金融发展阶段差异驱动跨境资本流动

季成鹏

摘要：各国金融发展阶段的不同导致了金融资本供求失衡，这种失衡驱动国际资本流动。本文试图从金融不同的发展阶段角度，为过去10多年的驱动国际资本流动因素寻找一个一般解释机制。研究发现，相比于发展中国家，发达国家各种制度更加完善，金融市场成为主要的经济活动中的交易方式，产出将更高比例地转化为金融资产，可以更高比例提供金融资产。发展中国家向发达国家资本净流出购买金融资产，满足平滑跨期消费需求。

关键词：金融发展阶段 跨境资本 交易方式

一、引言

既有文献关于国际贸易领域的研究已经非常充分，但关于跨境资本流动的研究相对较少。其原因既有跨境资本流动渠道复杂导致的较差的数据可得性，也有随着金融的发展，跨境资本流动的方式不断创新带来的理论解释不足的问题。相比于FDI流动的长期存在，金融资本的流动是从20世纪的后二十年开始兴起，进入21世纪后金融资本的跨境流动规模更是急剧增长，这个现象引起了经济学界的广泛关注。

相比于FDI，国际金融资本投资有很大的不同，金融资本投资需要的投资成本相对更少（Pfeffer，2007）。进入21世纪之后，随着电子化交易在各类金融市场的推广和完善，金融市场的进入门槛大幅降低，交易成本和信息成本也随着网络化的推广而进一步降低。金融市场的繁荣带来全球金融跨境资本流动的增加。在过去的10年里，全球跨境金融资本投资规模巨大，从2001年12.7万亿美元增长到2010年的40.3万亿美元 。

金融资本流动的兴起带来了跨境资本流动不均衡问题，即发展中国家资本净流向发达国家，已有解释机制难以完全解释这一情况，需要进一步分析背后的驱动机制。本文尝试在理论方面从经济活动中交易方式的不同发展阶段的微观层面入手，解释在一般国际收支均衡条件下金融发展阶段不同带来的金融资产供需失衡如何驱动了国际资本流动。

二、交易方式升级降低交易摩擦

经济交易过程中存在三种摩擦：一是交易者过去的经济行为不能被其他交易者完全观察，二是交易者之间进行交易是有成本的，三是交易者所拥有参与交易的资产的价值不能被完全识别（Wallace，2011）。因为这三种摩擦的存在，交易者在交易时就需要采取特定的交易方式来克服摩擦，让交易顺利进行，实现市场出清。

本文将已出现过的交易方式发展分为四个阶段，这四种交易方式不同程度地减少了交易中的摩擦：

一是易货贸易阶段。在这个阶段没有货币，生产者之间的交换只能通过易货贸易的方式进行。交易的达成需要满足所谓的“双巧合”，即交易双方都生产了对方所需要的产品，在同一个地点同一时刻遇到（Monroe， 1966）。因为“双巧合”很难满足，因此在这个阶段交易很少，经济规模也较小。

二是货币出现阶段。法定货币的出现，解决交易可以不同时同地的约束。交易者可以用手中的第一期用产品换来的货币到第二期购买自己所需要的商品。货币成了交易者过去经济行为的证明，货币的出现促进了经济的交易市场的出清，促进经济发展（Townsend， 1989）。货币交易方式对易货贸易的替代直接大幅度降低了市场交易的大部分交易成本。

三是银行信贷出现阶段。在交易者过去的经济行为在不能完全监管的情况下，现代意义上的商业银行出现为交易者之间提供一种第三方承诺或担保，分担了交易中的违约风险（Champ et al.， 1996）。这种第三方的承诺为交易活动的拓展提供了更大的可能。银行集中了大量信息，三方参与的经济活动中交易成本较低，为经济更快的发展提供了条件。

四是金融市场发展阶段。正如Duffie et al.，（2008）指出，金融市场的不断发展，让参与金融市场的交易者过去的经济行为相关信息变得更容易获得。这样他们可以将过去的经济行为所获得的收益更好地转化为金融资产参与市场交易来获得融资以购买下一期生产所需的生产资料。而无需通过货币的积累或是银行提供信贷的方式来融资。不同于其他的交易方式，企业通过提供股息，在金融市场上形成了金融资产。

这四个交易方式的发展阶段是一个从低到高不断升级的过程，每种交易方式都在不同程度上减少了交易中的摩擦，促进了交易的顺利进行。但只有在金融市场阶段，企业才能通过金融市场的定价机制将过去的生产成果转化为金融资产。

三、金融市场创造金融资产

只有金融市场阶段企业的私人信息才能比较充分地成为公共信息。因为只有在完善的金融市场中规范的信息披露和市场价格变化才能反映出企业过去的经济行为所蕴含的运营和投资层面的信息。

其一，关于信息披露方面，完善的金融市场通过一套相对更加健全的会计审计制度来规范企业的各类信息公布。随着时间的推移，不同国家的会计准则不断调整，逐步趋同，并成为世界各国的参考标准，保证了金融市场信息披露的规范，更易为市场交易者理解和接受。同时金融市场上还有一些信用度相对更高的独立第三方信用评级机构对企业披露信息进行审核，如穆迪、标准普尔和惠誉这三大世界知名评级机构。

其二，关于市场交易价格方面，完善的金融市场上形成的价格反映了交易者所拥有的私人信息。金融市场吸引不同的交易者参与交易，交易者将他们所知道的私人信息通过他们的交易活动反映到市场价格当中，市场中的其他交易者可以通过市场中形成的交易价格进一步验证企业披露信息的准确性，这样的过程是私人信息转变为公共信息的过程。这个过程的效率随着计算机网络的普及不断提高。随着网络的普及和网速的提高大大降低了金融市场的交易成本，这提高了价格对市场信息的反映准确度，体现在以下几方面：一是交易成本的降低提高了股票的换手率的，使得市场的信息可以及时反映到交易价格当中；二是交易成本的降低吸引了更多的交易者参与，更多的交易者参与可以带来不同的信息，从而提高价格对各类信息的反映；三是交易成本降低提高了国内市场和国外市场的联动性，扩大了整个市场的交易规模，联动性增强和交易规模的提高在一定程度上降低了市场中单个交易者的垄断地位，可以进一步降低市场价格的扭曲程度，让市场价格可以更加准确反映实际经济中企业的运营活动。

当企业的私人信息变成了公共信息后，企业所公布的信息才能被市场所认可。当企业给股东分配股息时，市场通过各类信息认为这个股息是真实可靠，并认为股息是长期可以提供的。利用资产定价模型，股息除以市场利率转化为金融资产价格。其他交易者需要出等同的价格才能从现有股东手中购买到股票，即被市场定价的金融资产。

因此，在金融市场为交易方式时，私人将自己过去的经济活动成果转换为金融资产。在金融市场阶段，企业可以通过出卖金融资产为其进一步发展获得融资，而不需要向银行贷款或是在账户上保留大量现金去购买生产所需的原料和设备。这种方式为企业避免了闲置资金或贷款所对应的机会成本或财务成本。金融市场无论是在空间维度还是时间维度都相对于其他交易方式都得到更大的提升，一定程度上替代了货币交易和银行信贷，促进了经济活动规模进一步增长。

四、金融资产供求失衡驱动国际资本流动

在过去的20年里，世界各国经济大多处在银行信贷和金融市场共同发展的阶段。目前全球的金融发展情况是发达国家形成了以市场为主的金融系统，发展中国家形成了以银行为主的金融系统。原因主要有两点：一是发达国家因为法律制度、会计审计和信用体系更加完善，同时以网络化为主的硬件设施也更加先进，因此发达国家的金融市场更加发达。在发达国家，直接金融市场部分替代了银行信贷完成了一些原来由银行信贷支持的交易活动，并逐步成为这些国家主要的交易方式。二是发展中国家却相反，因为法律制度、会计审计和信用体系还不完善，股东和贷款者权益保护不足、合同执行力不够、腐败较多，直接金融的市场效率很低，满足融资需求可以通过银行系统得到补充。银行系统对市场制度要求较低的特殊性相对直接金融系统在获取市场准确信息方面具有规模经济，在欠发达国家金融市场环境和制度相对不完善的情况下，在交易时反而可以更好的配置资源。与此对应的是在发展中国家直接金融市场发展水平相对较低。

发展中国家金融资产有效供给不足。相比于英国、美国等直接融资市场发达的经济体而言，发展中国家的产出转化成为金融资产的比例更低，主要原因有两个方面：

一是发展中国家的企业利润转化股息的比例比发达国家更低。发展中国家因为信用和法律制度的滞后，金融市场不发达，企业一部分利润被分流，最终没有转变成企业的股息分配到股东手中。因此，这部分产出就无法通过资产定价模型转变成为金融资产。

二是发展中国家直接金融市场不发达，企业参与金融市场的比重较低。前面已经论述在发展中国家银行信贷是主要的融资方式，这就意味着在发展中国家，很高比例的企业没有参与到金融市场当中，它们的利润不是以股息的方式分配给股东，产出就不存在资产化转变，降低了发展中国家产出转变为金融资产的比例。

当这些国家是封闭经济时，发展中国家的产出增长后因为没有足够的金融资产来满足跨期消费需求，只能通过银行储蓄来进行过渡。但现实的情况是国家间的资本流动渠道较多，对资本跨境流动很难有效控制。因此在开放经济中，全球一般均衡机制作用下，发展中国家的资本不再只满足银行储蓄的收益，而是流向发达国家购买优质金融资产来满足跨期消费需求，这种购买行为促进了国际资本流动。

五、结论

本文从金融的发展阶段出发，金融市场的建立是法律和会计制度不断完善的结果，金融市场的高度发展对交易者的经济行为可以做到比较充分的观察。企业可以发行信用货币，即通过股票融资。完善的法律和会计制度保障了发达国家的企业利润相比于发展中国家可以更高比例的转换为股息，从而提高了发达国家金融资产供给。在开放的一般均衡条件下，发展中国家的存款在国内很难购买到足够的金融资产，需要到发达国家购买，来更好地满足跨期消费。资本从发展中国家流向发达国家购买高回报的金融资产，金融资产需求的增加带来了金融资产价格的上升，降低了发达国家的利率。

参考文献：

[1]Champ，B.，Smith，B.，Williamson，S.Currency elasticity and banking panics： Theory and evidence [J].Canadian Journal of Economics， 1996（29）： 828-864

[2]Duffie，D.，Ga?rleanu，N.and Pederson，L.Valuation in over-the-counter markets [J].Review of Financial Studies，2008（20）：1865-1900

[3]Monroe，A.E.Monetary Theory before Adam Smith [M].Kelley，New York，1966

[4]Pfeffer，Barbara.FDI and International Portfolio Investment，Complements or Substitutes？[Z].working paper，University of Siegen，2007

[5]Townsend，R.M.Currency and credit in a private information economy [J].Journal of Political Economics，1989（97）：1323-1344

[6] Wallace，Neil.The Mechanism-Design Approach to Monetary Theory [Z].Handbook of Monetary Economics，Volume 3A，2011