管理层业绩预告信息披露时机选择研究

徐洪波+于礼

摘 要：基于投资者有限关注的视角，以中国上市公司2005-2012年业绩预告信息为样本，研究发现：上市公司业绩预告信息披露存在时机选择行为，相比业绩预告信息少日和其他周历，管理层更倾向于在信息多日和周五、周六发布坏消息业绩预告。这有助于分散投资者注意力，从而减少坏消息导致的股价波动。

关键词：投资者有限关注；业绩预告；时机选择；动因

中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1003-3890（2014）02-0060-06

一、引言

虽然对于信息披露所有资本市场均制定了相关的要求，然而管理层依然拥有自主选择的空间。因此，上市公司管理层对信息披露进行时机选择的行为日益受到学术界的关注。国外研究支持管理层存在信息披露时机选择行为的观点。“提前披露好消息，延迟披露坏消息”就是典型的披露时机选择行为（Patell、Wolfson，1982）[1]，具体言之，坏消息总倾向于在星期五或休市后披露，好消息总倾向于在星期一至星期四披露（Damodaran，1989）[2]。此外，Penman（1987）[3]、Bagnoli（2005）[4]和Dellavigna和Pollet（2009）[5]等学者也得出了类似的结论。相对于国外较成熟的研究，针对中国上市公司信息披露时机选择的研究起步较晚，且研究大多基于盈余公告，尤其是年报的分析（唐松华，2004[6]；唐跃军、谢仍明，2006[7]；谭伟强，2008[8]）。应当指出，对于盈余公告这类定期公告的披露时间，管理层的自主决策权和机动灵活性都较弱，而管理层对于业绩预告的披露时间较盈余公告具有较大选择余地。尽管目前存在少量文献研究业绩预告的时机选择问题（谢玲红等，2011[9]；张馨艺等，2012[10]；潘宏，2012[11]；高敬忠等，2013）[12]，但现有研究主要局限于业绩预告披露时间偏好的现象揭示，关于其背后动机的分析有待于进一步挖掘。

传统金融理论假定信息一旦进人市场就立即反映在股价中，这种假定隐含了市场上的投资者能够持续地关注信息这一重要前提。然而在现实中，投资者关注是一种稀缺资源（Kahneman，1973）[13]，投资者对于信息往往是有限关注。有限关注理论认为，当投资者在做投资决策时，若涉及大量信息，投资者会对信息处理做出有限关注选择（王春、徐龙炳，2009）[14]。国外相关的研究表明，不仅周五和周末公布的信息更容易被投资者忽视（Dellavigna和Pollet，2009）[5]，同时发布信息公告产生的信息竞争也会降低或分散投资者的注意力（Hirshleifer等，2009）[15]。那么，中国投资者对业绩预告信息的关注程度是否会受披露所在周历以及竞争性信息数量的影响呢？上市公司管理层在意识到这一问题后是否有动机在业绩预告信息披露过程中进行时机选择呢？且时机选择的具体特征是什么？因此，本文以业绩预告为观测窗口，研究我国上市公司管理层信息披露时间选择特征，探讨管理层业绩预告披露时机选择的动机。

二、研究假设

国外相关研究验证了管理层存在披露时机选择的观点。Patell和Wolfson（1982）[1]研究发现，管理层披露信息存在“好消息提前披露，坏消息延迟披露”的择机选择行为，后续研究学者证实了坏消息总倾向于在周五和周六进行发布（Damodaran，1989[2]；Bagnoli，2005[4]）。唐松华（2004）[6]研究发现，我国年报信息存在四月底集中披露的现象。谭伟强（2008）[8]发现，盈余公告发布存在显著的“周历效应”、“集中公告效应”，管理层在选择盈余公告时机时，倾向于在周五、周六披露坏消息。Hirshleifer、Lim和Hong（2009）[15]研究发现，投资者对信息的关注不仅受披露时机的影响，同一个时间段管理层发布信息的数量越多越会分散投资者的注意力。谢红玲、魏国学（2012）[16]研究发现，管理层发布坏消息业绩预告的时机会受之前同类公司发布坏消息业绩预告数量的影响。基于此，提出研究假设1和假设2：

H1：从周历上看，相比于周一至周四，管理层更倾向于在周五和周六公布坏消息业绩预告。

H2：相比于业绩预告发布少日，管理层更倾向于在业绩预告发布数量多日公布坏消息业绩预告。

管理层在信息披露的时机选择上具有斟酌权，他们会基于投资者关注状态，寻求在最佳披露时间采用较优披露策略，在投资者注意力集中时公布好消息以最大化正向影响，在投资者注意分散时公布坏消息以最小化股价波动带来的负面影响。国外研究发现，管理层会考虑投资者关注状况，有选择性地基于投资者注意力分散（集中）时披露坏（好）消息。Louis和Sun（2010）[17]对股权并购进行研究发现，管理层为降低并购公告造成的交易波动，而偏好在投资者相对分心的周五公布并购公告信息。Doyle和Magilke（2012）[18]也发现管理层具有根据投资者关注程度不同而择机公布不同消息属性盈余预测信息的特征。国内学者在此方面的研究，权小峰和吴世农（2010）[19]同样发现我国上市公司管理层在盈余公告发布上存在时机选择偏好。潘宏（2012）[11]发现管理层发布业绩预告存在时机选择，倾向于发布利好消息来吸引投资者的关注。同时，由于投资者关注还受同一天披露信息数量的影响，因此，管理层也会利用同一天信息披露数量较多而投资者注意力分散时发布坏消息。基于此，提出研究假设3和假设4：

H3：相比其他周历，投资者对周五和周六公布的业绩预告信息更易忽视，因而管理层倾向于在投资者关注度较低的时间发布坏消息业绩预告。

H4：相比业绩预告信息少日，投资者在业绩预告信息多日的注意力更易分散，因而管理层倾向于在投资者关注度较低的时间发布坏消息业绩预告。

三、研究设计

（一）变量选取

投资者关注指标借鉴Loh（2010）[20]，Chennanur和Yan（2009）[21]的文献，用业绩预告前30天交易日的平均换手率来表示：

IAi=turnoveri，t/30

具体变量定义见表1。

（二）数据来源及说明

本研究样本为深市、沪市A股上市公司，业绩预告数据来自Wind数据库，其他数据来自CSMAR数据库（股票市场系列数据库和公司研究系列数据库），检验区间为2005—2012年，并选取该区间的季报、中报和年报作为时间日。

样本选取设定如下标准：一是删除同一公司在同一报告期进行两次及以上业绩预告的样本，因为多次预告内容会有差异，甚至存在变脸情况，影响分析结果；二是删除业绩预告发布在该季度第三个月之前的样本，因为公布时间太早，预测的准确性会偏低；三是删除预告类型为“其他”和“不确定”的业绩预告样本；四是删除所有ST或PT的样本，因为这类股票的交易情况和价格行为特殊，可能影响分析结果；五是删除金融类公司的业绩预告样本。经过删选，本文采用的业绩预告样本总数为25 489。业绩预告数据选取过程见表2。

（三）研究程序

首先，分析我国上市公司管理层业绩预告信息披露时机选择的特征，是否存在“周历效应”与“集中公告效应”，即管理层在披露时机选择上，相比业绩预告信息少日和其他周历，业绩预告信息多日和周五、周六公布坏消息的可能性更大。其次，基于投资者有限关注视角，分析管理层披露择时的动机。即对于发布坏消息业绩预告的管理层，会不会倾向于在投资者更容易疏忽的时候披露坏信息，从而造成坏消息集中披露的群聚效应。

四、管理层业绩预告披露时机选择的特征

（一）描述性统计

1. 单日业绩预告数量的描述性统计。从发布业绩预告的周历分布来看，周末组（周五、周六）的均值16.26大于非周末组（周一到周四）的均值14.78，说明周末组的业绩预告相对更为集中；从发布业绩预告的消息类型来看，坏消息的均值（18.51）明显大于好消息的均值（13.19），说明较之好消息，坏消息业绩预告的集中程度更高。具体信息见表3。

2. 业绩预告全样本周历分布情况。表4给出了业绩预告全样本的周历分布情况，59%的公司管理层选择在周一至周四发布业绩预告，41%的公司管理层选择在周五和周六公布业绩预告。由此发现，从全样本来看，管理层周末发布业绩预告的比例明显高于非周末。

3. 坏消息业绩预告按周历时间分布统计。图1统计了坏消息业绩预告在不同周历发布所占比例。可以看出，周五、周六发布坏消息的比例明显高于周一至周四，这两天发布的业绩预告中坏消息所占比例分别为41%和53%。由此看出，坏消息业绩预告的发布存在“周历效应”，管理层更倾向于在周末（周五、周六）公布坏消息业绩预告。

4. 坏消息业绩预告按单日信息数量统计。图2统计了坏消息业绩预告在单日信息数量分组中所占比例。将管理层业绩预告公布日发布的信息数量由小到大分为6组，从图2可以看出，坏消息更倾向于在单日披露业绩预告信息较多的时候进行披露。随着单日披露业绩预告数量的增加，坏消息所占比例也呈现上升趋势。总体来看，第四、五、六组的消息中坏消息所占比例较大，分别为36%、42%和48%。

（二）实证分析结果

运用logit回归进行研究，模型一如下：

In=？琢0+？琢1number+？琢2week+∑mi=1？茁itXit+？着it（n=1，2）

n=1时，即按照week1（周末组、非周末组）和number1（少信息日组、多信息日组）进行分组；n=2时，即按照week2（周一至周六依次赋值为1-6）和number2（单日发布业绩预告数量由小到大分为6组，分别赋值1-6）进行分组，业绩预告的消息为坏消息赋值为1，好消息赋值为0。多元回归结果如表5。

n=1时，即按照week1（周末组、非周末组）和number1（少信息日组、多信息日组）分组后的回归结果。week1的系数和比值比均在1%的水平下显著，系数0.429表明上市公司管理层在周末（周五、周六）披露坏消息业绩预告的可能性达到42.9%，比值1.623 1表明上市公司管理层在周末（周五、周六）公布坏消息业绩预告的可能性是非周末公布坏消息的1.62倍，这就验证了本文的假设1。

number1的系数和比值比均在1%的水平下显著，系数0.237表明管理层在业绩预告信息多日发布本公司坏消息业绩预告的可能性达到23.7%，比值1.296 7表明管理层在业绩预告信息多日公布坏消息业绩预告的可能性是信息少日的1.29倍，这就验证了本文的假设2。

同理，n=2时，按照week2和number2分组后的回归结果与n=1基本相似，也同样验证了本文的假设1和假设2，在此不再描述。

五、管理层业绩预告时机选择的动机

上部分实证验证了管理层业绩预告存在时机选择行为：“周历效应”与“集中公告效应”。本部分基于投资者有限关注角度，探讨管理层信息披露择时的动机。检验管理层是否出于避免股价波动的考虑，在投资者注意力分散的时候发布坏消息，使其对公司负面影响最小化。

（一）投资者对业绩预告的关注情况

1. 不同周历投资者对业绩预告的关注程度变化。投资者在不同周历对业绩预告的关注程度见图3，从中可以看出，投资者对首亏和扭亏的业绩预告关注程度较高。无论是好消息还是坏消息，相比于非周末组（周一至周四）的业绩预告，投资者对周五和周六公布的业绩预告关注程度更低，更容易被忽视。

2. 单日信息数量对投资者关注程度的影响。不同信息数量公布日投资者对业绩预告的关注情况见图4，从中可以看出，无论是好消息还是坏消息，投资者在信息多日对业绩预告信息的关注程度均要小于信息少日，即投资者在信息多日会由于竞争性信息的增加而分散注意力，进而关注程度较低。

（二）主要变量的描述性统计

主要变量的描述性统计见表6。

（三）管理层信息披露时机选择动机的实证研究

1. 模型设定。借鉴谢玲红、魏国学（2012）的研究，模型二设定为：

RIA=？琢0+？琢1newstype+？琢2number+？琢3week+∑mi=1？茁itXit+∑？啄kyear+？着it （n=1）

其中，n=1时，代表按照number1、week1分组。

2. 多元回归结果分析。管理层业绩预告时机选择动机回归结果见表7。

在回归（1）中，week的系数是-0.034 7，在1%的水平上显著，说明投资者对周五、周六（week=1）公布的业绩预告信息反应较之其他周历（周一至周四，week=0）要低3.47%。这就验证了假设3。number的系数是-0.012 5，在10%的水平上显著，说明投资者对信息多日（number=1）公布的业绩预告信息反应较之信息少日（number=0）要低1.25%。这就验证了假设4。newstype的系数是0.024 8，在5%的水平上显著，说明相对于好消息，投资者更多关注坏消息。其他控制变量方面，公司规模与投资者关注程度正相关，但在统计上不显著；业绩预告信息的准确度、账款市值比与投资者关注程度在1%的水平上显著正相关；披露形式与投资者关注程度在1%的水平上显著负相关。回归（2）、（3）与回归（1）的结果相似，也同样验证了本文的研究假设3和假设4。

六、结论及意义

本文以心理学上的投资者有限关注理论作为切入点，以管理层业绩预告披露时机选择作为研究对象，试图从投资者行为的视角来解释管理层披露时机选择的特征及动机。研究发现：首先，证实了上市公司管理层业绩预告披露存在时机选择现象，管理层更倾向于在周五、周六和发布信息数量多日披露坏消息业绩预告，即存在“周历效应”和“集中公告效应”的披露特征。其次，对管理层业绩预告披露时机选择的动机进行了研究，发现周五、周六和发布信息数量多日，投资者的注意力更为分散，因此，管理层出于避免股价波动的考虑，会在投资者注意力分散的时候发布坏消息业绩预告，使其对公司的负面影响最小化。

本文从以下几个方面丰富和扩展了信息披露的研究：首先，与业绩相关的信息尤其是坏消息的集中披露现象非常明显，传统理论对此现象的解释稍显无力，不少学者将行为金融学理论引入该领域，但大多从公司管理行为的视角来探讨坏消息集中公告形成的原因。与这些视角不同，本文以心理学上的投资者有限关注理论作为切入点，从投资者行为的视角来解释业绩预告坏消息的“周历效应”和“集中公告效应”，丰富和扩展了信息披露时机选择动机的研究范畴。其次，基于管理层信息披露时机选择这一独特视角，避开了我国的业绩预告以强制性信息披露为主，管理层发布业绩预告的真实动机较难把握的难题，解释了管理层业绩预告披露真实动机这一广受关注的问题。最后，本文将投资者有限关注理论扩展到其对公司信息披露时机决策影响的方面，丰富了投资者注意力分散的研究。本文为管理层业绩预告信息披露时机选择影响因素及市场反应的研究作了铺垫，这也将是我们进一步要研究的内容。

参考文献：

[1]Patell J M， Wolfson M A. Good News，Bad News，and the Intraday Timing of Corporate Disclosures[J]. The Accounting Review，1982，57（3）：509-527.

[2]Damodaran A. The Weekend Effect in Information Releases： a Study of Earnings and Dividend Announcements[J].Review of Financial Studies，1989，2（4）：587-606.

[3]Penman S H. The Distribution of Earnings News Over Time and Seasonalities in Aggregate Stock Returns[J]. Journal of Financial Economics，1987，18（2）：199-228.

[4]Bagnoli S，Clement M，Watts S. Around-the-Clock Media Coverage and the Timing of Earnings Announcements. Working Paper， University of Texas at Austin（December），2005.

[5]Dellavigna S， Pollet J M. Investor Inattention and Friday Earnings Announcements[J]. The Journal of Finance，2009，64（2）：709-749.

[6]唐松华.深市2003年年报披露及预约执行情况分析[J].证券市场导报，2004，（6）：15-19.

[7]唐跃军，谢仍明.好消息、坏消息与季报预约披露的时间选择——管理层的组合动机与信息操作[J].财经问题研究，2006，（1）：38-44.

[8]谭伟强.我国股市的“周历效应”与“集中公告效应”研究[J].金融研究，2008，（2）：152-167.

[9]谢玲红，魏国学，刘善存，邱菀华.业绩预悲披露“群聚”现象——基于管理者羊群行为的研究[J].南方经济，2011，（10）：27-37.

[10]张馨艺，张海燕，夏冬林.高管持股、择时披露与市场反应[J].会计研究，2012，（6）：54-60.

[11]潘宏.投资者有限关注对上市公司业绩预告决策的影响研究[J].投资研究，2012，（11）：142-151.

[12]高敬忠，王英允.管理层业绩预告披露策略选择：影响机制与经济后果——基于投资者决策有用观视角的分析框架[J].财经论丛，2013，（1）：61-68.

[13]Kahneman D. Attention and Effect[M]. Prentice-Hall，Englewoods Cliffs，New Jersey，1973.

[14]王春与，徐龙炳.投资者关注研究新进展[J]. 上海财经大学学报，2009，（5）：90-98.

[15]Hirshleifer D， Lim S S， Hong T S. Driven to Distraction： Extraneous Events and Underreaction to Earnings News[J].The Journal of Finance，2009，64（5）：2289-2325.

[16]谢玲红，魏国学.投资者注意力分散与盈余预告的时机选择[J].广东金融学院学报，2012，（2）：107-120.

[17]Louis H， Sun A. Investor Inattention and the Market Reaction to Merger Announcements[J].Management Science，2010，56（10）：1781-1793.

[18]Doyle J T， Magilke M J. The Strategic Timing of Management Forecasts.2012.SSRN eLibrary.

[19]权小峰，吴世农.投资者关注、盈余公告效应与管理层公告择机[J].金融研究，2010，（11）：90-107.

[20]Loh R K. Investor Inattention and the Underreaction to Stock Recommendations[J]. Financial Management，2010，39（3）：1223-1252.

[21]Chemmanur T， Yan A. Advertising，Attention and Stock Retums. Working Paper，2009.

责任编辑、校对：张 然

The Management Earnings Forecast Information Disclosure Timing Study

——Based on the Perspective of Investors' Limited Attention

Xu Hongbo1， Yu Li2

（1. Accounting Institute， Central University of Finance and Economics， Beijing 100081， China；

2. Open Education College， Xingtai Broadcast Television University， Xingtai 063000， China）

Abstract： Taking earnings forecasts in China's listed companies from year2005-2012 as our sample on the perspective of investors' limited attention， the research found that information disclosure of listed companies exist timing behavior， compared with other week calendar and low news days， management tend announced bad news of earnings forecast on Friday or Saturday and in high news days. This contribute to distracting the investors' attention， so as to reduce the downward volatility of stock prices， management tend announced bad news of earnings forecast in low level of investors' attention.

Key words： Investors distraction； Earnings forecasts； Timing of earnings announcements； Motivation

收稿日期：2014-02-21

作者简介：徐洪波（1982-），男，河北涿州人，中央财经大学会计学院博士研究生，研究方向为财务与会计；于礼（1981-），男，河北邢台人，邢台广播电视大学开放教育学院经济系讲师，研究方向为财务与会计。

[11]潘宏.投资者有限关注对上市公司业绩预告决策的影响研究[J].投资研究，2012，（11）：142-151.

[12]高敬忠，王英允.管理层业绩预告披露策略选择：影响机制与经济后果——基于投资者决策有用观视角的分析框架[J].财经论丛，2013，（1）：61-68.

[13]Kahneman D. Attention and Effect[M]. Prentice-Hall，Englewoods Cliffs，New Jersey，1973.

[14]王春与，徐龙炳.投资者关注研究新进展[J]. 上海财经大学学报，2009，（5）：90-98.

[15]Hirshleifer D， Lim S S， Hong T S. Driven to Distraction： Extraneous Events and Underreaction to Earnings News[J].The Journal of Finance，2009，64（5）：2289-2325.

[16]谢玲红，魏国学.投资者注意力分散与盈余预告的时机选择[J].广东金融学院学报，2012，（2）：107-120.

[17]Louis H， Sun A. Investor Inattention and the Market Reaction to Merger Announcements[J].Management Science，2010，56（10）：1781-1793.

[18]Doyle J T， Magilke M J. The Strategic Timing of Management Forecasts.2012.SSRN eLibrary.

[19]权小峰，吴世农.投资者关注、盈余公告效应与管理层公告择机[J].金融研究，2010，（11）：90-107.

[20]Loh R K. Investor Inattention and the Underreaction to Stock Recommendations[J]. Financial Management，2010，39（3）：1223-1252.

[21]Chemmanur T， Yan A. Advertising，Attention and Stock Retums. Working Paper，2009.

责任编辑、校对：张 然

The Management Earnings Forecast Information Disclosure Timing Study

——Based on the Perspective of Investors' Limited Attention

Xu Hongbo1， Yu Li2

（1. Accounting Institute， Central University of Finance and Economics， Beijing 100081， China；

2. Open Education College， Xingtai Broadcast Television University， Xingtai 063000， China）

Abstract： Taking earnings forecasts in China's listed companies from year2005-2012 as our sample on the perspective of investors' limited attention， the research found that information disclosure of listed companies exist timing behavior， compared with other week calendar and low news days， management tend announced bad news of earnings forecast on Friday or Saturday and in high news days. This contribute to distracting the investors' attention， so as to reduce the downward volatility of stock prices， management tend announced bad news of earnings forecast in low level of investors' attention.

Key words： Investors distraction； Earnings forecasts； Timing of earnings announcements； Motivation

收稿日期：2014-02-21

作者简介：徐洪波（1982-），男，河北涿州人，中央财经大学会计学院博士研究生，研究方向为财务与会计；于礼（1981-），男，河北邢台人，邢台广播电视大学开放教育学院经济系讲师，研究方向为财务与会计。

[11]潘宏.投资者有限关注对上市公司业绩预告决策的影响研究[J].投资研究，2012，（11）：142-151.

[12]高敬忠，王英允.管理层业绩预告披露策略选择：影响机制与经济后果——基于投资者决策有用观视角的分析框架[J].财经论丛，2013，（1）：61-68.

[13]Kahneman D. Attention and Effect[M]. Prentice-Hall，Englewoods Cliffs，New Jersey，1973.

[14]王春与，徐龙炳.投资者关注研究新进展[J]. 上海财经大学学报，2009，（5）：90-98.

[15]Hirshleifer D， Lim S S， Hong T S. Driven to Distraction： Extraneous Events and Underreaction to Earnings News[J].The Journal of Finance，2009，64（5）：2289-2325.

[16]谢玲红，魏国学.投资者注意力分散与盈余预告的时机选择[J].广东金融学院学报，2012，（2）：107-120.

[17]Louis H， Sun A. Investor Inattention and the Market Reaction to Merger Announcements[J].Management Science，2010，56（10）：1781-1793.

[18]Doyle J T， Magilke M J. The Strategic Timing of Management Forecasts.2012.SSRN eLibrary.

[19]权小峰，吴世农.投资者关注、盈余公告效应与管理层公告择机[J].金融研究，2010，（11）：90-107.

[20]Loh R K. Investor Inattention and the Underreaction to Stock Recommendations[J]. Financial Management，2010，39（3）：1223-1252.

[21]Chemmanur T， Yan A. Advertising，Attention and Stock Retums. Working Paper，2009.

责任编辑、校对：张 然

The Management Earnings Forecast Information Disclosure Timing Study

——Based on the Perspective of Investors' Limited Attention

Xu Hongbo1， Yu Li2

（1. Accounting Institute， Central University of Finance and Economics， Beijing 100081， China；

2. Open Education College， Xingtai Broadcast Television University， Xingtai 063000， China）

Abstract： Taking earnings forecasts in China's listed companies from year2005-2012 as our sample on the perspective of investors' limited attention， the research found that information disclosure of listed companies exist timing behavior， compared with other week calendar and low news days， management tend announced bad news of earnings forecast on Friday or Saturday and in high news days. This contribute to distracting the investors' attention， so as to reduce the downward volatility of stock prices， management tend announced bad news of earnings forecast in low level of investors' attention.

Key words： Investors distraction； Earnings forecasts； Timing of earnings announcements； Motivation

收稿日期：2014-02-21

作者简介：徐洪波（1982-），男，河北涿州人，中央财经大学会计学院博士研究生，研究方向为财务与会计；于礼（1981-），男，河北邢台人，邢台广播电视大学开放教育学院经济系讲师，研究方向为财务与会计。