上市公司再融资中存在的问题及决策建议初探

吕萍

【摘 要】本文在介绍上市公司再融资概念的基础上，通过对我国上市公司再融资方式选择的现状，分析我国上市公司再融资存在的问题，最后总结再融资的发展趋势，并对我国未来再融资市场的发展给予一些建议。

【关键词】上市公司；再融资；问题；决策

一、引言

目前，我国资本市场正在不断的健全和完善，上市公司再融资方式有了多样化的选择，既可以选择企业内部再融资，又可以选择外部再融资。而外部融资也有配股、增发新股、长期债券及兼具债权和股权性质的可转换债券等多种方式。配股在1999年7月以前是我国上市公司再融资的基本方式，而近十多年来增发新股、发行可转换债券的规模已在逐年扩大，上市公司再融资的格局正在发生重大变化。上市公司再融资方式的多样性必然会导致上市公司选择的多样性。上市公司再融资的目的在于通过资本市场进行再融资，不仅可以获得公司可持续发展所需要的资金，还可以改善公司的资本结构和财务状况，使公司实现跨越式发展。上市公司的再融资，是相对于首次发行股票（IPO）而言的。除了上市公司在证券市场上的首次公开发行新股融资，其他从证券市场上的直接融资行为都称为再融资，一般包括配股、增发新股、发行可转换债券和发行企业债券等。

二、我国上市公司再融资方式

（一）股权再融资

股权再融资是通过出让所有权直接向资金供给者（股东或者投资者）筹集资金的融资行为。股权再融资是上市公司重要的资金来源渠道。在中国现阶段，上市公司再融资方式主要有配股、增发和发行可转换债券这三种。其中，可转换债券虽然名义上是企业债券，但是中国上市公司发行可转换债券的目的并不纯粹的债权融资，而是希望到期时可以将可转换债券转换为股票，将债权融资转换为股权融资。因此，中国上市公司发行的可转换债券本质上是一种延迟性的股权融资。配股是指按照原有股份的一定比例对老股东再次发行股票的筹资行为，参与配股的资产可以是现金、实物或无形资产。配股是我国上市公司采用的最早的再融资方式，以其发行简便、快捷而被上市公司广泛采用。增发新股指的是上市公司以原股本为基础，向特定的投资者公开发行股票以再次筹集资金增加股本的融资行为。可转债是指发行人依据法定程序发行，在一定期间内依据约定的条件可以转换成普通股股票的公司债券。可转债是一种特殊的有价证券，它可以转换为普通股，事先规定转换期限，持有者身份随证券的转换而转变且市场价格变动较频繁。股权再融资除了以上三种传统的融资渠道之外，目前，国内上市公司还可以采取定向增发和换股并购等创新股权再融资方式。国内的定向增发，一般是指在上市公司收购、合并以及资产重组中，上市公司通过向被收购方定向发行新股，以此为代价获得被收购方所拥有的优质资产、达到改变上市公司经营状况的目的。换股并购，就是以股票作为并购的支付手段。根据换股方式的不同又可以分为增资换股、库藏股换股、母公司与子公司交叉换股等，比较常见的是并购企业通过发行新股或是从原股东手中回购股票来实现融资。

（二）债权再融资

债权再融资是指企业通过借贷方式筹集资金，间接从资金供给者处获得资金使用权的融资行为。债权再融资主要包括银行贷款和债券融资。债权再融资相对于股权再融资来说，是比较容易界定的。无论是来自银行的长、短期贷款，还是来自在金融市场发行债券所得的长期融资，在企业的资产负债表上都表现为负债合计（流动负债与长期负债之和）的变化。我国上市公司债权再融资除了银行贷款以外，企业债券也显现出很多品种，例如企业短期融资券、附认股权公司债券、可分离债券等。短期融资券是我国2005年债券市场的一个重要改革，它是基于企业信用、一年内的短期债券。通过滚动发行在一定程度上满足了企业长期的资金需求。附认股权公司债是指认股权证的公司债，兼具债券和股票的融资特性，是一种混合融资工具。持有人有权在一定期间内按照约定的价格和数量，购买债券发行公司的普通股票。附设权证公司债除内含普通公司债的特性外，还具备行使价格、行使比例以及行使期等认股权证的基本要素。

三、我国上市公司再融资中存在的问题

（一）股权再融资偏好造成资本市场功能的扭曲与缺失

1.价值发现功能缺失。价值发现是资本市场的核心，股价反映出上市公司的内在价值，股价变动能够诱导资本有效流动。这个功能主要是对于资本市场的信息效率方面的研究，也就是说证券价格是否能够迅速而准确地对相关信息作出反应。由于我国资本市场的信息不对称和部分信息失真，再加上我国资本市场的发展具有十分明显的政策导向性特点，使投资人不得不由于这种原因付出额外的成本（信息收集和信息甄别成本）。在理性预期条件下，投资者的投资行为进一步演化成理性投机行为，从而引发了我国资本市场信息传递机制和价格形成机制的双重扭曲，其必然结果是市场价格无法引导金融资源向边际利润率高的项目有序流动，在一定程度上弱化了资本市场的资源配置。

2.扭曲了资本市场的资源配置功能。再融资的根本性目的是实现资源的最优配置，将有限的资本投入到急需资金并且更具效率的工资和项目之中，从而促进经济发展。然而从获取上市资格之初，额度的控制和对上市资格的竞争压力，会使一些上市公司通过某些手段粉饰报表，来实现股权再融资，将股票市场变成“圈钱”的场所，股权再融资成为“圈钱”的手段，导致资金流流向经过包装的“好”企业，造成上市公司的非生产性行为盛行，经营业绩低效，从而进一步导致资源的极大浪费。

3.激励约束功能的丧失。资本市场的激励约束功能实际上是指资本市场对上市公司管理层提供激励约束机制。在功能健全的资本市场中，必然会有一种合适的激励约束机制来协调股东和管理者之间的矛盾，使二者利益趋向一致，以期达到价值的最大化。但是，我国上市公司目前的治理状况大致出现两种偏向：一种是激励不足，引发消极怠工；一种是激励泛滥，出现严重的内部控制现象。所以迄今为止，尚没有对公司管理层形成有效的激励或者约束。与之相对应的是缺乏对中小投资者的利益保护。进行股权再融资之后，上市公司持股比例可能发生重大变化，随着股权的稀释，若是经营业绩不能显著提高，每股收益必然下降，不仅严重损害原始投资人的利益，新进的投资者也只能获得较低的投资报酬，甚至可能由于控股股东对上市公司利益的“掏空”，中小投资者由于资金限制是不可能承受长期亏损的，因此，中小投资者在这种情况下只能选择投机，而这种投机无疑进一步扭曲了资本市场功能的发挥。

（二）股权再融资偏好造成的企业行为扭曲

1.造假实现再融资。制度决定了经济行为的导向，由于我国股票发行制度，无论是审批制还是核准制，都不是市场化运作，所以对资源的争夺也异常激烈，从而诱发了造假财务报表等行为来达到以配股、增发、可转债、债券等融资方式进行企业再融资。

2.丧失产业意识的掏空行为。控股股东为了实现控股权收益，利用再融资手段从上市公司转移资产，甚至直接占用上市公司资金。企业只顾融资不管生产。在中国资本市场中，上市成为一种时髦。有些企业根本没有资本结构优化设计，资产负债率极低，又有非常稳定、充足的现金流，却在地方政府的促使下，纷纷上市再融资，但是筹资之后的资金使用率却极低。

四、对我国上市公司再融资决策的建议

（一）优化上市公司的股权结构

根据形成上市公司股权再融资偏好的原因分析，牟取控制权收益是上市公司控制人偏好股权再融资的一个重要动因，而一股独大的股权结构使得控制人的这种利益倾向比较容易实现。所以，在一定程度上，增加控制人获得这种利益的难度和成本，将上市公司的股权结构设计成代表不同利益肢体的若干法人或者自然人股东相制衡的局面，变一股独大为多个国有法人控股也是一种股权结构优化的措施，它能够增强上市公司控制人的制衡力量，约束其过度股权再融资行为。变一股独大为多股制衡的主要措施大致分为以下四种：（1）制定股权制衡指引。在上市公司增发、配股过程中提出股权制衡指引，引导第一大股东降低持股比，解决一股独大的股权结构。（2）协议转让国有股。这种方法就是将第一大股东的国有股以场外协议的方式出让给其他国有法人股东，让他们相互竞争控制权，实现多股制衡。（3）引入机构投资者。机构投资者是真正的承担风险的资本所有者。从国外的经验来看，让机构投资者，例如基金公司或者银行成为上市公司的股东可以在一定程度上提高公司治理结构的效率。（4）国有股由普通股转化为优先股。将部分国有股进行这样的转换，既保持了国有股的稳定收益，又避免了上市公司因为一股独大所导致的治理结构乏力的弊端。

（二）加强再融资过程的监管

（1）对再融资资格的监管。中国证券监管当局对上市公司再融资的资格有明确的法律界定，比如增发方式的再融资，前三年的净资产收益率必须达到10%，而配股方式的再融资不得低于6%。换一种说法也就是，通过对上市公司现在的业绩评价来推测今后上市公司未来资金的使用效率以及收益前景。诚然，净资产收益率能够较好地表现现有的上市公司资产价值，但是上市公司未来的资金使用效率应该取决于这些资金用于哪些投资项目，也就是所谓的投资机会，故如果通过证监当局的审核来判断上市公司是否具备再融资的资格，那么审核的重点应该着重于投资机会。根据徐浩萍（2007）的研究，在存在控制权收益的情况下，投资机会很难清晰地向市场传递，也没有影响上市公司再融资后股权价值的增长。在市场行为很难减少信息不对称的情况下，政府可以利用行政优势来帮助投资者辨别投资机会的信息。（2）对再融资决策的监管。2004年12月中国证监会颁布《关于加强社会公众股东权益保护的若干规定》，其中规定配股增发等对公众股东利益有重大影响的事项，必须经全体股东大会表决通过，并经参加表决的社会公众股股东所持表决权半数以上通过，这就是股东分类表决制度。但是，在这一政策实行后，却发生了多起流通股股东否决再融资方案的案件。《中国上市公司股权再融资价值研究》一书中总结这类事件发生的原因在于流通股股东短期利益和长期利益并不完全一致，短期内更关心再融资方案中的价格、规模、非流通股认购比例等因素，而长期影响流通股股东利益的则是股权成本效应和控制权收益效应。综上所述，要保护流通股股东再融资之后的长期利益必须完善两个方面的监管：一是有关投资机会的信息披露；二是对控制权的约束。前者为流通股股东提供了判断上市公司再融资方式选择的合理性依据，也是通过市场约束控制权的基础。

（三）积极发展我国债券市场，鼓励再融资方式的创新

1.创新债券品种，发展企业债券流通市场。企业债券市场的融资水平和交易规模取决于债券品种的多样化。债券市场发展成熟的国家，公司债券种类非常多。按时间长短可分为短期、长期、和超长期的三种债券，按利率分有固定利率、浮动利率、参与公司收益分配的多种债券，还有到期支付本息的单项债权债券、期限内拥有选择权的复合权益债券、股权和债权相结合的多项权益债券。此外，债券衍生品市场种类也多，包括了以公司债券为基础发展起来的期货、期权等。我国应该借鉴外国成熟债券市场的发展经验，结合自身的现实情况，创新本国的债券品种。目前我国企业债券市场发展滞后，我们在拓宽企业债券品种的同时，也该积极发展企业债券的流通交易市场，毕竟交易市场的发展直接影响发行市场的局面。

2.再融资方式的创新。我国可以借鉴国外的经验基础，进一步采用定向增发、换股合并、分拆上市等新兴的股权再融资渠道，更重要的是更多的尝试通过债务再融资的方式筹集资金。由于我国早期股权分置现象的存在，导致了我国上市公司再融资表现出强烈的股权再融资偏好。股权分置改革之后的上市公司再融资工具选择集合更为丰富，这为上市公司理性融资决策提供了良好的客观环境，上市公司可以根据公司价值的最大化要求来调整资本结构，并在权益性资本和债务性资本之间选择合适的再融资方式。随着股权分置改革的进一步发展，股权再融资在上市公司再融资中所占的比例呈现逐年减少的趋势，同时以公司债券为先驱的债权再融资方式逐渐兴起，更是逐渐发展成为和股权再融资并驾齐驱的再融资方式。在这种良好的发展趋势下，新的再融资方式的出现成为一种必然，也是必须的。2005年股权分置改革期间股票再融资暂停之后，为债券市场的迅速发展提供了契机，企业债券市场进入快速发展通道，在管理层的大力推动下，债券市场得到迅猛发展。人民银行在银行间债券市场引入了商业银行次级债、证券公司短期融资券和次级债、企业短期融资券、资产证券化债券等创新的债券工具；同期发改委审批的中长期企业债券规模也迅速扩大；证监会业于2006年出台了上市公司发行附认股权公司债相关规定，上市公司的债权再融资渠道得以逐步通常以及拓宽。

五、结论

综上所述，我国再融资方式以股权分置改革为分界点，改革之前，存在明显的股权再融资偏好，改革之后，逐渐开始扭转了股权再融资一方独大的情况，债券市场开始活跃起来，慢慢地兴起，并且伴随着各种新兴的再融资方式，例如分拆上市、定向增发、换股合并、短期融资券等各种股权或者债权的再融资渠道。这种现象证明了我国上市公司的再融资方式正朝着多元化发展，资本市场的融资环境逐渐完善，是我国上市公司再融资市场健全发展的良好信号。

参 考 文 献

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