上市公司董事长与总经理因权力重叠而可能引发的矛盾。所以我们推断在中国上市公司中董事长与总经理两职合一可以显著提高经营业绩。必须指出，这一发现与我们前面关于股权集中度高的上市公司倾向于两职分离的观察并不矛盾。“一股独大”上市公司的内部治理往往会被监管与舆论重点关注，迎合中国证监会关于董事长与总经理两职分离的监管建议，也是公司减轻外界压力的一个有效举措。综上，提出研究假设6：

H6：公司绩效与两职合一正相关。

在独立董事比例和公司绩效关系的研究中存在两种主要观点：代理理论［14］和乘员理论［17］。前者认为独立董事能够降低代理成本而提升公司绩效，后者则坚持董事会决策效率会因为独立董事比例的上升而下降，所以过高的独立董事比例不利于公司经营。对于中国上市公司，《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》中规定：公司董事会、监事会、单独或者合并持有上市公司已发行股份1%以上的股东可以提出独立董事候选人，并经股东大会选举决定。因此在一股独大的中国上市公司中，控股股东以及公司内部人对于独立董事的任选有着决定性的影响，可以选择与自己利益相符的人进入董事会。这就导致当选独立董事的独立性很难得到保证，他们对大股东及内部人的行为约束不力。而少数试图约束大股东或内部人行为以保护中小股东权益的独立董事往往无法在上市公司立足。如2004年4月，莲花味精的独立董事连续发布公告，督促母公司莲花集团归还占有的巨额资金，但当年7月底4名独立董事全部被解聘。而2004年6月，伊利股份独立董事俞伯伟要求聘请会计事务所审计公司国债交易，随后也被罢免独立董事资格。进一步，独立董事的决策信息源于公司内部，而在一股独大的公司治理环境下独立董事难以获取必要的决策信息，缺乏相关支持来对大股东及内部人进行监督，反而可能在信息缺失或错误的情况下成为大股东或内部人侵害中小股东利益的合法保护伞［13］（p75）。在这种情形下，董事会中独立董事比例的提升，并不意味着对控股股东或内部人监督作用的增强，反而表明大股东或内部人操纵董事会和独立董事能力很强，做出损害中小股东利益的决策因此更加有恃无恐，公司代理成本明显上升，公司业绩因此而下降。所以我们提出研究假设7：

H7：公司绩效与独立董事比例负相关。

如前所述，因为独立董事占多数的专门委员可能会阻止大股东对小股东和债权人利益的侵占，中国上市公司的控股股东很可能会阻止专门委员会的成立。所以董事会专门委员会数目的多少恰好反映了中国上市公司大股东对公司的控制。董事会专门委员会数目的提高意味着外部董事影响力的增强，这有利于消除内部人控制、降低控股股东的控制权收益，提高公司业绩。因此我们提出研究假设8：

H8：公司绩效与董事会专门委员会数目正相关。

二、研究设计

1.研究对象

本文选取2004年12月31日之前的在上海和深圳证券交易所上市的A股非金融类上市公司作为研究对象，最终得到1272家上市公司样本，我们确定的研究时间的范围为2001～2010年。样本数据主要来自国泰安数据库和中国经济金融CCER数据库。数据库缺失的少量数据则由我们根据上市公司的年报手工补充。

2.研究变量

如表1所示，本研究主要使用公司绩效指标、股权结构指标、董事会特征指标、经营者特征和公司特征等五类变量进行分析。其中，前三类指标为被解释和解释变量，后两类为控制变量。我们选取托宾Q值（公司市场价值与总资产重置成本之比）来衡量公司绩效。作为衡量公司绩效的市场化指标，托宾Q值具有前瞻性且不易受人为操纵，可以反映包括无形资产在内的公司全面价值。同时我们利用前五大股东持股比例计算赫芬达尔指数H5，以此衡量上市公司股权集中度。最后本文收集计算上市公司国有股所占比例POS来表征上市公司股权属性。

本文采用董事会中所有董事的人数来衡量董事会规模Size。独立董事比例Ind＿r，采用独立董事人数／董事会人数来计算。董事长与总经理的两职关系反映董事会的领导结构，本文采用虚拟变量Dual表征董事长与总经理两职兼任情况：当两职合一时为1，两职分离时为0。最后，本文采用董事会专门委员会设立个数Comm表征上市公司董事会专门委员会设立情况。

表征上市公司特征的控制变量有：公司规模，用公司总资产的自然对数来衡量，记为Lnasset；公司资本结构，用公司的资产负债率来衡量，记为Debt；公司成长能力，用公司的税后利润增长率来衡量，记为Grow。我国上市公司的日常经营主要决策者是公司董事长，所以这里的经营者特征主要是公司董事长的个体特征。相关的控制变量有：董事长的年龄，记为Age；董事长的性别，记为Gender（该变量为虚拟变量，董事长为女性时等于1，否则为0）；董事长的教育背景，记为Edu（该变量为虚拟变量，董事长具有硕士及以上教育背景，等于1，否则为0）；董事长的政治背景，记为Polit（该变量为虚拟变量，曾经在党政部门、行业协会或政府直属机构任职取1，否则为0）。董事长薪酬用虚拟变量Salary表示：当董事长在上市公司领取薪酬时取1，否则为0。以上变量的描述性统计分析见表1。

表1 变量的描述性统计分析

从表1可以发现我国上市公司董事会的平均规模在9到10人之间，接近Lipton和Lorsch建议的最佳规模［18］。其次董事会专门委员会设置的数目平均在2至3个，处于较高的水平。独立董事的比例平均为32%，基本达到证监会《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》的要求。上市公司两职合一的均值为13%，说明我国多数上市公司中董事长与总经理两职是分别选任的。

3.研究模型与方法

本文在实证部分沿用前述“股权结构——董事会特征——公司绩效”的分析框架，计量分析公司治理对公司绩效的效应。我们因此选用相应的联立方程模型进行回归分析。

文献发现这一领域实证研究中存在着显著的内生性问题。宋增基等指出在董事会特征与公司绩效关系上存在着反向因果关系，即公司绩效也会影响董事会特征［19］。而曹廷求等也验证了股权结构的内生性假设，即股权结构也会受到公司绩效的反向作用［20］。如果实证研究不能控制这一内生性问题，就很可能导致回归结果出现系统性偏误。为了控制反向因果关系导致的内生性偏误，本研究在此选择联立方程模型，同时必须采取系统估计法：三阶段最小二乘法（3SLS）对整个模型的所有结构方程同时进行估计。可以证明，3SLS估计量是一致且渐进有效的估计量，适合于大样本分析。

同时，模型中每个结构方程的估计中可能会存在遗漏变量偏误：一些难以观测或度量的因素如行业特征或者公司特质可能会同时影响上市公司股权结构、董事会特征和经营业绩，这种情况的存在也会导致回归分析的内生性偏误，使得OLS估计量有偏且不一致。这里我们采用面板数据固定效应（个体效应和时间效应）模型来控制这类内生性偏误。

根据上述分析，本研究的面板数据联立方程模型建立如下。在模型中我们分别考虑了董事会特征和公司绩效之间以及股权结构与公司绩效之间的反向因果关系。但是在考察公司绩效对股权结构的反向作用时，我们认为公司绩效可能影响股权集中度，但不会影响国有股比例，因为国有持股比例是由各级政府外生决定的。

其中，模型2～5分别检验假设1～4，即股权结构与董事会特征之间的关系；而模型6则检验假设5～8，为董事会特征与公司绩效的相关关系。

三、实证研究

本文首先按照以往多数文献的研究思路，分别研究股权结构与董事会特征之间的关系和董事会特征与公司绩效的关系。在这里我们先暂且不考虑公司绩效对股权结构的反向作用，而是对方程（2）至（6）分别进行回归分析。具体的，我们第一步通过方程（2）至（5）检验股权结构对董事会特征的影响，第二步运用方程（6）考察董事会特征对公司绩效的作用。回归结果详见表2。

表2 股权结构、董事会特征与公司绩效：OLS单方程估计

关于股权结构与董事会特征之间的关系，表2的结果首先显示董事会规模和股权集中度显著负相关，而和国有股比例显著正相关。这与Chen和Al－Najjar［3］、谢香冰［6］的发现相符，但却不支持研究假设1。其次，回归结果表明董事会中独立董事比例和股权集中度显著负相关，也和国有股比例显著负相关。这与黄张凯等［2］（p134）、Chen和Al－Najjar［3］的发现相符，但并不支持研究假设2。再次，上述结果显示两职合一的可能性和股权集中度不显著负相关，但和国有股比例显著负相关。这与黄张凯等［2］、邹风和陈晓［5］的观察一致，却并不支持研究假设3。最后我们观察到董事会专门委员会数目和股权集中度显著负相关，也和国有股比例显著负相关。这与于一和何维达［4］、吴建斌和陈林森［7］的观察相符，基本支持研究假设4。

至于董事会特征与公司绩效之间的关系，表2的结果表明公司绩效与董事会规模之间不显著正相关，与宋增基等的发现相符［19］，基本支持研究假设5。而且上述结果也显示公司绩效和两职合一不显著负相关，与熊风华和彭珏等的结论类似［16］（p81），基本支持研究假设6。另外回归结果还表明公司绩效和独立董事比例显著正相关，与高雷等的发现一致［10］，基本验证了研究假设7。最后上述结果显示公司绩效与董事会专门委员会数目显著正相关，与牛建波和刘绪光等的结论相同［12］，完全验证了研究假设8。至此，本研究不控制内生性偏误，分别研究股权结构与董事会特征之间的关系和董事会特征与公司绩效的关系，最终复制了以往大多数文献的研究结果。

但是根据前面的理论分析，要考察公司治理对公司经营绩效的影响，应该严格按照“股权结构——董事会特征——公司绩效”这一分析框架进行。同时也必须在研究中控制已经出现的内生性问题，以防计量分析中出现系统性偏误。因此本文依据上述框架，运用方程（1）～（6）构建联立方程模型，联合采用面板数据固定效应模型和3SLS系统估计方法，消除内生性偏误，得到一致且渐进有效的估计量（本文使用大样本数据）。回归结果详见表3。

从表3的回归结果可以看出，在股权结构与董事会特征关系方面，首先，董事会规模与股权集中度不显著负相关，与国有股比例显著负相关，基本支持研究假设1。其次，董事会中独立董事比例与股权集中度显著负相关，但与国有股比例显著正相关，验证了研究假设2。再次，两职合一的可能性与股权集中度显著负相关，但与国有股比例显著正相关，支持研究假设3。最后，董事会专门委员会数目与股权集中度不相关，但与国有股比例显著负相关，部分验证了研究假设4。另外，我们还观察到独立董事占董事会成员比例和董事会专门委员会设立逐年增加，而两职分离的上市公司也有增多的趋势。这一现象可以说明证监会对上市公司治理监管的力度正在逐步强化。

关于董事会特征与公司绩效之间的关系，研究发现：首先，公司绩效与董事会规模之间显著正相关，完全支持研究假设5。其次公司绩效与两职合一显著正相关，完全支持研究假设6。但我们的发现并不能简单地归为对管家理论的支持。这其实是中国上市公司特殊治理环境下的一个必然现象，反而在某种意义上是对代理理论的肯定。因为造成中国上市公司两职合一与经营业绩正相关的主要原因就是控股股东对上市公司的直接控制，而这很可能会导致大股东对中小股东利益的掠夺。再次，本文发现公司绩效与独立董事比例显著负相关，有效验证了研究假设7。我们的发现并不是对乘员理论的支持，反而是对代理理论的肯定，因为造成中国上市公司独立董事比例与经营业绩负相关的主要原因就是独立董事无法履行对大股东及内部人的监督职责。最后，表2的结果显示公司绩效与董事会专门委员会数目也显著正相关，完全支持研究假设8。

至此，根据“股权结构——董事会特征——公司绩效”这一研究逻辑，我们同时采用面板数据固定效应模型和联立方程3SLS方法对我国上市公司股权结构、董事会特征和公司绩效之间的关系进行实证研究，成功发现中国上市公司公司治理的真实状况。

四、结 论

本文依据“股权结构——董事会特征——公司绩效”的分析框架，对中国上市公司的公司治理实践进行了规范的理论分析。然后选取2001～2010年沪深两市的1272家上市公司为样本，实证研究股权结构如何通过决定董事会特征来影响公司绩效。针对计量分析中存在的内生性问题，本文同时采用联立方程3SLS系统估计法和面板数据固定效应模型消除内生性，以保证本文实证中因果关系的可信性。最终我们发现：在股权结构与董事会特征关系上，董事会规模与股权集中度不显著负相关，与国有股比例显著负相关；董事会中独立董事比例与股权集中度显著负相关，但与国有股比例显著正相关；两职合一的可能性与股权集中度显著负相关，但与国有股比例显著正相关；董事会专门委员会数目与股权集中度不相关，但与国有股比例显著负相关。这些与文献不尽相同的发现，均可基于我国上市公司特别是国有控股上市公司一股独大，从而导致内部人控制这一基本事实来给予合理的理论解 释。与此同时，在董事会特征与公司绩效关系上我们发现：公司绩效与董事会规模之间显著正相关；公司绩效与董事会专门委员会数目也显著正相关。但是我们还发现公司绩效与独立董事比例显著负相关，与两职合一显著正相关，这一回归结果与相关经典理论及文献并不契合，却准确反映了虽然政府部门的外部监管日趋加强，但是在一股独大的股权结构下我国上市公司董事会独立性仍然明显不足这一现实情况。

表3 股权结构、董事会特征与公司绩效：3SLS系统估计

事实上本研究在“股权结构——董事会特征——公司绩效”的分析框架下发现，我国上市公司的董事会特征乃至经营绩效，在很大程度上均受到上市公司特别是国有上市公司“一股独大”的股权结构的影响。股权集中度有很好的监督治理功能，其能直接影响企业绩效［21］。如果我们不运用这一经济学逻辑进行分析，只是孤立地考察董事会特征与公司经营绩效之间的关系，那么我们的研究结论可能与国外经典理论与文献相符，却无法发现中国上市公司内部治理与外部监管的真实状况。正确的研究方法应该是不拘泥于现有理论与研究结论，而是从中国实际出发，采用合理的经济学逻辑与规范的研究方法进行理论与实证研究，找出中国上市公司公司治理的真实规律。注重规范的研究方法而非经典的研究结论，可能是本研究的最大特点。而我们对中国上市公司公司治理实际规律的揭示，也为我国上市公司内部治理的改善提供了坚实的研究基础。未来我们可以采用类似的逻辑继续开展股权结构通过决定董事会特征而影响上市公司其他行为诸如盈余管理行为的研究［22］。

［1］吴淑琨.基于股权结构的董事会独立性与公司绩效的实证研究［J］.西安交通大学学报（社会科学版），2004，24（1）：17－24.

［2］黄张凯，徐信忠，岳云霞.中国上市公司董事会结构分析［J］.管理世界，2006，（11）：58－61.

［3］CHEN C H，AL－NAJJAR B.The determinants of board size and independence：evidence from China［J］.International Business Review，2012，21（5）：831－846.

［4］于一，何维达.董事会专门委员会自愿设置的有效性——基于中国上市公司的经验证据［J］.贵州财经大学学报，2013，（4）：80－86.

［5］邹风，陈晓.“三分开”政策对查事会结构影响的实证研究［J］.经济学季刊，2004，3（2）：425－436.

［6］谢香冰.经营复杂性、所有权特征与董事会结构的内生决定——基于主成分分析的经验证据［J］.经济评论，2009，（1）：77－82.

［7］吴建斌，陈林森.上市公司董事会独立专门委员会实证研究［J］.南大商学评论，2005，（7）：173－191.

［8］ANDRÉSA P，RODRÍGUEZ J A.Corporate boards in high－tech firms［J］.The Spanish Review of Financial Economics，2011，9（2）：69－79.

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