创业板上市公司分配决策误区*——基于面板数据的实证

广东农工商职业技术学院 谢 芳

一、引言

分配决策是企业财务决策的基本问题之一，既直接影响未来投资的资金保障，还影响到企业资本结构优化和公司治理，进而影响企业价值。本文以创业板上市公司为代表的创业企业分配决策问题为研究对象，考察其决策有效性，不仅能在微观上为公司分配决策提供参考，也对创业板市场建设有启示意义。

二、文献综述

现有文献中不乏对一般上市公司分配行为的研究，但对创业板公司分配问题的关注则非常有限。归纳这些有限的研究，主要是分析创业板公司分配的外在表现特征（如王会芳，2011；谢赤和梅胜兰，2014）以及影响分配决策的因素，如公司盈利能力对现金股利分配的正向影响（如尹飘扬，2012），但有一些因素的作用，出现了明显的结论分歧，如公司规模与现金股利分配的关系，有的认为正相关（尹飘扬，2012），有的认为无关（谢华，2013），还有的认为负相关（王琳和李素英，2011）。研究的不足与数据及方法的局限有关，因为我国创业板时间较短，数据积累较少，因而之前研究都是以截面数据进行回归分析，有的甚至将不同年份的截面数据混合在一起，导致难以准确发现公司分配行为的特征。

本文在现有研究基础上，纳入更全面的样本，并采集每个样本的序时数据,综合地、以动态方法考察我国创业板上市公司的分配特征、决策动机和实际效果。经过分析，揭示出我国创业板上市公司存在分配决策误区，即：公司决策层认为高股利有利于提高股价，从而采取了迎合市场的分配策略，具体表现为普遍给出了较高股利水平、较强的现金分配倾向，并采取了现金股利平滑策略；然而，实际上投资者并不认同这种做法，因此市场并未对创业板公司的高现金股利做出正面反应。这一问题应当引起公司管理层的重视，及时调整公司分配决策。

三、创业板公司分配现状：普遍采用高股利政策

近5年创业板上市公司分配情况统计见表1，并将其与主板公司的分配情况进行比较。从表1可以看出创业板公司分配具有如下特征：

表1 创业板与主板公司分配情况对比

（1）派息（现金股利）概率高，派息水平随着盈利的逐年降低而相应降低。从绝对数看，创业板公司派息在2009年平均为每股0.26元，到了2013年降为0.13元，有明显下降；但从相对数（股息分配率）看，则一直维持在35%左右的水平，并无明显变化，因而派息金额的下降主要是由于创业板公司盈利水平下降所致。分配率表达的是现金分配力度的信息，创业板公司分配率与主板公司相比并无明显差异。但从派息概率看，创业板公司的派息概率则要高得多，在盈利的公司中，创业板中有82～94%的公司做了现金股利分配，而在主板中只有54～70%的公司做了现金股利分配。派息概率表达的是市场中现金分配倾向的信息，创业板公司与主板公司对比，具有明显更高的现金分配倾向。

（2）股票股利分配水平高、分配概率高。创业板公司转增比在每股0.69到0.8之间，5年平均转增比为0.7318，若再加上平均0.3671的红股，则股票股利的水平达到10送10的水平。同期，主板公司的转增比在0.47到0.63之间，5年平均转增比为0.5255，若再加上平均0.3268的红股，在有分配的公司中股票股利平均水平在10送8的水平，明显低于创业板的水平。并且对其分配概率的计算表明，盈利公司中，创业板有股票股利分配的比率为46%到78%之间，而主板的比率为7%到21%。

四、高股利背后的动因：决策层认为高股利能提高股价

创业板公司一般都处于企业发展阶梯的成长阶段，较高的股票股利分配符合其不断扩张的需求，但为什么其会同时具有很高的现金分配倾向呢？即使考虑当局监管政策的影响，它们仍然分配了比政策要求更多的现金，下文将着重分析这些“多余”现金分配背后的决策动因，以及其实际效果。

在理论上，对于现金分配的动因有多种解释，如早期的信号传递理论（Lintner，1956）、代理成本理论（Jensen和Meckling，1976；Easterbrook，1984）等，近期的则有Baker和Wurgler（2004）提出的股利迎合理论，该理论更接近资本市场并非强有效的现实，认为在有效市场中，现金股利政策由公司特征决定；而在弱有效市场中，投资者对支付股利的股票有盲目的、变化的需求，同时有限套利的存在使得投资者的需求能够影响当前的股票价格，于是理性的管理者迎合投资者的需要制定现金股利政策，给予投资者最想要的结果，即制订较高的现金股利，并把前期现金股利作为重要决策依据，采取股利平滑行为。

为了探寻创业板公司分配决策的动因，本文在经典的Lintner（1962）股利决策模型上进行拓展，将分配的相关决定因素与现金股利水平做了回归分析。与现有文献不同，本文采用了2009～2013年273个截面所组成的面板数据，而不是单纯的截面数据，面板数据能把市场行为随时间迁徙的因素纳入考虑。回归模型中有三类共9个变量，其中盈利水平是控制变量，因为只有在盈利情况下，公司才可能考虑分配。另二类因素是解释变量，分别是上期现金分配水平和治理结构变量，如果上期股利对本期分配存在显著影响，则说明决策者存在股利平滑行为；治理结构变量具体包括股权集中度、股权制衡度、控股股东性质、审计结果、独立董事作用、董事长与总经理是否分立、管理层持股比例共7个要素，这些因素能够综合反映一个公司管理层控制力的强弱。回归结果如表2所示。

从表2中得到的主要信息是现金分配在受盈利因素影响同时，还显著受到上期现金股利水平和治理结构因素的影响，表现在：（1）在95%置信度下，两项治理因素（董事长与总经理兼任、控股股东性质）显著影响到现金股利决策，同时，股权集中度和股权制衡度两项治理因素对现金股利的影响也接近10%的显著性水平，其综合信息是管理层控制力强的公司，即总经理兼董事长、股权集中度高、股权制衡度低的公司，会更多地分配现金股利。（2）上期现金股利对本期现金股利决策的影响非常明显，说明决策层重视现金股利政策的延续性，即股利平滑行为。综上所述，公司分配决策行为特征符合股利迎合理论的描述，因此，本文认为我国创业板公司较高的现金分配倾向是公司管理层对市场投资者需求的一种迎合，但此处所讲的需求仅指决策层所认为的需求，而不是说我国创业板市场投资者确实存在这种需求，这种需求是否存在还有待下文的检验。

表2 现金股利决策的影响因素

当然，上述行为特征也存在另外的可能解释，但基本都可得到排除。例如，“在手之鸟”理论称现金股利可满足投资者落袋为安的心理，但实际上，由于利得税与股息税的差异，若不考虑其他因素，投资者不会倾向选择现金股利来实现落袋为安（孙刚等，2012）；另一种解释是借助现金股利向控股股东进行资金输送，已有研究显示某些国有机构控股的公司存在利用现金股利输送资金的动机（陈信元等，2003），民营控股股东这样做的概率较低（张文龙等，2009），但对上述数据中控股股东类型的进一步分析却得到了相反的证据，自然人或国有法人控股的公司现金股利水平相对较低，现金股利/盈余比平均在33%左右，而其他法人或高管控股的公司现金股利/盈余比平均在40%左右，相对较高，这些相反的证据表明，在一般意义上可以排除通过现金分配来进行资金输送的动机在创业板存在。

五、市场的现实反应：投资者不看好高股利

（一）市场效果的检验方法 股利分配市场效果的检验方法，经典的是Fama（1969）、Aharony（1980）等人发展的用目标公司股价在股利分配事件特定时间窗内的累积超常收益率来衡量，如果公司宣告较高股利后，其股价相应上扬，即产生正的超常收益，则证明股利行为能引起市场正向反应。某只个股i的累积超常收益率（CARi）的计算方法是：（1）首先计算i股票t日的超常收益率ARit=Rit-Rit，其中Rit是i股票t日的实际收益率，而Rit是i股票t日的正常收益率，它是使用夏普模型依据历史数据求出。（2）累加特定时间窗口（-n,m）内i股票超常收益率得到累积超常收益率，即CARit式中T依次取值（t-n,t-n+1,…,t,…,t+m-1,t+m）,t是股利事件基准日。实践中，股利分配事件有多个时间节点，包括：分配预案公告日、正式分配方案公告日和除权日，在我国市场中信息含量最大的是分配预案公告日（何涛和陈晓，2002），因为分配预案与正式方案出现不同的情况在我国市场中很少见。因此，选择预案公告日作为股利事件基准日。对于时间窗口，在模型1中尝试了预案公告后的一周交易时间，即（0，5），但考虑到我国市场容易发生公告之前的信息泄露，在模型2尝试将预案公告前后一周交易时间作为时间窗口，即（-5，5）。同时，由于超常收益还可能受盈余水平和盈余质量的影响，将每股盈余及每股经营净现金作为控制变量纳入模型。

（二）市场效果的检验结果 根据上述方法，以特定时间窗口内的累积超常收益为因变量，将现金股利及其他相关控制变量与其进行回归，结果如表3所示。这些结果提示的信息是：市场投资者对现金股利分配没有明显反应，因为在任一时间窗口内，现金股利的影响都不显著，说明创业板市场的投资者并不看好现金分配。

表3 股利水平对累积超常收益的影响

上述观察与何涛和陈晓（2002）对我国主板市场1997-1999数据的研究以及饶育蕾等（2008）对主板的研究结论相同，而与Grinblatt等（1984）对美国市场的研究结论不同，说明在我国市场环境下，投资者需求有自身的特点，他们并不看好现金股利分配。究其原因，饶育蕾等的解释是相对于资本利得，现金股利显得微不足道。本文认为这种解释更符合于创业板市场的情形，每股0.2元左右的现金股利在平均50～60倍市盈率面前，投资者更希望通过资本利得来实现收益。对分配的股票股利与累积超常收益之间的关系进行回归，观察到股票股利分配与累积超常收益显著正相关的现象，从而印证了上述解释。

六、结论

本文先后分析我国创业板上市公司分配行为的外在特征、决策动因和实际后果。其外在特征表现为两个方面：一是派息概率高，具有较强的现金分配倾向；二是股票股利多，转增概率高，在整体上表现出比主板公司高得多的分配水平。而对决策动因的探索显示，现金分配除了受盈利因素影响外，还同时受治理结构因素和上期分配水平的显著影响，管理层控制力强的公司有更明显的现金分配倾向，上期股利的影响则反映出管理层在分配决策中采取了平滑行为，这些体现出创业板公司现金分配中的“迎合”资本市场需求的动因。不过，此处管理层所认为的市场需求并非市场投资者真正的需求，因为对实际分配效果的考察显示，现金股利水平的变动并不能带来累积超常收益的变动，即市场投资者并不看好公司的现金分配行为，基于创业板的定位，市场投资者可能更关注公司的成长性。这就是创业板公司分配决策的一个误区。因此，创业板公司应当在满足监管最低要求前提下，减少现金股利分配，进一步提高股票股利分配比重，以实现在减少现金流出的同时，实现股本扩张，并为投资者创造资本利得，这样的分配政策才更符合创业板公司尚处成长阶段的基本现实。

［1］Aharony J,Swary I.Quarterly dividend and earnings announcements and stockholders' returns:An empirical analysis[J].The Journal of Finance,1980,35（1）:1-12.

［2］Baker M，Wurgler J．A Catering Theory of Dividends［J］．Journal of Finance，2004,（59）:1125-1165.

［3］Lintner J.Dividends,earnings,leverage,stock prices and the supply of capital to corporations[J].The Review of Economics and Statistics,1962,44（3）:243-269.

［4］王会芳：《创业板上市公司股利分配研究》，《证券市场导报》2011年第3期。

［5］尹飘扬：《我国创业板上市公司股利分配研究》，《中国注册会计师》2012年第12期。

［6］王琳、李素英：《我国创业板上市公司现金股利影响因素分析》，《石家庄铁道大学学报》2011年第4期。

［7］孙刚、朱凯、陶李：《产权性质、税收成本与上市公司股利政策》，《财经研究》2012年第4期。

［8］陈信元、陈冬华、时旭：《公司治理与现金股利:基于佛山照明的案例研究》，《管理世界》2003年第8期。

［9］饶育蕾、贺曦、李湘平：《股利折价与迎合:来自我国上市公司现金股利分配的证据》，《管理工程学报》2008年第1期。

［10］谢赤、梅胜兰：《风险投资参与视角下创业板上市公司现金股利政策研究》，《财贸研究》2014年第3期。

［11］谢华：《基于因子分析方法的创业板与主板企业现金股利政策研究》，《河北科技大学学报》2013年第3期。

［12］张文龙、李峰、郭泽光：《现金股利——控制还是掠夺?》，《管理世界》2009年第3期。

［13］何涛、陈晓：《现金股利能否提高企业的市场价值》，《金融研究》2002年第8期。