金融创新约束机制的完善

邱兆祥+++许坤

摘 要：金融创新既可以服务经济，又可能破坏经济运行，是什么原因导致了金融创新走向了负面，是金融创新本身之过，还是金融监管之过，亦或是金融创新者和和投资者之过，其实都不是，经过分析和论证，本文创新性提出了是因为约束缺失或不足导致的，建议要强化对金融创新、金融监管、金融创新者和投资者的约束。

关键词：金融创新；金融监管

20世纪80年代以来的金融创新，所取得的规模是惊人的，对金融市场和金融风险的影响已经超越了人们的想象。2008年美国次贷危机的爆发使得金融创新受到了人们的质疑。以次级抵押贷款为典型代表的金融衍生产品引发了美国金融危机，并蔓延至全球，导致世界经济长期萎靡。危机告诉我们，华尔街的资本并不总是推动美国经济高速前进，有时候也会将其推向崩溃的边缘。如何利用金融创新，发挥其服务经济的积极作用，已是当期摆在我国甚至世界面前的难题。

金融资源和其他资源一样，也具有稀缺性。一方面金融创新“挤占”了更多的金融资源他用。挤占是指相对于金融总量资源来说，更多的金融资源被用于金融创新活动，其占比在增长；另一方面也“捆绑”了更多其他金融资源。捆绑是指金融创新活动所引发的外部性问题，大量的金融资源被金融创新这个“黑洞”大量吸入，无法脱离。是什么原因导致了近些年来金融创新活动如此疯狂？

一、金融创新的负面性是谁之过

金融创新会促进经济增长，亦或会引发金融危机，是什么因素导致了这两种截然相反的结果，是金融创新，还是另有其他原因呢？

（一）金融创新之过？金融创新就像万千大众手中的扑克，本身也没有对与错，它只是金融资产中的一种或一类，通过金融市场、金融机构和投资者实现资金融通，跨期配置，把资金从储蓄转化为投资或投机，但至于这个配置和转化是否有效，金融创新并不能给出确定的答案，这完全掌握在金融市场、投资者和金融机构手中。因此，金融创新本身并不存在好或者坏的价值评判。如果说金融创新存在积极或消极影响，那也是相对于经济来说的，而且这种影响关系随着经济金融环境的改变而改变，即对于同一经济体，同样内容的金融创新，创新的时期不同，其对经济的影响也不经相同；或同一经济体，同时期的金融创新，不同内容的金融创新对经济影响也会不同；或同样内容的金融创新，不同的经济体，对经济的影响也是千差万别的。总之，金融创新与经济金融环境相伴相生，并发挥作用。

资源本身并没有对与错，资源是禀赋，越多应该越是好事，因为一切经济活动中禀赋是最根本的约束条件，禀赋越多也就意味着经济活动参与者面临的约束越宽松，实现经济目的可能性更大。但是禀赋是一个相对于经济人的概念，是一个经济人活动的条件和约束，除了禀赋约束外，经济人活动还要受到认知和信息约束，这些多重约束往往导致了经济人活动结果的不经济，存在禀赋资源浪费现象。正如金融创新活动一样，金融创新不管是出于对监管逃避，还是对于利润最大化追求等动机，它确实提高了资产流动性，增加了经济人活动可选择性，弱化了其约束条件，但金融创新只是影响经济人活动的手段之一、要素之一，并不能决定经济人的行为，而且这种约束的放松并不总是好事，有可能引发风险，导致系统风险增加，这完全取决于金融创新活动中的经济人。

所以，金融创新负面性问题不是一个独立的概念，不是概念上的逻辑，它是一个相对于经济，相对于经济中的人而言的。当我们具体谈到金融创新负面性问题之时，一定是指在某个经济体，在什么时间段内，金融创新对于经济的影响。

（二）监管者之过？既然金融创新已不是罪魁祸首，难道是监管者之过，是监管者不作为或作为过度。说监管者不作为，是指监管者放任金融创新活动，不干预或干预不力，导致金融创新活动远远高于实体经济，从而引发泡沫，系统性风险增加。说监管过度，是指监管者对于金融机构的业务和产品进行严格监管，表现为不同类型金融机构间差别监管，这种监管制度和要求上的不同，导致了业务开展相对劣势的金融机构往往采取金融创新来规避劣势，从而引发一系列诸如表内转表外等的金融创新。

金融危机前，大多数学者们认为金融创新源于金融的严格监管（M. H. Miller，1986），其结果是，金融创新往往领先于金融监管之前，这种观点在上世纪的学术著作中比较普遍，总结为金融创新的动力之一；以次贷这个金融衍生品创新为源头的金融危机爆发后，大量的斥责声却围绕着监管过松展开，认为美国政府对金融创新监管不力或不作为是导致此次危机的原因之一，纵观次贷危机爆发过程，很显然的一个因素是美国政府监管机构长期对衍生品场外市场和影子银行的忽视。Panagiotis Delimatsis（2011）援引G.A.Akerlof（1970）“柠檬市场”中的观点认为，部分原因是监管机构对金融创新工具未能主动地采取行动和提供合适的监管。可见，监管过严，创新不断；监管过松，创新失控，那只能是恰当监管，何谓恰当监管，没有明确的衡量标准。有些看似常规的监管也可能会导致创新不断或失控的问题。例如，Gary and Gorton（2010）批判了监管者过分看重对银行资本充足率的要求，而没有考虑到影子银行对传统银行业务和产品的替代现象。他认为资本充足率要求将导致更多的资金逃离被监管银行，大量的资金将充裕于替代性的金融市场（例如影子银行），最终导致传统银行的衰退。D. Marques（2010）则认为金融创新，例如与信用风险模型相关的创新，实质上无形中得到了巴塞尔协议Ⅱ的支持。他们的监管框架使得信息不对称问题更加突出，具体体现在金融创新的复杂性使得风险评估和管理变得更加困难。

事实上，金融监管和金融创新之间一直以来存在悖论问题。金融监管与金融创新之间并非简单的正向或反向关系，严格的金融监管在压制既有金融部门创新活动同时，却也催生了另一些新的金融活动；宽松的金融监管虽可以减少突破监管的金融创新活动，但却很可能会导致金融创新过度。所以，从金融监管方面着手探究金融创新负面原因也并不是一个好的思路与选择。金融监管只是金融创新活动“游戏规则”的制定者和裁判者，具体如何运作与游戏，并不是其应该干预的。

（三）投资者和创新者之过？金融创新引发了金融危机，破坏了经济，有人提出这是因为投资者、创新者或者两者兼有过之。对于投资者，部分学者认为是其非理性，盲目地跟从投资导致了风险膨胀；对于创新者，部分学者认为是其对利润最大化追求引发了创新过度。事实果真如此吗？实则不然，如若这样的命题成立，那为何在其他金融产品和市场没有出现这种大规模的投资者和创新者错误呢？对于该类问题原因的探究，若仅停留在这些认知上，还是很不够的。

当有人提出金融创新是因投资者或创新者之过时，实际上，他已经忘记了经济学的最基本假定，即经济人假设。首先，根据经济学中最基本的经济人假定，投资者非理性是不科学的。经济人根据效用最大化来配置资产，可惜现实世界，实际配置结果往往与预期的并不一致，或变好或变坏，结果的产生不仅取决于投资者当期自身认知和信息处理，还取决于未来外部环境的变化，这些影响因素是经济人无法回避的，但是当经济人在配置资源时，肯定是基于综合考虑各方因素后的最优选择，是在所能够获取最全信息和最大认知下的判断，是理性行为。其次，经济人假定同样也适合于创新者分析。无论是投资者还是创新者都是追求自身利益最大化的，前者是效用，后者是利润。从这样一个思路出发，我们就不会责怪金融创新者处于对利润最大化追求而导致金融创新过度了，在缺乏外部约束且环境允许情况下，其创新必然是过度。

投资者或创新者或两者虽说存在不当行为，但这些都是经济人的基本理性行为。投资者为何会过度投资，推动金融创新迈向更加复杂方向；金融创新者为何会过度创新，使得金融创新引发系统风险成为可能，主要是这些经济人的行为生存于不同的约束环境，而约束的缺失往往会导致行为的灾难性后果。

（四）约束缺失之过？约束是经济学中不得不提的一个概念，如何理解经济学中“约束”一词？《新帕尔格雷夫经济学大词典》虽没有给出正式释义，但通过对经济学中与约束相关词条的理解和解读，认为：约束是指经济人最优化决策过程中面临的不能突破的外界环境条件，是约束经济人为一定行为或不为一定行为的临界点，是经济人决策的前提条件或制约条件，是外生的。这种约束有资源性的、禀赋性的、制度性的等。

金融创新面临着市场环境约束，投资者面临禀赋约束，创新者面临法律约束和制度约束，监管者面临职能约束。随着全球资本集中，大量的机构投资者和个人投资者突破资源禀赋约束，聚集了丰富的流动性，同时金融创新恰恰也是在制造流动性，这种双重流动相叠加，波动性必然加大，宏观表现为系统性流动性过剩，风险增加。金融创新者在法律约束、制度约束和市场约束缺失情况下，大量仿制、复制金融衍生产品和创新业务，导致金融创新活动在量上过度，在流程上也过度，金融创新活动复杂化和超额供给，粘稠了市场信息，透明度下降，当市场利空消息来临之时，泡沫轰然破灭。对于市场的这些变化，监管者受人才约束处于对金融创新认知滞后，往往存在监管过严或过松状态，其实这些并不是监管者所意愿的，主要是受监管资源约束，这样的约束导致了监管悖论问题。

因此，金融创新负面性问题并不是监管者、投资者和创新者某一方面问题，而是这些不同参与主体追求不同利益，在各约束因素缺失条件下，而导致的结果。

二、化解金融创新负面性的建议

金融创新的负面性并不是因为金融创新活动本身，也不是投资者和创新者，也不是监管者，而是抽象出来的一般性因素，即约束因素，是因为约束条件的缺失才导致了金融创新活动超过了一定的度，并引发了金融风险。因此，对于如何化解或缓解金融创新负面性，还需要从如何强化约束条件入手。

对于投资者或投机者，强化其借贷资金约束，强化其流动性约束，强化其信息约束；对于创新者，强化其创新约束机制；对于监管者，强化其监管资源约束。这有这样做了，才能够达到控制金融创新活动的过度行为，弱化其金融创新负面性问题。

（一）投资者约束。对于投资者来说，首先是要强化其对于借贷资金约束，提高其融资成本，降低投资者在资产配置时可选择的空间，从而减少其对于金融创新产品的投资或投机活动，可采用的方法主要有利率调控和融资担保等。

若投资者面临的借贷约束是缺失的，那么投资者在金融创新这种风险转移功能推动下，会大量借入和拆出资产，用于各种不同期限、不同品种、不同风险的金融衍生品投资，试图通过这种风险不同转移获得较好的收益，这往往导致了市场中投资者大量参与衍生品交易，资金量大，市场流动性极高，易引发系统性风险。为了避免波动和风险，当经济中金融创新活动频繁，规模不断膨胀情况下，可适当提高利率，这样就可以约束金融机构和个人投资者从事金融衍生品的资金使用量，而且较高利率，一般会导致金融衍生品价格下降，在需求下降和价格下降双重压力下，金融创新的总需求下降，金融创新活动能够得到有效抑制。而且，在经济日常运行过程中，要强化资金借贷的硬约束，加强金融机构间同业拆借、回购等资金借贷的担保机制，提高抵押物和质押物的价格评估和资产质量要求，控制货币市场同业间流动性，重视资金流向监测，减少其对金融衍生品交易。对于个人投资者来说，规范资金借贷行为，打击非法集资活动，把握非金融系统外资金流动，提高个人借贷利率成本。

同时，要加强市场信息建设，提高市场信息的透明度和时效性。我们知道，金融创新并不能解决市场信息滞后和不透明等问题，因为金融创新只是让投资者和投机者有了在信息不对称情况下更大的选择空间，转移其资产风险和配置，但并没有就解决信息不对称问题提供途径。而且金融创新的这种处理风险方法，也往往推动了金融市场越来越复杂，透明度越来越不高。因此，要加强市场信息透明度建设，减少那些曲折复杂的金融产品，强化投资者所面临的信息约束。如果信息是有效和及时的，那么投资者或投机者在效用或收益最大化原则下，必然会做出正确的投资决策。

（二）创新者约束。在金融创新活动中，创新者往往是金融机构，包括商业银行、投资银行等，而近现代以来，金融创新活动主要是投资银行从事的，投资银行往往通过企业发行的债券或股票为基础资产，构建新的资产池或投资组合，再通过保险公司等的加入，最终打造成了一个新的产品，即金融创新产品。这些创新活动往往具有杠杆率高、复制性强等特点。这也是金融创新往往会放大金融风险的原因。因此，对于如何约束创新者，应从这些方面入手。

首先，加强金融创新产品的杠杆率约束。金融创新活动往往具有高杠杆率特点，这使得金融衍生品合约价值和标的资产价格差距悬殊，当经济平稳之时，投资者可通过追加保证金或平仓操作化解风险，但若经济出现波动甚至危机之时，资产价格暴跌，保证金损失殆尽，此时风险一触即发。加强金融创新产品杠杆化率约束，可以有效控制合约价值和标的资产价格间的差距，也可以降低市场信息的不透明性和黏稠性，也可以降低投资者的投机性动机。

其次，加强金融创新活动成果的法律保护，即专利权保护，加强金融创新监管的立法约束。自金融创新以来，有关金融创新活动的立法工作几乎是空白，有关金融创新活动的创新成果没有得到很好的保护，当一家金融机构创新出一金融产品时，其他机构在短期内很快仿制，不同的是仅仅名称不同而已，这种肆无忌惮的抄袭和伪制，使得各种金融创新产品充斥市场，金融创新产品供给泛滥。金融创新活动法律保护缺失也是导致金融创新活动过度的原因之一，加大金融创新产品的专利保护已势在必行，对金融创新产品初期创新成果设置一个产权保护期，当保护期结束时，其他金融机构才可以申请仿制。这种做法一方面可以保护短期内市场免受新金融创新成果的冲击，提供了一个缓冲期，另一方面也留存了一定的时间，让市场来检验该创新活动的市场价值，这是两全其美的办法。金融创新的专利保护是时应该推出了。

（三）监管者约束。相对于庞大的金融体系和金融创新活动，金融监管资源是有限的，在监管过程中往往会表现为力不从心。

金融监管当局在人事监管安排上往往来自于系统内，对于商业银行、证券公司等金融机构业务发展和革新并不十分了解，更多的了解还是从有关研究报告或金融机构报送材料中获得。没有金融机构实际的工作经验及累积，很难发现金融机构所从事的具体业务及其问题，而且在金融机构提交的材料中，大多会隐去所从事的金融创新活动，资产负债表外业务很含糊，一般的监管者根本无法察觉，这是监管资源的人力资源约束。如何打破这种被动局面，扩大金融监管当局的主动性，这是作为监管当局所要思考的。监管当局可调整监管队伍的人事结构，适当引入金融机构中具有丰富工作经验、业绩突出的工作人员。同时考虑到金融创新活动的与时俱进性，在具体监管个案中，可适当引入会计律师事务所或其他非相关金融机构协助监管，这必将大大提高监管的时效性和准确性。

金融机构是多种多样的，金融创新活动更是复杂多变的，金融监管资源非常有限，在有限资源情况下，提高监管效率需要方法。在监管过程中要强调金融法律法规的约束作用，因为法律是普遍适用的，不具有个别特殊性，监管当局应将有限的资源投入金融创新活动的法律法规建设中，通过法律约束来控制金融创新活动，实现金融创新的可控，而不是频繁忙于金融创新的某一具体产品或业务监管中，这会消耗大量的监管资源，效果却十分不理想。监管当局加强法律约束，就是要给金融机构提供一个创新发展平台，既包括金融创新活动的指导性规范约束，也包括金融创新活动的界定和保护；既有金融创新活动主体的权利行为，也有金融创新活动主体必须承担的义务。金融创新活动的法律法规也应具有这样的思想，设立一个监管法律法规框架，金融机构按照这样的准则和要求，具体从事金融活动，对违背的要惩罚，对有金融创新的要进行立法保护，这样不仅克服了监管资源有限约束问题，也缓解了金融创新与监管悖论问题，监管资源得到了充分的利用和发挥。

总之，金融创新的负面性问题，不是投资者（或投机者），也不是金融创新者，也不是监管者的过失，而是金融体系对于金融创新活动约束的缺失或不足。若要想缓解金融创新负面性问题，充分发挥其服务经济的积极一面，还得要从加强约束条件着手。

三、小结

2008年美国次贷危机爆发，引发全球经济衰退，大量的斥责声围绕着金融创新展开，有人说引发这场金融风暴的是金融衍生品，有人说是投资者、投机者和金融机构的贪婪，有人说是监管者的过失，不论是谁之过，都是围绕着金融创新这个话题，金融创新负面性问题已显现，金融创新既可以服务经济，有可能会破坏经济。

实际上，引发金融创新负面性问题的最大因素是约束，正是因为约束的缺失或不足，才导致了金融创新活动的过度，进而导致了对经济的负面影响。若想能够积极发挥其对经济正面影响，还需要从投资者、创新者和监管者等方面强化各自所面临的约束，只有这些约束因素加强了，才有可能缓解金融创新活动在宏观方面所表现出来的外部不经济问题。

金融创新在我们这个世界仍将扮演极其重要角色，但任何金融创新的作用都有不确定性，在其化解或转移既定风险同时，却开启了新的风险之门。对于金融创新的价值，我们应做理性的思考和判断，对金融创新与金融风险关系，我们需要历史地、辩证地分析。如“中庸”所说“万物并育而不相害，道并行而不相悖，小德川流，大德敦化”。

参考文献

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[4]许坤.软预算约束下的金融创新悖论研究[J].西南金融，2013，（6）：15-18。

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The Improvement of the Financial Innovation Constraint Mechanism

——The Reflection of the Post-crisis Era

QIU Zhaoxiang XU Kun

（University of International Business and Economics， Beijing 100029）

Abstract：The financial innovation can both serve for the economy and undermine the economy. What causes the negative effect of the financial innovation？ It is the fault of the financial innovation itself， the financial regulation， the financial innovators or investors. In fact， neither is. After the analysis and argumentation， the paper innovatively puts forward that it is lack of or insufficient constraints that causes the negative effect of the financial innovation. Therefore， the paper suggests strengthening the constraints on the financial innovation， financial regulation， financial innovators and investors.

Keywords： financial innovation； financial regulation

责任编辑、校对：张宏亮