收购公司股权结构与长期并购绩效关系研究

贺铟璇　王江石

摘要：转型经济的特征导致我国企业在股权结构方面有很多显著的特征，并购企业的股权结构类因素对其经营运作必然会有影响。实证研究的结论显示非国有上市公司并购的绩效显著的好于国有控股股东的上市公司。上市公司的股权集中度与并购绩效负相关。完成股改的收购公司长期并购绩效要好于未完成股改的收购公司。

关键词：股权结构；收购公司；并购绩效

中图分类号：F276 文献标识码：A

文章编号：1005-913X（2014）01-0014-05

随着经济发展和市场规模扩大，企业并购越来越成为企业发展和产业升级的重要手段。从19世纪末到现在，西方发达国家经历了五次明显的并购浪潮，随着时间的推演，企业并购的规模和强度都在不断地增强，企业并购的强大生命力也凸现了其在资源配置领域的重要地位。并购使企业在竞争中取得了优势，提高了竞争力，促使一批巨型跨国公司的产生和发展，完成了资产规模的迅速扩张和增强，推动了产业的升级换代，使资本结构在全社会范围内得到优化配置。我国企业的并购历史最早可以追溯到新中国成立之前甚至更早，但以现代企业为主要组织形式的真正意义上的并购，最早出现于1984年，当时保定机械厂兼并了保定针织器械厂，成为改革开放后我国企业并购的第一案。20世纪90年代初，中国证券市场的迅速成长，使公司并购由不自觉行为向自觉行为发展。随着中国企业股份制改革试点工作的推进和证券市场的形成，利用证券市场进行企业收购兼并、反收购与反兼并的经济活动不断增加。我国转轨时期的经济特征导致了中国的上市公司在股权结构方面与国外的企业有着十分显著的区别，股权结构因素是公司治理的一个重要内容，必然也会对企业并购绩效产生重要的影响，笔者将通过实证方法考察这两类因素之间的关系。

一、数据来源与样本选择

在并购窗口长度的选取上，本文沿用Porrini（2004）和陈茸（2004）的做法，选取并购前一年、并购当年、并购后一年、并购后两年作为事件窗口。

本研究所使用的数据主要来源于深圳国泰安信息技术有限公司开发的CSMAR系列研究数据库系统和RESSET数据库。其中并购事件样本来源于《中国上市公司并购重组研究数据库》；公司财务指标数据来源于《中国上市公司财务报表数据库》和《中国上市公司财务指标分析数据库》；公司股权结构数据来源于《中国上市公司股东研究数据库》；公司管理层信息数据来源于《中国上市公司治理结构研究数据库》；公司股改时间数据来自RESSET数据库。

在样本选择上，笔者按照狭义的并购重组的概念，选用2004～2007年发生并购的沪深两市A股上市公司为样本，并且按照以下条件进行了筛选。

（一）只选择成功的并购重组交易；（二）收购公司是上市公司；（三）收购方式是资产收购和股权收购；（四）为了保持样本事件的清洁性，删除了数据库中还有重大资产重组事件公告记录的样本；（五）股权收购要求发生控制权转移；（六）资产收购要求交易规模大于3000万人民币；（七）考虑到金融保险行业的特殊性，从样本中剔除了收购公司属于金融保险行业（行业代码首位是I）的并购事件样本；（八）剔除了数据库中存在数据缺失的收购公司样本。

根据以上筛选规则，本研究的样本共包括了319家作为收购方的上市公司，样本的时间分布见表1。从样本的时间分布上看，2007年发生的并购事件是最多的，2005年和2006年发生的并购事件比较少。2005至2006年是我国股权分置改革进行的重要时期，这一制度变迁对上市公司的股权结构、公司治理等都产生了重要的影响，因此导致了这一阶段并购数量较少。2007年，股权分置改革已经接近尾声，股改对公司控制权市场的流动性产生了重大的积极影响，极大的促进了并购活动的展开，因此这一阶段并购活动比较活跃。

二、计算收购企业绩效综合得分

笔者在构建财务指标体系的基础上，通过因子分析的方法获得反映企业绩效得分的指标。反映上市公司经营情况的财务指标有很多，笔者在借鉴财政部等几部委联合颁布的《国有资本金绩效评价规则》的基础上，同时参考了相关文献的指标构建，共选择了13个财务指标，力图从获利能力、资产运营能力、偿债能力以及发展能力等方面对并购企业的经营绩效进行衡量。为了更明确的反映各指标的意义，表2列出了各指标的计算方法。笔者同时利用SPSS16.0软件对本研究的319个样本的13个财务指标进行检验，可以得到KMO统计量的值为0.676，巴特利特球度检验的P值为0，适合做因子分析。

根据因子分析的基本步骤，并利用SPSS软件，计算了反映并购当年的综合得分函数F0、并购前一年的综合得分函数F-1、并购后一年的综合得分函数F1、并购后两年的综合得分函数F2。根据上述四个综合得分函数计算出各样本公司并购前后对应年度的综合得分，然后对各期综合得分计算均值，用来代表各年度的并购绩效的平均水平，参见图1。从曲线图的变化我们可以得到考察期内收购公司并购绩效的变化。如图所示，收购公司并购当年绩效与并购前并没有显著的变化，在并购后的一年绩效出现下降，在并购第二年并购绩效继续下降，并且趋势更明显。由此可以看出，整体而言，并购活动并没有为收购企业创造价值，甚至财务重组的效应都不明显。

从并购后样本公司绩效变化的比例图（图2）可以看到，并购活动使得收购公司并购当年绩效提高的公司比例达到了52.66%，也就是说样本中的大多数公司通过并购活动改善了本公司的绩效。并购后第一年样本公司的绩效值大于并购之前的公司绩效的比重达到了49.84%，并购后第二年样本公司的绩效大于并购前的公司绩效的比重达到了47.34%。说明了并购活动改善了绩效值的企业还是很多的，比例逐步下降的趋势反映了，一些企业通过并购带来的绩效改善不具有可持续性，并购活动的短期效应比较明显。

三、基于股权结构因素的推断假说及其分组检验

股权结构是指公司股东权益设置的具体形态，即不同出资者拥有的不同类型股权在股份公司中的比例及其相互关系，包括股东属性、控股权归属、股权的比例分布及股东之间的关系等方面的内容。它包括这样几层含义：首先第一层含义是基于股东性质的，不同性质或者不同身份的股东，在持股动机、行动策略、对公司的影响能力方面各不相同，因此不同身份的股东即使持有的股份数量相同，对于上市公司的业绩可能产生的推动效应也是不同的。股权结构的第二层含义是说股东相对持股比例和股权的集中程度，也就是所谓的股权分布比例以及控制权的归属问题。股权结构的第二层含义要求考虑到大股东、小股东和高管的制约关系以及相互力量对比，力量较强的一方拥有对公司的实际控制权，能够对公司的经营管理、重要决策起关键性作用。从股权结构的这两层含义出发，笔者提出了四个相关方面的假设。

（一）考虑控股股东属性对并购绩效的影响，将国有控股的公司与非国有控股的公司进行并购绩效比较

国有性质的控股股东对企业的影响主要表现在这样几个方面：首先，由于我国的国有性质股东既不是上市公司最终的代理人，也不是上市公司最终的委托人，这种格局极有可能造成控制权和剩余索取权不匹配，造成实际的所有者缺位，引起内部人控制的问题，即国有股东对上市公司的监管难以有效形成。其次，国有性质的股份主导的公司所有者非常分散，不仅很难行使并购的决策权，而且也不可能对拥有决策权的经理和政府官员做出足够的补偿，缺乏相关的激励办法来促使决策方选择股东财富最大化的行动。

根据以上分析提出本研究的第1个假设：股权集中于国有股公司的并购绩效差于股权集中于非国有股的公司。

为了具体考察控股股东属性对上市公司并购绩效的影响，按照上市公司控股股东的属性将研究样本分为两类，一组是国有控股上市公司，另一是为非国有控股的上市公司。划分的标准是根据深圳国泰安数据库所提供的上市公司股本结构以及十大股东等数据，如果并购企业满足国有及国有法人股占流通总股本的51%以上、第一大股东为国有控股公司的则视为国有控股，否则视为非国有控股。

将两组样本求得综合得分F-1、F0、F1和F2，计算出每一期的综合得分平均值结果，见表3。根据绩效综合得分做出对应的综合得分曲线，见图3。

图3表明国有控股和非国有控股的收购公司在业绩上表现出了截然相反的行为特征。国有控股的收购公司在并购当年绩效值下降，第二年开始出现上升，第三年略有下降；非国有控股的收购公司在并购当年绩效获得了大幅上升，并购后第二年出现下降，第三年绩效值继续回升。从总体的结果来看，非国有的控股的上市公司其并购之后绩效好于并购之前，而国有控股的上市公司并购后总体绩效差于并购之前。

将两组的绩效变化值采用频数分析的方法进行分析，结果见下表4。从表中可以得出这样几个结论：第一，并购当年的绩效变化值非国有控股组明显大于国有控股组，说明了非国有控股的上市公司在并购当年绩效的改善更明显；第二，并购后第二年的绩效较并购当年相比，国有控股组的正值比例更高，这个结果显示国有上市公司在并购后改善的更明显；第三，并购后两年的绩效变化值非国有控股组更好，从较长的时期看，比较两组样本的绩效改善结果，非国有上市公司的绩效变化更明显。F2-F-1的Z统计量是显著的，说明统计上支持非国有控股的上市公司并购绩效更好这一结论。

从以上的分析可以看到，控股股东属性确实能够对并购绩效产生影响，而且非国有上市公司并购的绩效显著的好于国有控股股东的上市公司。这一结论与陈晓和江东（2000）、徐晓东和陈小悦（2003）等的研究结果基本一致。研究假设1获得了验证。

国有背景的上市公司和非国有背景的上市公司在并购行为上表现出的差异，也在一个侧面说明我国的国有企业其市场行为仍然具有一定的独特性。就企业并购而言，国有背景的企业往往可能不是从市场角度考略，它的行为受到相关利益方的制约，反映出相关利益方的偏好，所有其并购绩效差于市场程度较高的非国有企业。

股权结构是影响公司经营决策的一个重要因素，因而也必然是影响其经营业绩的重要因素。第一个假设研究了股权性质的影响，下面的三个假设则主要是研究股权结构集中度问题对并购绩效的影响。

国外对股权结构与企业并购绩效的研究一般是从内部和外部股东持股比例的比较以及股权的相对集中度来研究。在我国，内部员工持有上市公司股权的比例非常小，在股权结构中的影响也基本可以忽略不计，所以接下来的研究着重考察股权集中度的影响。

（二）考虑股权集中度，检验第一大股东持股比例与并购绩效的关系

股权集中度反映的是大股东和小股东之间的关系。这一关系对控股股东行为的影响主要表现在利益侵占效应和利益趋同效应上。大股东由于持有的股票较多，因此其利益与公司利益的相关度就更高。不适当的经营行为所造成的企业损失，将主要由大股东承担。因此，大股东在进行有风险的并购决策时会更加谨慎。同时大股东具有足额的投票权以给管理层施加压力，极端情况下，大股东甚至可以通过代理投票权接管或驱逐管理层。因此与控制权分散在众多的投资者手中比较而言，投资行为更容易达成一致。另外大股东有足够的动机收集信息并监督管理层，避免了众多小股东的免费搭车问题。这时，无论是从管理角度出发、或是从监督角度出发，大股东的利益都与公司的利益一致，亦即大股东与小股东之间存在利益趋同效应。另一方面，当大股东掌握的控制权大幅超过其对公司现金流的要求权时，大股东将会有强烈的动机去以并购的方式，通过侵占众多小股东的利益从而追求自身效用最大化，亦即利益侵占效应。而至于在并购中哪一种效应将占主导，理论上并没有一致的结果，主要取决于现实中哪种效应的驱动力量更大。笔者认为大股东的利益协同效应更明显。

基于以上的分析，提出本研究的第2个假设：控制权集中于大股东的公司并购绩效要好于集中于小股东的公司的绩效。

为了对这个假设进行检验，我们按照第一大股东的持股比例对样本进行分组。首先按照第一大股东持股比例排序，将处于前面50%的组成“大比例”组，后面的50%组成“小比例”组。两组的绩效综合得分均值见表5，根据综合得分均值描绘出的得分曲线见图4。

上图显示，收购方第一大股东持股比例较高的公司并购绩效持续下降，而第一大股东持股比例较低的公司并购绩效持续上升。按第一大股东持股比例分组的绩效均值所表现出来的走势特征不符合研究假设2的推断。

频数分析显示，持股比例的高低对并购当年的绩效变化影响不大。但除了F0-F-1这个差值之外，其余的四个差值F1-F-1、F2-F-1、F1-F0、F2-F1，持股比例低的一组均高于持股比例高的一组，频数分析基本证实了大股东持股比例较低更有利于并购绩效这一观点。此外，五个绩效差值的Z统计量都不显著，说明大股东的利益协同效应没有得到实证支持。

综上所述，我们可以得到这样的结论：在我国的体制背景下，大股东的利益协同效应并不明显。之所以出现这样的情况可能有处于这样的原因，即我们目前的上市公司内外部治理机制不够健全，对小投资者的保护还存在缺陷。对于公司的大股东而言，控制权的私人收益明显比股利收益更高更有吸引力。大股东持股比例越高，通过并购活动谋求自身的控制权收益的动机就更强，对小投资者的利益侵占也就更明显。研究假设2不能被证实。

（三）第二至第五大控股股东比例与并购绩效的关系研究

股权集中度的另一个衡量指标就是第二至第五大股东的持股比例总和。这一比例越高，说明上市公司的股权越分散，对上市公司控制权的竞争就越激烈。反之，如果这一比例越小，说明上市公司的股权越集中，大股东一股独大，越有可能通过侵占小股东的利益达到自身利益最大化的目的。

研究假设3：第二至第五大控股股东比例与并购绩效正相关。

为了对假设进行检验，将样本公司分为第二至第五大股东持股比例高和第二至第五大股东持股比例低两组。两组的绩效综合得分均值见表7，根据综合得分均值描绘出的得分曲线见图5。

从上图中可以看出，两组中，第二至第五大股东持股比例高的一组并购绩效先下降后上升，而第二至第五大股东持股比例低的一组并购绩效先上升后下降。综合来看，股权结构比较分散的样本并购绩效表现好于股权结构集中度较高样本的并购绩效。这和研究假设3的推断是一致的。

表8反映的是按股权集中度分组的样本绩效的频数分析，从结果来看，频数分析的结果是比较矛盾的。两组样本的绩效差值比较结果显示只有F1-F0和F2-F1两栏持股比例高的一组不小于持股比例较低的一组，其余三组差值则都是持股比例较低的一组比较大。Z统计量的信息显示，按第二至第五大股东持股比例分组的两个样本的绩效差值没有表现出显著的区别。

绩效变化的走势图清晰的显示了股权集中度对并购绩效的影响，第二至第五大股东持股比例较高的一组并购绩效较好，而第二至第五大股东持股比例较低的一组并购绩效较差，也就是说第二至第五大控股股东比例与并购绩效正相关。虽然频数分析没有提供直接的支持证据，但其结果也同样不能够作为否定其成立的证据。综上所述，结论是研究假设3可以被证实。

（四）管理层持股比例对并购绩效的影响研究

理论上，公司的管理层通过并购决策有两种获取自身利益的方式，其中一个是采用符合股东利益最大化原则的决策，通过分享公司绩效的提高而实现其自身的利益。另一个方式就是通过选择管理层价值最大化的手段来侵占公司股东的利益，在不提升公司绩效的情况下增加自身的利益。现实中管理者在做经营决策时采用哪种方式，要取决于两种方式收益和成本的对比情况。而持股行为将会改变管理层面临的收益成本，如果管理层采用第一种方式，那么当并购活动增加了公司的绩效时，不仅其管理层利益会提高，其持有的股份价值也会因此上升。如果管理层采用第二种方式，当其侵占公司股东利益而导致公司的并购绩效下降时，管理层持有股份的价值也会下降。也就是说管理层本身的利益也将受到损失，这对发生利益侵占主体的管理层来讲是一种成本，如果利益侵占的收益大于利益侵占的成本，利益侵占行为就有可能会发生。总而言之，从产权制度的角度，管理层持股制约了管理层分离公司剩余的行为，因此，公司管理层持股应与公司并购绩效之间具有一定的正相关性关系。同时管理者和所有者为同一主体时代理成本将消失，而两者间利益冲突越大，代理成本也就越大。管理层持股也在一定程度上缓解了代理成本的问题。由于研究样本的限制，笔者提出第4个假设，管理层持股的公司并购绩效要好于管理层不持股的公司。

利用并购前一年的上市公司管理层持股数量作为代理变量，将样本分为两组，分别是管理层持股组和管理层不持股组。两组的绩效综合得分均值见表9，根据综合得分均值描绘出的得分曲线见图6。

从图6的走势图可以看出，管理层持股的公司在并购当年的绩效出现了下降，并购后第一年绩效出现了反弹，并购后第二年绩效继续下降，并且低于并购前的水平。而管理层不持股的公司绩效在并购后出现了提高，虽然并购后第一年出现了小幅下降，但并购后第二年绩效就会提高，并且高于并购前的水平。从该走势图也可以看到管理层持股的公司并购绩效变化比较剧烈，说明该组样本中公司绩效的方差更大。

表10列出了管理层持股组和管理层不持股组的频数分析结果。从频数结果看，除了F1-F0之外，管理层持股组的正值比例基本上都高于管理层不持股组，说明管理层持股组的并购绩效更好。而F1-F0则是管理层不持股组更高，说明在并购后第一年，两组绩效变化是不持股组更好。

可以看到，均值走势图和频数分析图的结论是不一致的。这里我们认为频数分析的结果更可靠，原因是在我们的样本中管理层持股的样本个数很少只有44个，而管理层不持股的样本达到了275个。管理层持股组的样本较少，认为其符合正态分布的原因就不足够充分，基于此基础上进行均值分析结果可能就不太可靠。基于以上原因我们采用频数分析的结果，虽然管理层持股组的绩效差值为正的比例更高，但管理层持股组和管理层不持股组在统计上并没有显示出显著的差异，因此实证研究不能支持管理层持股行为和并购绩效之间存在正相关关系，研究假设4不能被证实。

（五）考察股权分置改革对并购公司绩效的影响

股权分置改革是我国资本市场成立以来最重要的一次制度变革，也是完善我国经济制度和改善市场运行制度的重要举措。股权分置的格局对上市公司的并购行为产生了非常重要的影响，主要表现在以下三个方面。

第一，股权分置格局下的并购交易成本比较高。股权分置造成了不完全竞争的市场环境，导致政府过多地干预并购行为。而政府的过多干预将不可避免地造成寻租现象，寻租本身就意味着具有竞争性用途资源的浪费。在股权分置条件下，政府成为收购公司的寻租对象，而目标公司成为最终的损失承担者，如果目标公司的损失无法社会化，那么就会影响到公司并购自主权的使用和并购之后的绩效。另外，从定价层面来看，公开、对称、真实、有效的市场信息才会形成有效的资本定价，然而股权分置的格局却会直接影响到交易者的预期，从而影响到最终的价格。股权分置还能够为已经失真的信息提供方便条件，最终都将导致价格的错位，从而增加交易成本并且影响并购绩效的提高。

第二，股权分置的格局严重制约了要约收购和公开市场竞购方式。在股改之前，非流通股占主导地位，因此成功的收购大都采用协议转让的方式。股权分置改革之后，这一局面将得到改善，要约收购和公开市场竞购有了新的发展机遇，从而会促进股权的自由流动和资本市场配置资源功能的发挥。

第三，股权分置直接导致不同性质股东之间的利益分置，从而不利于公司外部治理机制发挥作用。在股改之前，我国上市公司中非流通股占主导地位，由于非流通股不具备转让的职能，因此造成了目标方在并购中居于主导地位，如果目标方缺乏股权转让的诚意，不积极配合，那么收购方会由于收购成本过高而放弃收购。以上分析可以看出，在股权分置的背景下，公司控制权市场作为外部治理机制的重要环节是失效的。

股权分置改革后，所有股份都可以在次级市场上流通，其价格就可以同时成为两类股东的价值判断基础，从而在本质上解决了利益分置的问题。同时全流通背景下，控股股东利用控股权掏空上市公司利益的行为将会受到约束，他们将会更加关注公司治理结构的优化和公司产品的竞争力。股权分置改革同时也能改变上市公司的股权结构，全流通下第一大股东的持股比例将会大大降低，潜在的控制权争夺也将更加激烈，如果控股股东经营不善，将更有可能失去对上市公司的控制权。可见，股权分置改革将通过加剧控制权争夺，促使并购双方的地位发生变化。根据委托代理理论，股改一方面可以约束大股东和管理层的掏空行为，另一方面又可以激励其在被收购的压力下提升公司业绩。因此，股改有利于按市场规则整合上市公司的资源，有利于奠定委托人和代理人的共同利益基础，有利于促使我国公司控制权市场的发展，有利于发挥资本市场外部治理机制的发挥。

上市公司的并购活动是资本市场多方参与的一种博弈行为，而股权分置改革的完成会对上市公司并购格局产生重大影响，其不仅能大大降低交易成本、促进多种方式的并购同时发展，并且能够更好的发挥市场外部治理机制的发挥。这些作用都将使上市公司的并购活动进入空前活跃的阶段，都会促进并购后上市公司绩效的改善。

基于以上分析，提出本文研究的第5个假设：完成股改后的上市公司并购绩效好于未完成股改的上市公司并购绩效。

为了对该假设进行检验，将研究样本并购事件的首次公告日期与股改完成日期对比，分为完成股改组和未完成股改组。两组的绩效综合得分均值见表11，根据综合得分均值描绘出的得分曲线见图7。

从图7的走势图我们可以看到，完成股改的企业并购绩效出现了先上升、后下降、再下降的趋势，并且最终绩效值低于并购前。未完成股改的公司绩效走势则不同，呈现出的规律是先下降、后上升、再上升。就并购活动的年度而言，完成股改的公司并购绩效提高，而未完成股改的公司并购绩效下降，这和研究假设5的推断一致。

从表12的频数分析我们可以看到，股改对于并购公司的绩效而言确实是一个正面的因素，完成股改的公司除了F1-F0，其余的绩效差值正值比例都是完成股改的组高，也就是完成股改的组绩效改善的比例高。其中F0-F-1和F2-F1的Z统计量显著说明两组的样本确实在绩效值的变化上有区别。虽然F1-F0这一差值显著，但其在前面的研究中也多次体现出了与其它差值不同的特点，这一数值衡量的是并购后一年和并购当年绩效之间的差额，如果并购活动给并购的企业带来了绩效的提高，那么也就是在F0变大的情况下，下一年F1变得更大的可能性有可能会变小，也就是说F1-F0的差值正值比例低可能是由于F0的变大引起的。从这个角度考略，这一差值的两组正值比例对比与其它差值显示的结果并不绝对矛盾。

综上所述，理论分析中预测的股改作为影响并购的积极因素得到了实证结果的支持，也就是说，完成股改的公司进行的并购绩效提高的比例更多，而未完成曾股改的公司进行的并购活动绩效提高的比例较低。研究假设5被证实。

四、结论

采用会计研究法对收购公司的长期并购绩效进行了研究，得到了如下结论。

（一）从总体来看，并购活动并不能为收购公司带来长期绩效的提高。我国上市公司进行的并购活动长期绩效改善不明显的原因可能是因为财务重组性并购和投机性并购在我国上市公司中更普遍。

（二）非国有上市公司并购的绩效好于国有控股股东的上市公司。原因在于，国有背景的企业在行为上有一定的特殊性，就并购活动而言，国有背景的企业往往不是从市场角度考虑，它的行为受到相关利益方的制约，反映出相关利益方的偏好，所以其并购绩效较差。

（三）上市公司的股权集中度与并购绩效负相关。大股东持股比例越高，第二大股东持股比例越低，大股东通过并购活动谋求自身的控制权收益的动机就更强，对小投资者的利益侵占也就更明显。出现这一想象的原因是，在我国现有的体制下，公司的治理结构还不够健全，公司的大股东控制权的私人收益明显比股利收益更有吸引力，大股东的利益侵占效应明显高于利益协同效应。

（四）完成股改的收购公司长期并购绩效要好于未完成股改的收购公司，但这种差异只发生在并购当年。在并购后的一年，完成股改的收购公司与未完成股改的收购公司长期并购绩效基本无差别。说明股改虽然是一个提高公司并购的积极因素，但随着时间的推移，股改的影响也逐渐消失。

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[责任编辑：金永红]

（五）考察股权分置改革对并购公司绩效的影响

股权分置改革是我国资本市场成立以来最重要的一次制度变革，也是完善我国经济制度和改善市场运行制度的重要举措。股权分置的格局对上市公司的并购行为产生了非常重要的影响，主要表现在以下三个方面。

第一，股权分置格局下的并购交易成本比较高。股权分置造成了不完全竞争的市场环境，导致政府过多地干预并购行为。而政府的过多干预将不可避免地造成寻租现象，寻租本身就意味着具有竞争性用途资源的浪费。在股权分置条件下，政府成为收购公司的寻租对象，而目标公司成为最终的损失承担者，如果目标公司的损失无法社会化，那么就会影响到公司并购自主权的使用和并购之后的绩效。另外，从定价层面来看，公开、对称、真实、有效的市场信息才会形成有效的资本定价，然而股权分置的格局却会直接影响到交易者的预期，从而影响到最终的价格。股权分置还能够为已经失真的信息提供方便条件，最终都将导致价格的错位，从而增加交易成本并且影响并购绩效的提高。

第二，股权分置的格局严重制约了要约收购和公开市场竞购方式。在股改之前，非流通股占主导地位，因此成功的收购大都采用协议转让的方式。股权分置改革之后，这一局面将得到改善，要约收购和公开市场竞购有了新的发展机遇，从而会促进股权的自由流动和资本市场配置资源功能的发挥。

第三，股权分置直接导致不同性质股东之间的利益分置，从而不利于公司外部治理机制发挥作用。在股改之前，我国上市公司中非流通股占主导地位，由于非流通股不具备转让的职能，因此造成了目标方在并购中居于主导地位，如果目标方缺乏股权转让的诚意，不积极配合，那么收购方会由于收购成本过高而放弃收购。以上分析可以看出，在股权分置的背景下，公司控制权市场作为外部治理机制的重要环节是失效的。

股权分置改革后，所有股份都可以在次级市场上流通，其价格就可以同时成为两类股东的价值判断基础，从而在本质上解决了利益分置的问题。同时全流通背景下，控股股东利用控股权掏空上市公司利益的行为将会受到约束，他们将会更加关注公司治理结构的优化和公司产品的竞争力。股权分置改革同时也能改变上市公司的股权结构，全流通下第一大股东的持股比例将会大大降低，潜在的控制权争夺也将更加激烈，如果控股股东经营不善，将更有可能失去对上市公司的控制权。可见，股权分置改革将通过加剧控制权争夺，促使并购双方的地位发生变化。根据委托代理理论，股改一方面可以约束大股东和管理层的掏空行为，另一方面又可以激励其在被收购的压力下提升公司业绩。因此，股改有利于按市场规则整合上市公司的资源，有利于奠定委托人和代理人的共同利益基础，有利于促使我国公司控制权市场的发展，有利于发挥资本市场外部治理机制的发挥。

上市公司的并购活动是资本市场多方参与的一种博弈行为，而股权分置改革的完成会对上市公司并购格局产生重大影响，其不仅能大大降低交易成本、促进多种方式的并购同时发展，并且能够更好的发挥市场外部治理机制的发挥。这些作用都将使上市公司的并购活动进入空前活跃的阶段，都会促进并购后上市公司绩效的改善。

基于以上分析，提出本文研究的第5个假设：完成股改后的上市公司并购绩效好于未完成股改的上市公司并购绩效。

为了对该假设进行检验，将研究样本并购事件的首次公告日期与股改完成日期对比，分为完成股改组和未完成股改组。两组的绩效综合得分均值见表11，根据综合得分均值描绘出的得分曲线见图7。

从图7的走势图我们可以看到，完成股改的企业并购绩效出现了先上升、后下降、再下降的趋势，并且最终绩效值低于并购前。未完成股改的公司绩效走势则不同，呈现出的规律是先下降、后上升、再上升。就并购活动的年度而言，完成股改的公司并购绩效提高，而未完成股改的公司并购绩效下降，这和研究假设5的推断一致。

从表12的频数分析我们可以看到，股改对于并购公司的绩效而言确实是一个正面的因素，完成股改的公司除了F1-F0，其余的绩效差值正值比例都是完成股改的组高，也就是完成股改的组绩效改善的比例高。其中F0-F-1和F2-F1的Z统计量显著说明两组的样本确实在绩效值的变化上有区别。虽然F1-F0这一差值显著，但其在前面的研究中也多次体现出了与其它差值不同的特点，这一数值衡量的是并购后一年和并购当年绩效之间的差额，如果并购活动给并购的企业带来了绩效的提高，那么也就是在F0变大的情况下，下一年F1变得更大的可能性有可能会变小，也就是说F1-F0的差值正值比例低可能是由于F0的变大引起的。从这个角度考略，这一差值的两组正值比例对比与其它差值显示的结果并不绝对矛盾。

综上所述，理论分析中预测的股改作为影响并购的积极因素得到了实证结果的支持，也就是说，完成股改的公司进行的并购绩效提高的比例更多，而未完成曾股改的公司进行的并购活动绩效提高的比例较低。研究假设5被证实。

四、结论

采用会计研究法对收购公司的长期并购绩效进行了研究，得到了如下结论。

（一）从总体来看，并购活动并不能为收购公司带来长期绩效的提高。我国上市公司进行的并购活动长期绩效改善不明显的原因可能是因为财务重组性并购和投机性并购在我国上市公司中更普遍。

（二）非国有上市公司并购的绩效好于国有控股股东的上市公司。原因在于，国有背景的企业在行为上有一定的特殊性，就并购活动而言，国有背景的企业往往不是从市场角度考虑，它的行为受到相关利益方的制约，反映出相关利益方的偏好，所以其并购绩效较差。

（三）上市公司的股权集中度与并购绩效负相关。大股东持股比例越高，第二大股东持股比例越低，大股东通过并购活动谋求自身的控制权收益的动机就更强，对小投资者的利益侵占也就更明显。出现这一想象的原因是，在我国现有的体制下，公司的治理结构还不够健全，公司的大股东控制权的私人收益明显比股利收益更有吸引力，大股东的利益侵占效应明显高于利益协同效应。

（四）完成股改的收购公司长期并购绩效要好于未完成股改的收购公司，但这种差异只发生在并购当年。在并购后的一年，完成股改的收购公司与未完成股改的收购公司长期并购绩效基本无差别。说明股改虽然是一个提高公司并购的积极因素，但随着时间的推移，股改的影响也逐渐消失。

参考文献：

[1] 陈 茸.资产重组对我国上市公司绩效的影响及实证分析[J].重庆大学学报，2004（4）：151- 153.

[2] 陈 晓，王 馄.关联交易、公司治理与国有股改革[J].经济研究，2005（4）：77-86.

[3] 丁守海.股权分置改革效应的实证分析[J].经济理论与经济管理，2007（1）：54-59.

[4] 冯根福，吴林江.我国上市公司并购绩效的实证研究[J].经济研究，2001（1）：54-61.

[5] 李善民，陈玉罡.上市公司兼并与收购的财富效应[J].经济研究，2002（11）：27-35.

[6] 李善民，李 珩.中国上市公司重组绩效研究[J].管理世界， 2003（11）：126-134.

[7] 李善民，朱 滔.中国上市公司并购的长期绩效-基于证券市场的研究[J].中山大学学报（社会科学版），2005（5） ： 80-86.

[8] 朱武祥，宋 勇.股权结构与企业价值[J].经济研究，2001（12）：66-72.

[责任编辑：金永红]

（五）考察股权分置改革对并购公司绩效的影响

股权分置改革是我国资本市场成立以来最重要的一次制度变革，也是完善我国经济制度和改善市场运行制度的重要举措。股权分置的格局对上市公司的并购行为产生了非常重要的影响，主要表现在以下三个方面。

第一，股权分置格局下的并购交易成本比较高。股权分置造成了不完全竞争的市场环境，导致政府过多地干预并购行为。而政府的过多干预将不可避免地造成寻租现象，寻租本身就意味着具有竞争性用途资源的浪费。在股权分置条件下，政府成为收购公司的寻租对象，而目标公司成为最终的损失承担者，如果目标公司的损失无法社会化，那么就会影响到公司并购自主权的使用和并购之后的绩效。另外，从定价层面来看，公开、对称、真实、有效的市场信息才会形成有效的资本定价，然而股权分置的格局却会直接影响到交易者的预期，从而影响到最终的价格。股权分置还能够为已经失真的信息提供方便条件，最终都将导致价格的错位，从而增加交易成本并且影响并购绩效的提高。

第二，股权分置的格局严重制约了要约收购和公开市场竞购方式。在股改之前，非流通股占主导地位，因此成功的收购大都采用协议转让的方式。股权分置改革之后，这一局面将得到改善，要约收购和公开市场竞购有了新的发展机遇，从而会促进股权的自由流动和资本市场配置资源功能的发挥。

第三，股权分置直接导致不同性质股东之间的利益分置，从而不利于公司外部治理机制发挥作用。在股改之前，我国上市公司中非流通股占主导地位，由于非流通股不具备转让的职能，因此造成了目标方在并购中居于主导地位，如果目标方缺乏股权转让的诚意，不积极配合，那么收购方会由于收购成本过高而放弃收购。以上分析可以看出，在股权分置的背景下，公司控制权市场作为外部治理机制的重要环节是失效的。

股权分置改革后，所有股份都可以在次级市场上流通，其价格就可以同时成为两类股东的价值判断基础，从而在本质上解决了利益分置的问题。同时全流通背景下，控股股东利用控股权掏空上市公司利益的行为将会受到约束，他们将会更加关注公司治理结构的优化和公司产品的竞争力。股权分置改革同时也能改变上市公司的股权结构，全流通下第一大股东的持股比例将会大大降低，潜在的控制权争夺也将更加激烈，如果控股股东经营不善，将更有可能失去对上市公司的控制权。可见，股权分置改革将通过加剧控制权争夺，促使并购双方的地位发生变化。根据委托代理理论，股改一方面可以约束大股东和管理层的掏空行为，另一方面又可以激励其在被收购的压力下提升公司业绩。因此，股改有利于按市场规则整合上市公司的资源，有利于奠定委托人和代理人的共同利益基础，有利于促使我国公司控制权市场的发展，有利于发挥资本市场外部治理机制的发挥。

上市公司的并购活动是资本市场多方参与的一种博弈行为，而股权分置改革的完成会对上市公司并购格局产生重大影响，其不仅能大大降低交易成本、促进多种方式的并购同时发展，并且能够更好的发挥市场外部治理机制的发挥。这些作用都将使上市公司的并购活动进入空前活跃的阶段，都会促进并购后上市公司绩效的改善。

基于以上分析，提出本文研究的第5个假设：完成股改后的上市公司并购绩效好于未完成股改的上市公司并购绩效。

为了对该假设进行检验，将研究样本并购事件的首次公告日期与股改完成日期对比，分为完成股改组和未完成股改组。两组的绩效综合得分均值见表11，根据综合得分均值描绘出的得分曲线见图7。

从图7的走势图我们可以看到，完成股改的企业并购绩效出现了先上升、后下降、再下降的趋势，并且最终绩效值低于并购前。未完成股改的公司绩效走势则不同，呈现出的规律是先下降、后上升、再上升。就并购活动的年度而言，完成股改的公司并购绩效提高，而未完成股改的公司并购绩效下降，这和研究假设5的推断一致。

从表12的频数分析我们可以看到，股改对于并购公司的绩效而言确实是一个正面的因素，完成股改的公司除了F1-F0，其余的绩效差值正值比例都是完成股改的组高，也就是完成股改的组绩效改善的比例高。其中F0-F-1和F2-F1的Z统计量显著说明两组的样本确实在绩效值的变化上有区别。虽然F1-F0这一差值显著，但其在前面的研究中也多次体现出了与其它差值不同的特点，这一数值衡量的是并购后一年和并购当年绩效之间的差额，如果并购活动给并购的企业带来了绩效的提高，那么也就是在F0变大的情况下，下一年F1变得更大的可能性有可能会变小，也就是说F1-F0的差值正值比例低可能是由于F0的变大引起的。从这个角度考略，这一差值的两组正值比例对比与其它差值显示的结果并不绝对矛盾。

综上所述，理论分析中预测的股改作为影响并购的积极因素得到了实证结果的支持，也就是说，完成股改的公司进行的并购绩效提高的比例更多，而未完成曾股改的公司进行的并购活动绩效提高的比例较低。研究假设5被证实。

四、结论

采用会计研究法对收购公司的长期并购绩效进行了研究，得到了如下结论。

（一）从总体来看，并购活动并不能为收购公司带来长期绩效的提高。我国上市公司进行的并购活动长期绩效改善不明显的原因可能是因为财务重组性并购和投机性并购在我国上市公司中更普遍。

（二）非国有上市公司并购的绩效好于国有控股股东的上市公司。原因在于，国有背景的企业在行为上有一定的特殊性，就并购活动而言，国有背景的企业往往不是从市场角度考虑，它的行为受到相关利益方的制约，反映出相关利益方的偏好，所以其并购绩效较差。

（三）上市公司的股权集中度与并购绩效负相关。大股东持股比例越高，第二大股东持股比例越低，大股东通过并购活动谋求自身的控制权收益的动机就更强，对小投资者的利益侵占也就更明显。出现这一想象的原因是，在我国现有的体制下，公司的治理结构还不够健全，公司的大股东控制权的私人收益明显比股利收益更有吸引力，大股东的利益侵占效应明显高于利益协同效应。

（四）完成股改的收购公司长期并购绩效要好于未完成股改的收购公司，但这种差异只发生在并购当年。在并购后的一年，完成股改的收购公司与未完成股改的收购公司长期并购绩效基本无差别。说明股改虽然是一个提高公司并购的积极因素，但随着时间的推移，股改的影响也逐渐消失。

参考文献：

[1] 陈 茸.资产重组对我国上市公司绩效的影响及实证分析[J].重庆大学学报，2004（4）：151- 153.

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[6] 李善民，李 珩.中国上市公司重组绩效研究[J].管理世界， 2003（11）：126-134.

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[8] 朱武祥，宋 勇.股权结构与企业价值[J].经济研究，2001（12）：66-72.

[责任编辑：金永红]