科技型中小企业资本结构影响因素研究*

唐山学院 李 欣

一、引言

广义资本结构是指企业不同来源资金的构成比例，狭义资本结构是指企业长期资金来源的构成，是企业以往年度选择的融资形式的积累和表现，主要包括长期负债和所有者权益两方面。可见，融资的形式和结构不仅反映了企业的产权所属以及债务保证，更反映了企业财务风险的大小。融资结构问题是企业资本结构研究的重要方面。随着《资本成本、公司理财和投资决策》（Modigliani和Miller）的发表，企业资本结构的研究受到越来越多学者的关注。其中，理论研究着眼于企业融资的必要性以及建立融资结构模型；实证研究着眼于选取样本数据对融资结构的理论模型进行验证，在企业的实际运行过程中，资本结构的搭配是必然会面临的一个重要问题，直观判断科技型中小企业新产品的开发和市场推广具有很大风险性，面临市场竞争等诸多不确定因素，对外部融资需求较高，尤其是许多科技型中小企业正在由成长期过渡到成熟期，探寻科技型中小企业资本机构的优化，对于其实现企业最大化具有重要意义。本文选取20家具有代表性的科技型中小企业，对其进行财务和资本结构的实证研究，为科技型中小企业融资决策提供参考。

二、文献综述

（一）国外研究 DurandDavid于1952年首次提出了企业资本结构的三种理论模型，从计量的角度重新考量企业资本成本、资本结构和企业价值三者间的关系，尤其是折衷了“净收益理论”和“净经营收益理论”之后的“传统理论”更是相对精确地论证了三者间的关系，但由于处于理论的初级阶段，实证研究对该理论的支撑性不强。1958年，MM理论的提出开启了“现代资本结构理论”的研究，随后许多学者通过放宽MM理论的相关前提假设，不断丰富和充实现代资本结构理论，着重研究在考虑公司的税务因素、破产因素情况下的资本结构决定问题。但随着研究的不断深入和原有理论假设的不断放宽，有关学者发现完全信息假设这一前提一直没有得到释放。进入本世纪，学者抛开原有的研究思路，将信息不对称理论引入资本结构的研究中，打破税盾和破产等外部因素，着重考虑企业内部因素。随后Andersen于2008年考察了3000多家美国中小企业，发现34.3%的企业从未举债，而其他自我融资能力较强的企业则较容易盈利。Berger和Udell（2010）通过对银行规模、网点数量及集中情况等进行回归分析，发现银行贷款的基本情况会直接影响企业的盈利状况。

（二）国内研究 陆正飞（1998）选取上市公司财务数据对企业资本结构的影响因素进行实证研究，发现行业因素对资本结构有显著影响，盈利能力与资本结构负相关，企业总规模、资产担保价值等其他因素对资本结构影响不显著。洪锡熙（2000）将影响企业资本结构的因素归纳为七个方面，依次为企业所属行业、资本市场状况、企业获利能力、企业规模、潜在成长能力、资产担保价值和非债务赋税。陈维云（2002）以200家上市公司1995～2000年数据为样本进行分析，结果表明，企业规模及潜在成长能力与企业资本结构正相关，企业的获利能力、变现能力、营运能力等与企业资本结构负相关，而利息保障倍数、资产抵押和实际税率与企业资本结构不相关。方芳（2008）认为中小企业融资应该是一个动态过程，不同的背景下应采取不同的融资方式。卜洪云（2010）认为企业在种子期、成长期和成熟期分别适用于内部融资、贷款和风险投资的融资方式。

从已有研究中笔者发现，公司规模、成长性、财务危机成本、资产担保价值、盈利能力、非债务税盾等内部因素影响企业资本结构的选择。本文在国内外已有研究的基础上，运用获取的基础数据资料，对样本企业资本结构影响因素进行实证研究。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源 本文选取具有代表性的30家深沪两市科技型中小上市公司，以其2013年财务数据为主要研究对象，本文财务数据均来源于网络版2013年中国证券报。

（二）变量定义

（1）因变量。本研究采用资产负债率对资本结构进行度量。资产负债率清晰地表示了企业的资本结构中负债的比重，一个企业的资产负债率也反映了企业的综合实力，资产负债率越大说明该企业所欠债务越多，则偿还债务实力越差，反之，偿还债务的能力越强。

（2）自变量。综合考虑已有研究中资本结构的影响因素和财务数据的可获得性，本文选取企业规模、成长性、市场竞争、财务危机成本、盈利能力、资产担保价值、非债务税盾等指标作为自变量。

一是企业规模（size）。为保证数据的合理性，企业规模用企业总资产的对数来表示。Rajan（1994）、Huang（2004）和肖作平（2002）等的研究都得出了相同结论，即若企业规模较大，多元化经营使得企业有较强的风险化解能力，从而更容易获得债务投资，如果企业规模较小，经营较为单一，对于抵抗未知风险的能力较弱，那么获得债务资金的成本也会增加。因此企业规模与企业资本结构正相关。

二是成长性（growth）。为保证数据的合理和稳定性，本文选取科技型中小企业2011～2013三年间的总资产增长率的平均数作为样本数据。Myers（1977）认为为避免债权人分得过多的利润，成长势头较好的企业不会倾向于获取长期债务资金；Bradley（1984）、Smith（1992）、Barclay（1994）等认为企业的成长性越强，财务杠杆会越低，且该企业的财务构成中短期负债较多而长期负债较少。

三是市场竞争（market force）。企业在市场上竞争能力的强弱多以企业的主营业务利润率来衡量，其反映企业的经营效率，当市场竞争激烈时，企业的经营效率就会下降，相应导致主营业务利润率的降低。直观判断，科技型中小企业由于行业特性必然面对激烈的市场竞争，负债较高将直接影响企业产品的售出和后续资金投入，由此可见当市场竞争预期较高时，科技型中小企将倾向于采取负债较低的保守型的资本结构。

四是财务危机成本（financial crisis）。如果企业不能偿还到期债务则会带来财务风险，陷入财务危机。Prowse（1990）、Homaifair and Bathala（1994）得出如下结论：面临较大经营风险的企业更倾向于低负债的资本结构。在考虑财务危机成本时，除了考虑危机产生的可能性，还应该考虑资产的流动性，如果资产具有很强的专用性，资产变现和抵押贷款能力较差，那么企业将会面临较高的财务危机成本。因此，企业的资本结构与财务危机成本呈负相关关系。

五是盈利状况（profit）。本文用净资产收益率表示盈利状况。Myers and Majluf（1984）阐述了优序理论，认为净资产收益率较高的企业倾向于低负债，尤其是收益率较高的上市公司更倾向采用配股来获取外部投资。由此可见，盈利状况与企业的资本结构呈负相关关系。

六是资产抵押价值（asset）。企业资产抵押价值是利益方进行投资的重要考虑因素，但不同的资产抵押偿债的能力各不相同，易变通的有形资产能够提供可靠的抵押保证。Myers（1984）认为良好的有形资产作为筹资担保还能降低筹资成本。因此本文以固定资产和存货来衡量企业的资产抵押价值，抵押资产与企业的资本结构呈正相关关系。

七是非债务税盾（tax）。Barton（1989）、Prowse（1990）认为非债务税盾与企业资本结构呈负相关关系。这主要是因为企业的一些诸如折旧、投资贷税等项目可以降低税收，增加收入，起到了很好的杠杆作用，而且没有债务风险，因此有债务税盾项目的企业会比没有债务税盾项目的企业更少的使用债务资金。由于投资税收抵减的政策在我国还未实行，因此本文用折旧额和总资产的比值来代表非债务税盾这一指标因素。

本文所选变量的定义如表1所示。

表1 变量定义

（三）模型构建 参照国内外成熟的资本结构实证研究结论和相关理论分析，本文建立如下模型：

Y=β0+β1*size+β2*growth+β3*mc+β4*fc+β5*profit+β6*asset+β7*tax+ε

其中，β0代表常数，ε代表误差项。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计 本文采用SPSS软件对所选变量进行描述性统计。由表2可知，2013年30家企业资产负债率最低的为8.46%，最高为62.28%，平均资产负债率为36.81%，可见样本企业的资产负债率普遍较低；财务困境成本的最大值为1.0519，最小值为-132.2452，最大值和最小值的差距较大；盈利能力的最大值为32.6800，最小值为-14.5500，均值为5.8390，样本企业的盈利状况较好。

表2 变量描述性统计数据

（二）相关性分析 为保证研究的准确性，本文通过SPSS软件进行相关性分析，从而确定选定的变量间是否存在多重共线性。由表3可知，选定变量间的相关系数均小于0.5，同时企业规模、成长性、盈利能力、资产担保价值和非债务税盾与资本结构的相关系数均显著。由此可以得出结论：本研究拟选定的变量间不存在严重的多重共线性问题，可以进行多元线性回归分析。

（三）回归分析 由表4可知，调整后R2的判定系数为0.815，说明方程的拟合度良好，回归结果的解释力度比较高。经分析，P＜0.05，回归方程有效。由表6的回归结果可知，企业规模与资产负债率正相关，且在5%的水平上显著；成长性与资产负债率负相关，且在5%的水平上显著；市场竞争与资产负债率负相关，但回归结果不显著；财务危机成本与资产负债率正相关，但回归结果不显著；盈利能力与资产负债率负相关，且在5%的水平上显著；资产担保价值与资产负债率正相关，但回归结果不显著；非债务税盾与资产负债率在5%的显著性水平上呈正相关关系。

表3 变量间相关性分析

表4 科技型中小企业回归模型汇总表

表5 科技型中小企业资产负债率方差分析表

表6 科技型中小企业资本结构影响因素回归系数表

五、结论及建议

（一）结论 本文以科技型中小企业2013年财务数据为样本，对企业资本结构的影响因素进行实证研究，结果表明，企业规模、非债务税盾与资产负债率显著正相关，企业成长性和盈利能力与资产负债率显著负相关，而市场竞争、财务危机成本、资产担保价值与资产负债率的相关关系不显著。

（二）建议

（1）提高企业自身的融资能力。第一，加强企业融资结构管理和经营风险管理。通过经济利润推广提高并完善企业融资结构的战略意识。经济利润反应了企业的经营业绩，也就明确引入了综合资金成本，使企业能够意识到资本成本的重要性。另外，建立合理有效的学习机制，系统研究企业融资结构。由于科技型中小企业对相关财务信息的披露不全面，甚至存在虚假信息，这些因素导致相关人员难以准确界定企业财务风险，从而使得科技型中小企业难以获得借贷资金，出现资产负债率低现象，为此，企业应加强风险管理。第二，保持合理的负债水平。过低的负债会影响企业自身发展，过高的负债会降低企业的信用度，增大财务风险。第三，优化企业的融资结构。处于成长阶段的科技型中小企业应较多地利用债务资金，筹集更多的资金投入到产品和技术的研发中。在成熟期应注重扩大在产品市场，并使产品多元化发展，降低财务风险。总之，企业应适时调整融资结构以适应企业的发展及外部环境，优化资本结构，降低综合成本。

（2）优化企业外部融资环境。第一，快速发展我国债务市场。科技型中小企业资产负债率偏低的一个重要原因就是企业债务融资渠道不健全。为此，要想优化融资结构，就必须从建立完善、有效的债务市场出发。就目前而言，债务市场中的交易客体还不完善，首先应将债务市场的形式多样化、丰富化，以形成不同的交易客体。其次应不断完善债券交易场所，建立多级债务交易市场，这样有助于交易双方在广阔的市场中进行比较且选择债务交易。债务市场、债券发行市场及债券流通的二级市场的不健全和不完善，要求我国在今后的金融改革中注重其发展。第二，提供多样化的融资工具。目前科技型中小企业的融资方式单一，主要有内部筹资和申请银行贷款两种方式。这种融资状况会阻碍唐山市科技型中小企业的发展，导致融资结构不平稳。对此，应提供多样化的融资工具，从而满足科技型中小企业不同的融资需求。

［1］Modiliani，Franco and Miller，Merton H.The Cost of Capital，Corporation Finance and the Theory of Investment.American Economic Review，1958（48）.

［2］唐雯尘：《以科技金融创新破解科技型中小企业融资困境》，《科技管理研究》2011年第7期。

［3］倪杰、马凯：《制度变迁角色定位视角下的科技型中小企业融资问题研究》，《中国科技论坛》2008年第1期。

［4］戴亚旋：《探析以专业化经营破解中小企业融资难》，《金融纵横》2009年第6期。

［5］张爽：《金融危机下的中小企业融资问题研究》，《商业文化（下半月）》2011年第8期。