机构投资者、代理成本与并购绩效

姜岩磊+余灼萍

【摘 要】 文章以2010年发生并购的公司为研究对象，选取并购前后各两年即2008年、2009年与2011年、2012年的绩效指标为研究样本，采用管理费用率和自由现金流作为代理成本的代替指标；同时，引入机构投资者持股比例，检验机构投资者对并购公司的市场绩效指标（Tobin_Q）和财务绩效指标（每股收益）的影响。研究结果表明：并购公司管理者的代理成本会损害到并购后公司的绩效，机构投资者可以提升并购公司绩效，并可以抑制并购公司代理成本对并购绩效的损害。

【关键词】 机构投资者； 代理成本； 并购绩效

中图分类号：F830；F272.5 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）29-0106-06

*本文受教育部新世纪人才支持计划项目（NCET-10-0123）、海南省自然科学基金项目（713177）、天津大学—海南大学创新基金合作项目支持。

一、问题的提出

近年来，随着全球经济一体化进程的加快，掀起了一轮新的并购浪潮。中国作为新兴经济体，随着市场经济的发展，并购重组呈现明显上升态势。据摩根大通的数据显示，2010年中国发生的并购交易约占全球交易份额的10%，交易额仅次于美国，位居全球第二。伴随着并购浪潮的兴起，学者们对并购动机及经济后果展开了一系列研究。如Asquith（1983）、Weston et al.（1990）、North（2001）及Ralston et al.（2001）等从新古典经济学的理论分析认为并购的主要动机有协同效应、分散风险稳定收入、提高市场占有率和价值回归等。Franks and Robert（1989）基于委托代理理论，认为管理者会出于自利的目的，通过扩大企业规模，增加自己的收入并提高职业保障度，最终损害到股东的利益。Jensen and Fama （1983）认为合理的报酬和激励机制、成熟的经理人市场、高效的资本市场和公司建立起分离所有权与控制权的机制是解决代理问题的有效手段。James et al.（2002）采用相对管理费用率作为代理成本指标，发现管理层持股公司的代理成本要低于无管理层持股的公司，并且管理层持股比例越高其代理成本越低。季建伟和邱菀华（2004）的研究表明，企业并购的不同特征对于缓解“代理”问题有着不同的效果，较低的国有股份比例、较高的股权集中度和较高的管理层持股比例可以缓解因所有权和控制权分离引起的代理问题。吴红军（2006）认为中国上市公司中，股东与管理层的代理问题占主导地位，第一大股东持股比例的增加对该代理问题具有治理作用，第一大股东持股比例与并购绩效显著正相关，股东与经理人之间的代理冲突会损害并购公司股东利益以及公司的价值。

机构投资者的迅猛发展，为有效治理公司代理问题和提高公司治理水平提供了新的途径。Davis and Steil（2001）认为，机构投资者具有特殊金融机构的特性，能够代表小股东的利益，集中管理他们的储蓄，在可控的风险范围内，追求投资收益的最大化。由于世界各国的法律环境不同，机构投资者的发展程度不均衡，而且机构投资者有着不同的利益冲突，因此，各国机构投资者在公司治理中的治理效果也不相同。国内学者基于目前中国法律环境和机构投资的发展状况进行了相关研究。吴晓晖和姜彦福（2006）发现，机构投资者具有“股东积极主义”，起到改善公司治理机制、增加盈余信息真实性的作用。张敏和姜付秀（2010）指出，机构投资者可以显著提高民营企业绩效与高管薪酬的敏感性，从而改善股东与经理人之间的委托代理问题，但在国有企业中，机构投资者的这种治理效果不明显。谢德仁和黄亮华（2013）认为，机构投资者会强化独立董事薪酬与上市公司代理成本之间的相关性，提高独立董事参与公司代理问题治理的风险补偿，使独立董事更积极地参与到委托代理问题的治理。与上述积极效用相反，部分学者认为，中国的机构投资者存在股东消极主义，主要原因有：上市公司大股东绝对控股，缺少长期信托基金及公司治理等方面人才（李向前，2002）；国内市场具有明显的短周期和高频率特性，投资价值变动较大（耿志民，2002）；中国证券市场的制度缺陷以及中国投资者存在严重的“短视行为”及“羊群效应”（曾德明等，2006）；中国国有股权的高度集中，不成熟的法律环境，财务信息披露不充分，机构投资者自身的公司治理不足（Rongly Yuan，2008）。

目前，国内外关于代理成本与并购的研究，主要集中在并购活动通过控制权市场来对目标公司代理成本的治理作用。本研究则从股东与管理者代理冲突视角出发，研究中国上市公司股东及高管代理成本与并购公司绩效之间的关系，进一步引进机构投资者作为治理因素，研究其对代理成本与并购绩效的治理作用。

二、理论分析与研究假设

（一）代理成本与并购企业绩效的关系

Jensen and Mecking（1976）提出代理理论，认为委托人与代理人之间存在着信息不对称和利益不一致，因此，企业并不像最早时经济学和财务学模型中普遍假定的那样，以企业价值最大化方式行动。在任何情况下，只要涉及两个或者多个人之间的合作行为，即使没有明确的代理关系，也存在着代理成本。代理成本由代理关系产生，在代理关系中，一个人或者多个人（委托人）雇用另一个（代理人）代表他们进行某些活动时把一些决策权委托给代理人，如果双方都追求自身利益的最大化，就会出现代理人更多考虑自己利益而损害委托人的最佳利益。代理成本主要包括以下三种成本支出：（1）委托人发生的监督支出。委托人通过建立适当的激励机制和发生监督成本，从而限制代理人的越轨行为，防止代理人对委托人利益偏离的发生。（2）代理人发生的保证支出。代理人可以花费资源（保证成本）向委托人保证自己不会采取损害委托人利益的行为或者保证在他有这种行为时委托人能得到赔偿，这种做法对代理人有好处。（3）剩余损失。在大部分代理关系中，委托人和代理人之间不可避免地都会产生正的（货币形式和非货币形式）监督成本和保证成本，并且在代理人的决策和最大化委托人利益的决策之间总会有些偏差（剩余损失）。由于公司股东和经理之间的关系符合纯粹代理关系的定义，因此，在现代所有权分散的公司中，与“所有权和控制权分离”有关的问题自然与一般代理问题有密切关系。endprint

相对于上市公司的实际控制人，经理人作为企业的直接管理者更全面地掌握着企业生产、收益和成本等方面的信息。管理层出于自身利益的考虑，会采取一些对股东造成侵害而使自己获取利益的行为。并购作为公司极其重要的投资策略，并购决策直接关系到管理层的自身利益。Franks and Robert（1989）认为企业增长率为管理者带来的利益要高于企业盈利率对其带来的利益。因此，管理人员有更强烈的愿望去扩大企业规模。Grinstein and Hribar（2004）认为管理者的薪酬和公司规模成正比，管理者可以通过并购来获得更高的薪酬。笔者认为代理成本越高的公司，存在的代理问题也更加严重。管理层在做出并购决策时，更多的是基于自身利益的考虑，而不是出于股东利益最大或者公司未来发展前景。因此，并购实施后并购公司的业绩相对于并购前不会有明显改善，甚至变得更差。

基于以上分析，做出如下假设：

H1：并购企业的代理成本越高，并购后企业的绩效越差。

（二）机构投资者对代理成本与并购绩效关系的影响

相对于普通个人投资者，机构投资者的优势可以总结为以下四个方面：第一，规模优势。机构投资者能够把中小投资者个体的资金汇集成具有规模优势的庞大资金。从经济学的观点来看，公司治理作为“准公共产品”，具有成本内在化和收益外在化的特点。个人投资者持股份额低，其参与公司治理所取得的收益往往小于公司治理的成本，这导致了Grossman and Hart（1980）所提出的个人投资者的“搭便车”行为。机构投资者在单个公司持有大量股份，使机构投资者具有流动性风险，如果在资本市场出售大量股票，将引起股票价格大跌，从而给机构投资者造成流动性损失，因此机构投资者具有监督动机（Kochhar and David，1996）。李维安和武立东（2002）研究发现，随着中国基金规模的不断扩大，基金对上市公司的持股比例逐步提高，部分投资基金被迫从短期财务投资转向长期的投资经营。机构投资者往往对上市公司管理者采取积极的约束手段，对其进行监督。第二，信息优势。机构投资者通过对各方面信息的收集可以获得更高的收益。同时机构投资者也会聘请外部或内部分析专家来收集和消化信息，以进行更信息化的投资决策（Stiglitz，1985）。机构投资者也会定期对上市公司实地调研，从而更容易获得企业管理层的私有信息（Michaely and Shaw，1994；Katz and Mcintosh，2006）。第三，人员优势。机构投资者的管理人员通常都具有良好的专业素养和丰富的工作经验。他们更擅长信息解读和价值评估，能够及早识别控股股东和管理人员的机会主义行为，并采取相应措施予以制止（Davis，2001）。第四，有限理性。机构投资者由于其在规模、信息和人员等方面的优势，对公司的价值有着较为客观的认识，因此，相对于个人投资者来说其是理性的投资者（Lakonshok，1994；Sias，1996）。机构投资者由于具备以上优势，其持股对于解决公司代理问题有着重要意义。机构投资者利用自身的优越性，可以更有效地对公司管理层进行监督，并通过其在市场的交易行为将其获得的信息传递到市场，解决资本市场信息不对称的问题。机构投资者还可以利用其在股东大会上的投票权，对侵害股东利益的行为进行否决。机构投资者对管理层通过并购侵害股东的行为起到监督作用，企业并购的绩效也会更好。

基于以上分析，做出如下假设：

H2a：并购企业中机构投资者持股比例越高，并购后企业的绩效越好。

H2b：并购企业中机构持股会降低代理成本对并购绩效的损害程度。

三、研究设计

（一）样本选择

考虑到发生并购后两年公司绩效指标的可获取性，研究时以2010年发生并购的A股上市公司为初始研究样本，收集并购公司并购前两年2008年和2009年及并购后两年2011年和2012年的绩效指标，并按照以下原则对初始样本进行处理：（1）考虑金融类上市公司的会计信息与其他类公司之间缺乏可比性，剔除金融类上市公司；（2）对一年中多次发生的并购，对其并购金额进行相加汇总；（3）剔除并购金额低于并购公司总资产5%的样本；（4）相关变量存在缺失值时，用该年度行业中位数代替；（5）为了消除极端值影响，对连续变量进行了双侧共计1%的Winsorize处理，最后得到518家上市公司并购的研究样本。其中并购前两年里前十大股东中有机构投资者的405家，没有机构投资者的103家。本文的数据来自CSMAR和 RESSET。

（二）变量的定义

1.代理成本

本文借鉴Jensen（1986）、Singh et al.（2003）和李寿喜（2007）等的研究，采用管理费用率与自由现金流衡量企业的代理成本。其中自由现金流借鉴Lehn and Poulsen（1989）的算法，计算公式如下：自由现金流=（净利润+折旧-财务费用-应付普通股股利）/股东权益，用FCF表示。管理费用率用Adminexpense表示。

2.并购绩效衡量

为了更全面反映出公司绩效，分别选取市场指标Tobin_Q和财务指标每股收益（EPS）。由于各个行业的利润率存在着一定的差异，且行业景气周期并不同步，因而还根据行业的均值对其进行调整。行业划分按照2001年证监会发布的行业标准。在计算出并购前两年和并购后两年调整后的ATobin_Q和AEPS后，用调整后并购后两年的值分别与并购前两年均值做差，得到最终绩效指标Tobin_Q，即Tobin_Q=[ATobin_Q1+

ATobin_Q2-2*（ATobin_Q-1+ATobin_Q-2）/2]。同理，得到最终绩效指标EPS。

3.控制变量

研究中还选取了影响并购绩效的其他变量作为控制变量。（1）负债率（Lev），用总负债/总资产表示；（2）流通股比例（Cirstock），用流通股数量/总股数表示；（3）第一大股东持股比例（Firholder）；（4）第一大股东与前十大股东中后四大股东持股数量比值（Firfourholder）；（5）公司产权性质（State），按最终控制人划分，如果企业为国有企业则为1，其他为0；（6）公司规模（Size），用公司总资产的自然对数表示。endprint