从海富投资案看新的商事审判理念的确立

海富投资案是我国首例有关PE“对赌协议”的案件。笔者认为，一、二审法院在审理和裁判PE“对赌协议”的效力时没有区分民事审判和商事审判，更没有按照新型的商事审判理念来进行审理和裁判工作，导致其所适用的法律和所作的实体裁判都存在值得商榷的地方。一、二审法院在海富投资案中的审理和裁判表明，传统的审判理念难以适应市场经济发展的需要。再审法院的判决具有典型意义，虽然我国立法上还不承认法院判例的法律约束力，但是，由于我国法院审判实行两审终审和再审制度，再加上最高人民法院（以下简称“最高院”）自2010年起开展的典型案例指导工作，特别是《最高人民法院关于案例指导工作的规定》第7条“最高人民法院发布的指导性案例，各级人民法院审判类似案例时应当参照”的规定，作为我国首例有关PE“对赌协议”的案例，对我国各级人民法院以后的类似判决都有非常重要的指导意义。而且，海富投资案表明，我国各级人民法院需要确立新的商事审判理念来审理和裁判新型的商事法律争议。

一、海富投资案的审判表明应该区分民事审判和商事审判

海富投资案的基本案情为：甘肃众星锌业有限公司（以下简称为“目标公司”）、苏州工业园区海富投资有限公司（以下简称为“PE投资方”）、目标公司的唯一股东香港迪亚有限公司（以下简称“目标公司股东”）及目标公司的实际控制人陆波，于2007年共同签订了《甘肃众星锌业有限公司增资协议书》（以下简称《增资协议书》）；并由PE投资方与目标公司股东签订了《中外合资经营甘肃众星锌业有限公司合同》（以下简称《合资经营合同》），约定由PE投资方以现金人民币2,000万元对目标公司进行增资，其中人民币114.7717万元作为新增注册资本，人民币1,885.2283万元作为资本公积金。PE投资方占目标公司增资后注册资本的3.85%，目标公司股东占96.15%；目标公司2008年度净利润不低于人民币3,000万元；如果目标公司不能达到该预期利润目标，PE投资方有权要求目标公司及其股东予以补偿。由于目标公司2008年度实际净利润未达到预期业绩目标，PE投资方于2009年向兰州市中级人民法院（以下简称“兰州中院”）提起诉讼，请求判令目标公司及其股东和目标公司实际控制人陆波向其支付补偿款人民币1,998.2095万元。兰州中院一审判决驳回了PE投资方的全部诉讼请求，PE投资方不服向甘肃省高级人民法院（以下简称“甘肃高院”）提起上诉。甘肃高院二审判决目标公司及其股东返还PE投资方人民币1,885.2283万元及利息，目标公司及其股东不服向最高院申请再审。最高院再审判决改判目标公司股东向PE投资方支付协议补偿款人民币1,998.2095万元。①参见《中华人民共和国最高人民法院民事判决书》（2012）民提字第11号。

笔者认为，一审判决认定《增资协议书》中关于PE投资方在目标公司净利润达不到承诺目标时即有权要求目标公司补偿的约定不符合《中华人民共和国中外合资经营企业法》（以下简称《中外合资经营企业法》）第8条的规定，并以此作为判决本案中PE“对赌协议”无效的依据之一是不正确的。当然，并不是该认定的结果不正确，而是该认定所依据的法律适用部分不正确：（1）《增资协议书》第7条第2项的约定并不是对企业获得净利润的分配制度的规定，该项条款的性质类似于联营合同中的保底条款，是一种旨在于降低投资方投资风险的“对赌协议”，且该约定并没有对净利润的分配制度作出具体规定，而只是对企业的盈利行为设定了一个目标和要求。（2）如果出现该条款所约定的目标公司需要补偿PE投资方的情况，其补偿行为实质上是目标公司依据该条款以其财产补偿公司股东，并不是在分配净利润时将超出该公司股东注册资本比例的净利润分配给该公司股东，而根据我国公司法理论及相关规定，在公司有效存续期间，根据公司资本维持和法人独立财产原则，股东只有通过利润分配或减少注册资本才能从公司获得财产，否则将对公司及公司债权人权益造成损害，而有可能被认定为滥用股东权利。《增资协议书》的相关约定实质上赋予了股东直接从公司获得财产的权利，使得股东可以不承担经营风险。就形式上而言，该条款实际上是损害了目标公司与其他股东以及公司债权人等各相关方的权益，但该条款的补偿约定并没有直接违反《中外合资经营企业法》第8条的规定，而是违反了《中华人民共和国公司法》（以下简称《公司法》）第20条关于公司股东滥用股东权利的规定。（3）如果目标公司2008年度净利润达到了预期目标，则该净利润将会按照合营各方注册资本的比例进行分配；或者如果目标公司不仅净利润没有实现人民币3,000万元，相反还亏损了一定的资金，则目标公司不仅无利润可分配，且仍需补偿PE投资方。由此可见，无论是发生上述两种情况中的哪一种，《增资协议书》中的这部分条款都不构成直接违反《中外合资经营企业法》第8条关于净利润分配的规定，因此，不能将“违反《中外合资经营企业法》第8条的规定”作为认定《增资协议书》中的这部分条款无效的事实依据和法律依据。

此外，笔者认为，在二审判决中，二审判决有关“PE投资方列入资本公积金的资金的性质应属名为投资，实为借贷”的这一认定，正如最高院在再审判决中所述，同样是错误的。二审判决的这一认定实际上是一种简单机械式的判决方式，在面对PE“对赌协议”这一新出现的合同条款时，仅仅是简单机械地套用原有的、并不适用新情况的法律条款来对其进行判定，因此并不能合理有效地解决这一新问题。

所以，笔者认为，在一审判决和二审判决中，法院没有区分民事审判和商事审判的不同之处，过分干涉了商事主体的商事活动自由。与民法不同，商法主要强调的是对商事主体营利利益的保护。①参见王保树著：《商事审判的理念与思维》，载《山东审判》第26卷（总第193期），第8页。另外，商法更侧重于维护交易的自由、安全和效益。且鉴于商事主体与民事主体的不同，商事主体在进行商事活动时，一般都会有自己精明的商业判断和商业决策，因此在商事审判中，法官不应轻易认定合同无效，特别是对于一些新型的商事合同，应该只在其明显违反法律法规的强制性规定时，才对其合法效力做出否定性判决。

二、海富投资案的审判表明传统的民事审判理念不适合商事审判

笔者认为，二审判决有关“如2008年度净利润达不到预期目标，PE投资方有权要求目标公司及其股东给予补偿的约定违反了投资风险共担原则”的这一认定，也是值得商榷的：（1）PE投资并不是一个传统意义上的平等的投资。在PE投资中，PE投资方是以目标公司在未来所约定的年份内能达到确定的净利润为标准对目标公司进行投资。这里目标公司在未来所约定的年份内能达到确定的净利润是投融资双方在对目标公司的经营现状以及未来的盈利能力进行全面、细致的考察和评估以及对目标公司未来的发展进行科学合理的分析后所确定下来的。在确定了目标公司在未来所约定的年份内所能达到的净利润后，PE投资方将该估值折算成股权的现有价值并以此作为支付给融资方的投资款。这就意味着PE投资方将目标公司未来数年内所可能达到的净利润的总和，即以目标公司高倍市盈率的资金一次性支付给了融资方。也就是说，PE投资方基于目标公司高倍市盈率所投入的资金并没有获得与目标公司股权现有价值相对应的股份，或者说，PE投资方为获得目标公司同样股份所投入的资金数额比目标公司的其他股东要大得多，即两者的投资本身就是不平等的。而且，即使是目标公司未来的盈利也有PE投资方这笔巨额投资款的贡献。所以，这并不是一个传统意义上的平等的投资。（2）投融资双方没有实质意义上的共同经营。融资方在得到高倍市盈率的投资款后仍保有控股权，而PE投资方在投入巨额资金后仍然是小股东，不可能获得实质性的共同经营权。因此，在PE投资中，既没有平等的投资，也没有共同的经营，不是一个传统意义上的投资，自然也就不存在“对赌协议”违反传统意义投资领域中共同投资、共担风险原则的情况。

退一步来说，即使将传统意义上的共担风险原则适用于PE投资这一非传统投资中，但是，如果我们站在PE投资方的角度，将这么大的一笔资金交给融资方全权管理，本身就是一笔风险非常高的投资，而“对赌协议”可以将PE投资方所承担的高风险，通过“与股东‘对赌’将可能获得一定补偿”的方式而降低。所以，各方有关如目标公司净利润达不到预期目标，PE投资方有权要求目标公司及目标公司股东给予补偿的约定，正是为了符合投资风险共担这一原则而设定的，让融资方在接受了PE投资方如此大的一笔投资款后承担相应的责任以及相应的风险，并约束融资方对这笔巨额投资款进行最科学和最有效的管理和运用，以保证达到投融资双方所约定的盈利目标。

此外，笔者认为，通过“对赌”给予PE投资方一定的补偿以降低其所承担的高风险这一点从《增资协议书》中所约定的补偿金额的计算公式也可以看出。《增资协议书》约定如果目标公司2008年度净利润没有达到其所保证和约定的人民币3,000万元，则不足的部分所占的比例结合PE投资方给予它的投资金额补偿给PE投资方。可见，该补偿金额的计算公式使得投融资双方的风险承担是公平的，既然目标公司以及目标公司股东没有实现自己保证的人民币3,000万元的年度净利润，那么离自己保证的目标差多少，就补偿多少投资款给PE投资方。一般来说，如果将传统意义上的共担风险原则适用于PE投资这一非传统投资，那么，在“对赌协议”中，当补偿条款所规定的补偿标准过高，以至于无论目标公司的盈利状况如何，PE投资方都可以获得可观利润时，该“对赌协议”才可能违反了投资风险共担的原则。

笔者认为，由上可知，在海富投资案中，法院在审理PE“对赌协议”这一新型商事法律争议时，沿用的是传统的民事审判理念，即首先为合同定性，然后再根据该定性结论去选择适用该种类型的合同的法律。例如二审判决首先就将PE“对赌协议”定性为联营合同，这种对PE“对赌协议”的错误定性最终导致二审判决有失客观，难以令人信服。可见这样一种民事审判的审判思路并不能适用于商事审判中，特别是对于像PE“对赌协议”这样的新型商事法律争议的审判中：（1）商事主体与民事主体不同，一般不会特别关注合同的定性问题，只要是方便交易并有利可图的，商事主体经常会采用综合各种合同性质的方式来规避类型化合同的风险；（2）对于像PE“对赌协议”这样的新型合同的性质的判断越来越困难，如果要将给合同定性作为进行裁判的先决条件，将不利于法官对于这种新型商事法律争议的有效审理和判决。

三、海富投资案的审判表明需要确立新的商事审判理念来审理和裁判新型的商事法律争议

最高院在其再审判决中纠正了一、二法院判决对于“对赌协议”效力的裁判，既没有像一审判决那样将“对赌协议”归类为对企业净利润的分配，也没有像二审判决那样将“对赌协议”认定为“名为投资、实为借贷”，而是正视“对赌协议”这一新的概念及其性质，在肯定“对赌协议”这一新的投融资方式的基础上，对于“对赌协议”的合法效力作了判定。

最高院在其再审判决中提到，因《增资协议书》第7条第2项的约定损害了目标公司和公司债权人的利益，所以《增资协议书》中该部分条款为无效条款。但其中关于目标公司股东对于PE投资方的补偿承诺并不损害目标公司及其债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。①可见最高院在肯定“对赌协议”这一投融资方式的基础上，综合考虑了投资方、目标公司、公司其他股东、目标公司实际控制人以及公司债权人等多方面的利益，就“对赌协议”的合法效力做出了判决。

由于我国缺乏与“对赌协议”相关的明文法律规定，因此“对赌协议”在我国是否合法有效一直处于模糊状态。笔者认为，海富投资案作为我国首例PE“对赌协议”案，其重要的积极意义就在于，最高院在“对赌协议”是否合法有效的问题上确定了法律上的立场：（1）最高院确认了“对赌协议”的合法性。从最高院的再审判决中可以看出，最高院的认定在一定程度上肯定了“对赌协议”的效力，认可了PE投资方与目标公司其他股东之间的“对赌协议”的效力。PE投资方与目标公司其他股东达成的“对赌协议”，既不损害目标公司及其他股东、公司债权人的利益，也不违反国家法律、行政法规的强制性规定。相反，该约定将PE投资方所承担的高风险，通过与股东“对赌”的方式，在相关当事人之间实现了平衡。①（2）最高院对PE投资方与目标公司其他股东之间“对赌协议”效力的肯定，体现了私法自治和平等保护的精神。尽管“对赌协议”是舶来品，但在我国已经得到了广泛运用，然而由于我国仍缺乏相关的法律规定，使得这种舶来品在实际运用的过程中因照搬西方的规定而有点水土不服。最高院在本案的再审判决中对这种舶来品持积极的态度，没有一味地否认这种新的投融资方式，而是基于私法自治的立场做出了既平衡了目标公司及其他股东和债权人等各方当事人的利益，又维护了交易秩序及交易安全的判决。（3）虽然我国还没有明确承认法院判例的法律效力，但是，最高院对某类案件的典型判决对于其他各级人民法院都具有非常重要的参考意义。因此，最高院在本案中就“对赌协议”的合法效力的认定具有十分重要的积极意义，这也正是该判决一经做出即有专业人士在媒体上评价“最高院再审判决为PE‘正名’”的原因。②

笔者认为，从一审判决和二审判决中可以看出，审理该案的法官对于商事法律争议，特别是新型商事法律争议的审理缺乏专业知识。法官对于PE“对赌协议”这一新型商事合同缺乏正确、专业的认识，没有周全考虑到该商事法律争议中各方的利益就做出了不公平和违反风险共担原则的结论，这在商事审判中显然不可取。综合上述一、二审判决中显露出的问题，对于法院今后在审理像PE“对赌协议”这样的新型商事关系时应持何种审判理念，笔者作出如下建议：

1.树立商事审判的独特理念，淡化民事审判理念的影响。民事审判理念使得法院将给合同定性作为审判的先决条件，然后再根据定性去选择适用相应的法律法规，这样的审判理念显然不太适用于商事审判，特别是面对一些复杂或新型的商事法律争议时。因此法院在审理商事案件时，不应过于执着于对合同的定性，而是应该注重于对具体商事案件中的商事法律争议进行科学、全面的研究，关注和发现隐藏于合同中的各方的真实利益，从而作出最客观合理的裁判。

2.秉承商人私法自治的审判理念。商事主体与民事主体的不同之处在于，商事主体本身对于自己所进行的商事活动的营利和风险等都有着一定的专业知识和专业认识，特别是以商为业的商人，在进行商事交易时，一般都会有精明、自主的商业判断和商业决策。因此，法院在进行商事审判时，应尊重商人的营业自由和自治规范，在审理像PE“对赌协议”这样的新型商事法律关系时，要坚持“不轻易认定无效，鼓励交易，维持交易稳定性”的商事审判理念，不应该轻易认定商事行为和商事合同无效。③参见山东省高级人民法院民二庭：《商事审判理念与方法若干问题研究》，载《山东审判》第26卷（总第193期），第16页。

3.坚持合同自由与合同正义兼顾的审判理念。合同自由并不是绝对的自由，商事主体在进行商事活动时的逐利性促使部分商事主体可能采取违反法律法规、或是以一种有违商事交易公平秩序的方式谋取利益。虽然法院在商事审判中应不轻易认定商事行为和商事合同无效，但也不允许有破坏经济秩序，损害国家和公众利益的行为发生，例如PE“对赌协议”中补偿金的问题，如果补偿金的金额设定得过高，则严重损害了商事交易的公平，法院可以对此进行适当干预，对于约定过高的补偿金予以调减，将这种新型的投融资方式纳入到一个公平合理、不影响商事交易秩序的框架中。

4.落实商事判例的审判理念。由于立法的滞后性，以及商事活动中商事法律关系的灵活性和创新性等因素，商事法律法规常常滞后于商事创新活动，因此对于新型的商事法律争议的审理，法官必要时应依据自由裁量权来作出判决。鉴于这种尚无明文法律规定、由法官依据自由裁量权作出的商事判决对于商事活动具有一定的导向作用，规范法官的自由裁量权、遵循商事判例的审判理念对于减少商事交易活动中的不确定因素具有非常重要的意义。因此，虽然我国不是判例法国家，但法院在审理新型商事法律争议案件时，应该更多地参照典型案例，在同类型案件的审理中尽量做到审判裁量的一致性，这样就可以使商事主体在从事商事活动，特别是新型商事活动时有一个明确的导向。

5.具体到PE投资“对赌”协议的效力问题，除了PE投资方与目标公司的“对赌”无效以外，应该肯定如下方面的“对赌”条款的效力。第一，应该肯定PE投资方与目标公司股东“对赌”条款的效力。第二，应该肯定PE投资方与目标公司董监高个人“对赌”条款的效力。因为这种“对赌”同样不会违反国家法律法规的强制性或者禁止性规定，不会损害国家、社会及第三人的合法权益。只要PE投资方与目标公司董监高个人之间存在明确的“对赌”约定，也应该承认其合法效力。海富投资案中的陆波，同时具有目标公司总经理和目标公司股东公司总经理的身份，最高院在再审判决中之所以不支持对陆波的补偿要求，就是因为《增资协议书》中没有相关约定。第三，应该肯定PE投资方与目标公司实际控制人“对赌”条款的效力。基于上述同样的原因，如果PE投资方与目标公司实际控制人之间有明确的“对赌”约定，也应该承认其合法效力。在海富投资案中，最高院在再审判决中之所以不支持对目标公司实际控制人的补偿要求，也是因为《增资协议书》中没有相关约定。