基于需求视角的外汇储备适度规模研究

辛晓彤 王鸿远

[摘要]保有适度的外汇储备规模对一国发展至关重要，本文基于需求视角，选择了对外汇储备有重要影响作用的七个因素，进行相关分析、因子分析及主成分回归分析，得到修正后的回归模型。依据模型结果确定各个影响因素对于外汇储备的影响作用，得出1994—2011年以来我国外汇储备实际规模与适度规模的对比情况，并通过实际外汇储备与货币供应量（M2）的比值对结果进行验证，为我国外汇储备管理提供思路和依据。

[关键词]外汇储备；需求；适度规模；因子分析；主成分回归

[中图分类号]F832.6 [文献标识码]A [文章编号]1005-6432（2014）8-0044-03

1 引 言

中国的外汇储备规模居世界之首，截至2013年9月，我国外汇储备额高达3.66万亿美元。庞大的外汇储备规模引发了国内学者的大量研究，但得到的结论却不尽相同，因而对外汇储备是否超出适度规模判断不一，而且仅从绝对量上很难判断出中国的外汇储备规模是否合适。

本文基于需求视角，选择了七个重要的影响因子：人口总量、国内经济发展、进口需求、国家外债余额、汇价、外商直接投资和美元贷款利率，并建立主成分回归模型，对于外汇储备适度规模进行研究分析，并为中国的外汇储备管理提供思路和依据。

2 我国外汇储备规模的发展现状

自1994年外汇管理体制改革以来，我国外汇储备增长迅速，截至2013年9月，我国外汇储备额高达3.66万亿美元。下图显示了1994—2012年我国外汇储备规模及增长率的相关情况。

可以看出：1994—1997年，中国的外汇储备余额开始大幅增加，增长率保持在30%以上的较高水平。但1997年的东南亚金融危机打断了这一进程，并持续到2000年，这期间我国的外汇储备处于小幅增长状态。2001年中国加入WTO组织，大力发展对外贸易，外汇储备余额再次出现了极强的大规模上升，增长率下限始终保持在30%以上，这一高速增长过程一直持续到2008年。自2009年起，我国外汇规模还在增长，但增长率相比2008年降了很多，由30%的增长率下降到2012年的4%左右，增幅是1999年以来最低值，但是外汇储备规模一直处于膨胀状态。

3 基于需求视角的定性分析

从我国外汇储备规模的发展现状及原因来看，外汇储备的迅猛增长离不开供给的推动作用，主要包括三大推手：经常项目顺差，资本和金融项目顺差。然而从供给角度，只能得到我国外汇储备增长的原因和来源，并不能得到适合中国的外汇储备规模，基于需求角度，可以确定我国实际需要的外汇储备规模。

结合中国经济发展现状和外汇储备的实际情况，确定以下7个影响因素：

3.1 人口总量（POP）

国际形势变化莫测，每一个国家都必须居安思危，做好面临紧急状态的准备。我国人口数居世界第一，当危机来临，我们需要适合我国人口规模的外汇储备来从国际市场上购买必需品。所以人口越多，对于外汇储备的需求越多。

3.2 国内经济发展（GDP）

一国经济发展水平对外汇储备的适度规模有着很重要的影响。一国的国内生产总值反映该国的经济水平，国内生产总值越大，经济规模越大，说明该国生产能力和贸易能力越强，理论上交易需求也就越大，因此对外汇储备的需求也就越大。同时，在其他条件不变时，对外开放程度越高，对外汇储备的需求就越多。

3.3 进口需求（IM）

保证对外支付是外汇储备的功能之一，因此选择进口需求作为其影响因子。一国开放程度越高，对外依赖度越强，进口额也就越大，进而对外汇储备的需求也越多。

3.4 外债规模（DEB）

外债对外汇储备起着直接或者间接的供给作用，但同时外债的还本付息也形成了对外汇储备的需求。选用外债余额作为自变量，可以综合反映其对外汇储备的影响。一国外汇储备越多，债务风险越小，所以外汇储备是对外还本付息的基础和保证。

3.5 汇价（ER）

外汇储备的规模与一国汇率密切相关。一国汇率的变化会带来对外贸易的波动，进而造成国际收支的失衡。一国的汇率政策会对本国汇率高低起决定性作用：如果一国货币当局实行宽松的汇率政策，减少对外汇市场的干预，那么对外汇储备的需求就会较少。

3.6 外商直接投资（FDI）

目前，利用外资的主要方式即为引入外商直接投资（FDI）。随着直接投资规模日益庞大，巨额的利润汇出也可能会对一国形成对外支付压力。即使将利润转为追加投资，也只是意味着延迟利润汇出。因此，须考虑外商直接投资对外汇储备的需求。

3.7 美元贷款利率（USL）

对我国而言，国内投资收益率高于发达国家的平均水平，所以持有一定的外汇储备就意味着放弃了当前对经济的发展。因此，持有外汇储备的规模越大，付出的机会成本就越高，此时对外汇储备的需求就越低。我国外汇储备货币结构中美元仍是主要币种，所以可以用美元贷款利率表示持有外汇的机会成本。

4 基于需求视角的定量分析

4.1 相关分析

為了验证理论分析与实际情况的一致性，对定性分析中得到的七个影响因素及我国外汇储备规模进行相关分析。

由表1数据可知，外汇储备与各影响因素的相关关系均显著，说明与理论分析基本一致。所以可以确定这些因素成为影响外汇储备的重要影响因素。

4.2 因子分析

通过前面变量间的相关系数矩阵，我们发现各影响因素间高度相关，故采用因子分析的方法对众多变量进行降维，得到几个具有代表性的公因子。用SPSS进行的因子分析的主要结果如表2所示。

该输出结果表明：可以通过因子分析将7个变量压缩为2个公因子。为了更好地解释公共因子，采取方差最大正交旋转法进行因子旋转，从而得到比较满意的主因子。因子旋转的结果是：

4.3 主成分回归

两个主成分代表7个原始变量且彼此相互独立，建立外汇储备（FR）对这两个主成分的多元回歸方程。由于所涉及的是时间序列，外汇储备变量本身存在了自相关，因而需导入外汇储备的一阶时滞变量FRlag1。

外汇储备对两个主成分的回归方程为：

根据上述方程和主因子与7个原始变量之间的数量联系——旋转后因子得分矩阵，可以将上述方程还原为外汇储备对7个原始变量的回归模型：

lnFR=2.69+2.97lnPOP+0.47lnGDP+0.36lnIM+0.45lnDEB-5.45lnER+0.15lnFDI-2.06lnUSL+0.63lnFRlag1

4.4 模型结果与实际外汇储备的比较及验证

外汇储备的适度规模不应该是一个确定的点，随着我国的经济状况的波动，外汇储备的适度规模应该在一个范围区间内。本文利用Eviews 5.0得到的模型结果以及Actual、Fitted、Residual Table，取5%的波动范围，得到外汇储备适度规模的合理区间，以此来判定外汇储备规模的实际情况，得到表3，即每一年的外汇储备实际规模与适度规模的对比情况。

数据来源：国家统计局及Eviews 5.0拟合值整合计算

自2010年起，我国外汇储备的规模处于适度状态，并且2011年更接近下限值。随着我国外汇储备规模的逐年膨胀，越来越多的学者认为我国外汇储备规模已经处于严重的过量状态，为了判断模型结果的准确性，借助实际外汇储备与货币供应量M2的比值进行模型验证，可在一定程度上反映出我国外汇储备的变动情况。

从数值上看，近七年实际外汇储备与货币供应量M2的比值较稳定且略有下降趋势，所以可以判定模型结论无误，目前对于我国外汇储备处于过量状态的判断不够准确。

5 结 论

人口总量、国内经济发展、进口需求、外债余额、汇价、外商直接投资、美元贷款利率这七个影响因素对于我国外汇储备的需求都有显著的影响作用。并且模型中人口总量对外汇储备规模的弹性系数为2.97，国内经济发展对外汇储备规模的弹性系数为0.47，进口需求对外汇储备规模的弹性系数为0.36，外债余额对外汇储备规模的弹性系数为0.45，汇价对外汇储备规模的弹性系数为-5.45， 外商直接投资对外汇储备规模的弹性系数为0.15，美元贷款利率对外汇储备规模的弹性系数为-2.06。 如果从需求角度调整我国外汇储备的规模，可以依据该模型的弹性系数进行调整。

从我国历年（1994—2011年）外汇储备规模实际量与计算出的适度规模比较看出，外汇储备的实际情况是不稳定的：在1994年处于不足状态，1995—1997年外汇储备过量，自1998年起到2003年，外汇储备开始处于不足状态，进一步调节后于2004年达到适度规模。然而，从2005年开始，至2009年又处于过量状态，近两年均处于适度状态。面对我国外汇储备规模实际情况不够稳定的问题，认为在政策调整方面一定要适度平稳，使我国外汇储备的实际规模可以保持在适度规模的区间内。

2012年我国外汇储备余额增长率在4%左右，为1999年以来的最低值。外汇储备增长的放缓，符合国家的宏观调控方向，也有利于促进对外经济平衡。面对外汇储备的现状，应理性判断与分析，仅凭绝对值的大小判断外汇储备规模是有一定局限性的，基于需求视角确定外汇储备的适度规模可以帮助我们得出较为合理的判断并做出相应调整。

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