国有控股股权激励有效性探讨

贺文春

（安徽财经大学 商学院，安徽 蚌埠233000）

一、引言

股权激励理论一直是国内外研究的热点。英国最早开始实行管理奖励报酬，接着美国、欧洲也纷纷效仿。真正管理层股权激励开始于美国20世纪70年代末，这一时期的发展不仅丰富了股权激励理论，而且也促进了美国社会繁荣。到了八十年代，股权激励已逐渐被西方发达国家广泛釆用，在实践中调动企业高管工作的积极性，减少了短期利益的行为，注重企业长远利益发展，得到了大家的广泛认可。但到了九十年代，股权激励的弊端开始逐渐出现，虽然西方发达国家股票市场比较成熟，内外部公司治理环境也比较完善，可是上市公司高管仍滥用自己的管理层权力影响股权激励方案的设计以实现自身利益最大化。尤其2002年美国安然公司财务丑闻的爆发、2003年美国微软旗集团宣布放弃股票期权制度等种种事件，使人们对股权激励持有疑问和思考。

我国最早实施股权激励于20世纪90年代，1993年以深圳万科为首的民营企业进行了股权激励的探索。随着股权分置改革的不断深入，在党的十五届四中全会之后，我国一系列关于股权激励指导性文件陆续出台。证监会于2005年8月24日颁布了《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，明确规定完成股权分置改革的上市公司可以实施高管股权激励；2006年1月1日证监会颁布实施的《上市公司股权激励管理办法(试行)》，标志着上市公司股权激励制度法律层面真正浮出了水面；2006年1月27日和2006年9月30日，国务院国资委和财政部联合向地方国资委、财政厅(局)和各中央企业下达“关于印发《国有控股上市公司(境外)实施股权激励试行办法》、《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》的通知”，进一步规定了我国国有控股上市公司实施股权激励的范围、激励对象、股权来源和数量限制等问题[1]（P88）。

通过实践，股权激励在我国国有控股公司实施取得不错的成绩，让经营者更多地关注公司的长远发展，提升公司的市场价值，使公司的经营业绩与市场竞争力获得大幅度提高。但是我国股票市场不成熟、公司治理环境不完备、法律法规不完善等因素，使得股权激励制度的实施遇到了问题，阻碍了国有控股公司的发展。

二、影响国有控股股权激励有效性的因素

（一）国有控股公司内部因素

1.国有控股的“一股独大”特征

我国国有控股基本都是由原来的国有企业改制而来，国家处于绝对控股或相对控股的股权模式，使得公司内部治理机制不健全。这也造成所有者“缺位”，公司控制权不可避免地转移到管理层手中，管理层权力体现为大股东的权力，董事会流于形式，管理层在进行决策时有时会直接绕过董事会，管理者大量持股时，管理者拥有的权力越大，从中获得的报酬也越多。在大股东主导和信息不对称同时存在的情况下, “一股独大”的股权结构为大股东侵害小股东和其他利益相关者的利益提供了可能，在这种情况下很难指望国有控股公司的薪酬委员会制定公正合理的股权激励计划。

2.业绩考核仍有财务指标为主

业绩考核指标单一，仍以财务指标为主。《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》[2]（P31）第 30 条规定:“国有控股股东应依法行使股东权利，要求和督促上市公司制定严格的股权激励管理办法，并建立与之相适应的绩效考核评价制度，以绩效考核指标完成情况为基础对股权激励计划实施动态管理”。从我国实施股权激励的上市公司来看,大部分都使用了净资产收益率指标[3]（P66）。仅用财务指标评价经营者业绩是片面的、不够科学的，还可能会在监管不到位的情况下提供暗箱操作的空间，因此国有控股公司业绩考核还应结合非财务指标。2008年大连国际和名流置业、2009年方圆支承将业绩考核与市值考核相结合，能够更全面地考察激励对象的行为，加强股权激励的约束力度，值得借鉴。

3.缺乏竞争性经理人市场

一个具有良性竞争力和流动性的职业经理人市场，能够自觉地约束自己的道德风险，实现公司与经营者双赢。但是国有控股公司的经理者仍以政府部门行政任命为主，在“一股独大”的前提下，经理人的自利本性决定了薪酬契约的制定更可能沦为管理层攫取私利的渠道，股权激励往往会演变成管理层的福利[4]（P142）。

（二）国有控股公司外部因素

1.资本市场的弱有效性

有效的资本市场是实施股权激励最重要的因素。目前我国股票市场投机性强，信息的不对称和市场监管机制弱化等因素，造成经营者有可能为了获取短期利益抬高公司股价套现所持股票，因此股票的市场价格失真现象比较严重，股价不能反映股票本身的价值。2006年开始至今股票市场的大起大落说明上市公司经营业绩与股价之间相关性比较小，公司的股票价格难以真实地反映管理层的经营绩效，资本市场此时已不能有效地评价管理层的实际绩效，股权激励也会因此失效。

2.相关法律法规不健全

我国虽已出台了一些股权激励的文件，但大部分流于表面，都是定性指标，弹性很大，没有明确具体的操作内容。我国国有控股公司由于存在行业多样化、经营具体化等特点，再加上内外部公司治理的失衡，经营者滥用权利，制定满足自己私欲的股权激励方案。

三、国有控股股权激励有效性完善建议

（一）国有控股公司内部

1.优化股权

“一股独大”必导致国有控股公司的控制权缺乏有效行使及外部控制，造成“所有者缺位”，国有控股公司的股权激励计划制定更可能成为内部人攫取私利的渠道。国务院国有资产监督管理委员会发布的《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》明确指出，国有大型企业都要逐步改制成为多元股东的公司。2001年我国颁布了《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，为国有股减持提供了直接依据。只有通过资本市场合理地确定管理层持股比例，实现投资主体的多元化，建立完善的公司内外部治理结构，增强机构投资者与社会公众股东对上市公司的监督，约束股权激励计划制定中的管理层机会主义行为，才能最大程度发挥股权激励有效性的作用。

2.构建合理指标体系

2008年12月11日国资委和财政部联合发布《关于规范国有控股上市公司实施股权激励制度有关问题的通知》（简称171号文件），完善了我国国有控股上市公司股权激励业绩考核指标体系，为我国国有上市公司股权激励方案的设计提供了法律指导。国有控股公司根据自身特点制定与公司目标紧密联系、体现公司市值的财务指标与非财务指标组成的业绩衡量系统。可以考虑相对业绩评价（RPE）该理论是Holmstrom(1982)提出的，该理论的核心观点为：在评价代理人努力水平时参照同行业其他代理人的业绩或该代理人以往自身的业绩，调整公司业绩。只有建立合理、科学、恰当的指标体系才能公正地评价企业业绩，保证股权激励有效地实施。

3.培育竞争性经理人市场

《2002~2005全国人才队伍建设规划纲要》提出要“建设一支职业经理人队伍”。国改有控股公司实施股权激励，应当将公司经营管理者由政府行政配置改为市场化配置，亦即根据“公开、公平、公正”原则选聘国有控股公司负责人，只有通过市场竞争检验的职业经理人才最有激励价值，逐步实现职业资格制度，加紧研究制定资质认证标准和市场准入规则。

（二）国有控股公司外部

1.提高资本市场有效性

股权激励机制在国有控股公司顺利实施，就要努力规范我国的资本市场。政府部门要规范国有控股公司各种投资、融资行为等，维护资本市场的公正有效性。

在治理内部结构时，更要注重对外部环境的完善。高度有效的外部市场环境是实施和推股权行股权激励计划的前提条件。2008年10月28日全国人大通过并于2009年5月1日实施的《中华人民共和国企业国有资产法》，对国有资产监督进行了专章规定，规定了人大监督、政府监督、政府审计部门监督三个层次的监督机制。只有具有良好的外部环境，才能真正发挥股权激励的作用。

同时还要规范会计信息的披露，特别是国有控股公司，更应加强对管理层的监控，这样才能增加股权激励方案的透明度，避免管理层暗箱操作，保证资本市场的有效性。

2.完善相关法律法规

完善的法律制度有助于股权激励方案的顺利实施。只有加大对中小投资者的保护，对大股东的行为进行有效控制，才能真正实现股权激励的有效性。对于会计信息的披露，应尽快出台法律法规给予完善，杜绝信息的不透明性，实现有法可依，有章可循。

股权激励是企业激励的重要内容，是解决委托代理问题的重要手段。只有在资本市场有效，内外部公司治理完善，法律法规健全的前提下，才能发挥股权激励在国有控股公司的作用。

（注：本文系安徽高校省级人文社科研究重点项目“国资控股与股权激励有效性——基于我国上市公司的实证研究”的阶段性成果，项目编号：2010sk207zd）

[1]苏冬蔚，林大庞.股权激励、盈余管理与公司治理[J].经济研究，2010.

[2]华国庆.我国国有控股上市公司股权激励机制完善刍议[J].华东经济管理，2007.

[3]程志,吴敏.股权分置改革前后我国上市公司的股权激励研究[J].济南金融，2007.

[4]吕长江，许静静，严明珠，等.上市公司股权激励制度设计：是激励还是福利[J].管理世界，2009.

[5]牛文浩.我国上市公司非公平关联交易的经济伦理学研究[J].湖北经济学院学报，2013，（1）:38-43.