高管薪酬粘性特征对金融资产投资行为的影响

步丹璐　罗蓉曦　李华

【摘要】 文章通过分析中国国际航空股份有限公司2006—2011年从事航油套期保值业务的交易规模、盈亏状况以及该公司高管薪酬变化特征，考察了该公司高管薪酬与净利润、营业利润以及公允价值变动损益之间的关系。基于公允价值在企业会计准则中被广泛应用的制度背景，将公司业绩分为营业业绩和风险业绩，并比较分析高管薪酬与不同风险业绩的粘性程度，以期从高管薪酬机制中关于对高管投资行为规定的特点找到对管理层投资行为的直接解释。

【关键词】 套期保值； 高管薪酬粘性； 中国国航

一、引言

根据中国国航2006—2011年的年报，中国国航航油套期保值业务截至2008年10月31日，因公允价值变动造成的损失高达31亿元，至12月31日公允价值巨额浮亏达74.72亿元。2009年，中国国航又因航油套期保值业务获得收益27.59亿元。2010年，中国国航的衍生合同公允价值变动收益达17亿元。可以看到，中国国航的套期保值业务宛如过山车般时起时落，已经背离了套期保值业务的初衷。高管薪酬粘性是指高管薪酬随公司业绩上涨的幅度大于高管薪酬随公司业绩下降的幅度。高管薪酬粘性程度越大，即意味着对高管行为的“重奖轻罚”程度越严重。因而，本文旨在以中国国航为例，通过对其2006—2011年的年报分析，对中国国航从事航油套期保值业务的交易规模、盈亏状况以及该公司高管薪酬变化特征，考察该公司高管薪酬与净利润、营业利润以及公允价值变动损益之间的关系。本文基于公允价值在企业会计准则中被广泛应用的制度背景，把公司业绩按照风险程度以及与管理层的努力程度的关系分为营业业绩和风险业绩，并比较分析高管薪酬与不同风险业绩的粘性程度，以期从高管薪酬机制中关于对高管投资行为规定的特点找到对管理层投资行为的直接解释。

二、案例介绍和薪酬制度背景

中国国际航空股份有限公司（以下简称“中国国航”）作为一家大型航空公司，其燃油成本是其营运成本的重要组成部分。由于近年来油价震荡攀升，燃油成本占公司营运成本比重不断上升，其经营利润正不断被高油价所吞噬。在衍生品市场进行套期保值无疑为中国国航提供了化解成本风险的有效途径。在国际上，航空公司也通常采用航油套期保值的方法规避市场风险，控制航油成本。

在高管薪酬特性的研究中，国外一些文献发现公司业绩上升与下降时高管薪酬的变动不是同比例的，高管的薪酬存在一定的粘性（Jackson et al.，2008）。关于公允价值变动持有损失与薪酬之间的相关性，研究业绩的薪酬激励合同当业绩下降时总是存在薪酬约束乏力的现象。方军雄（2009）发现中国上市公司的高管薪酬也存在粘性特征。步丹璐等（2012）进一步发现高管薪酬与投资交易性金融资产产生的公允价值变动损益的粘性特征大于与营业利润之间的粘性程度。

为了使管理层和股东的利益一致，自2004年以来，国资委颁布了一系列文件①，强调将管理层薪酬与企业绩效挂钩。自此，高管薪酬与企业绩效逐步呈现正向关系（杜胜利和翟艳玲，2005；杜兴强和王丽华，2007等）。然而，作为所有权代理人的国有企业主管部门对于管理层的投资失败具有“奖优不惩劣”的倾向。2006年，国资委虽然提出了“业绩上、薪酬上，业绩下、薪酬下”的负责人考核制度②，但并没有规定业绩下时薪酬下降的幅度。在两项补充规定③中，国资委规定企业可以自行决定是否把“公允价值变动损益”纳入考核指标中，而且“公允价值变动损益”只有超过利润总额指标的15%以上的部分才减半计算。可见，企业可根据“公允价值变动损益”对薪酬的影响决定薪酬计算公式。

三、研究思路及分析

本文试图从高管薪酬的特征角度解释管理层投资金融产生而且不计亏损的原因。本文通过2006—2011年6年间中国国航的高管薪酬与金融资产的投资效益的关系展开分析。本文所研究的高管包括总经理、总裁、CEO、副总经理、副总裁、董秘和年报上公布的其他管理人员（包括董事中兼任的高管人员）。本文分别以净利润、营业利润衡量公司业绩，其中以营业利润代表公司经营业绩。由于2006年财政部颁布的《企业会计准则第30号——财务报表列报》中对营业利润的计算进行了调整，将投资收益调入营业利润，同时取消了主营业务利润和其他业务利润的提法，补贴收入被并入营业外收入，营业利润经营业外收支调整即得到利润总额。④因此，本文为剔除资产减值损失、公允价值变动损益以及投资收益（损失）的影响，将营业利润定义为：营业利润=营业收入-营业成本-营业税金及附加-销售费用-管理费用-财务费用。本文采用公允价值变动损益来衡量衍生金融品投资效益，试图通过分析管理层投资金融衍生品所带来的损益和高管薪酬的关系来分析管理层投资金融衍生品的具体原因。

四、研究结果与分析

（一）金融资产投资情况

（二）公司业绩水平

（三）高管薪酬及薪酬粘性

1.高管薪酬与营业利润

2.高管薪酬与净利润

分析薪酬对净利润的弹性，可以发现，除2010年高管薪酬与净利润同步上升外，其余年份的高管薪酬均在净利润下降的情况下依然上涨，出现利润减、薪酬涨的“业绩倒挂”现象。对于仅有的业绩与高管薪酬同向变化的2010年，薪酬对净利润的弹性为4.354，表明当净利润上升1%时，高管薪酬增长了4.354%；而在2008年，薪酬对净利润的弹性为-17.27，表明当净利润下降1%时，高管薪酬却上涨了17.27%。由此可见，中国国航管理层不仅未根据公司当期净利润设定薪酬水平，反而在公司因为航油套保业务蒙受巨大损失的同时提高自身薪酬，管理层并未因金融衍生品投资造成的巨额亏损而受到惩罚，管理层的风险投资行为在一定程度上干扰了薪酬契约的有效执行。

3.高管薪酬与公允价值变动

在2006—2011年期间，除2007年高管薪酬与公允价值同向变动外，其余年份高管薪酬与公允价值变动呈现完全相反的变化。2007年，薪酬对公允价值变动损益的弹性为9.430，表明当公允价值收益上升1%时，高管平均薪酬增长了9.430%；而在2008年，薪酬对公允价值变动损益的弹性为-292.915，表明当公允价值损失增加1%时，高管薪酬却上涨了292.9%。另外，当2009年的公允价值变动损益较2008年正向变动时，高管薪酬却较2008年出现下降；在其他年份，公允价值变动损益均较上一期负向变动，但高管平均薪酬水平却依然呈上升趋势。可以看到，高管薪酬在2006—2011年期间呈现上涨趋势，并没有受制于金融衍生产品的盈亏而出现大幅度的波动，即不论金融衍生品投资是否成功高管薪酬始终维持在高位水平。同时，高管薪酬与公允价值变动损益的反向变动关系意味着管理层可能并不关心企业在衍生品市场进行套期保值业务时可能蒙受的损失，高管人员决策时对于公司的责任就被降到了最低，薪酬机制对高管行为缺乏基本的约束力。

五、研究结论与建议

通过上述分析可以发现，中国国航高管薪酬与营业利润、净利润等业绩指标相关性差，甚至出现利润减、薪酬涨的“业绩倒挂”现象，表现出明显的薪酬粘性特征。同时，高管薪酬与公允价值变动损益的反向变动关系也表明中国国航高管并未因公司在衍生品市场进行套期保值业务所蒙受的损失而受到惩罚，薪酬机制对高管从事金融衍生品投资的行为缺乏基本的约束力。根据上述分析，本文发现国航事实上并未为营业利润和净利润等绩效结果付薪，管理层也并未因业绩的下降甚至巨额亏损而受到惩罚。

基于中国国航的案例分析，我们可以对上市公司中金融衍生品投资与高管薪酬特性的关联性做出简单猜想。高管的薪酬具有粘性特征，即不论金融衍生品投资成败都不会影响高管薪酬不断上涨的总趋势。在金融衍生品投资上涨的情况下，会促进公司业绩向好，从而带动公司高管薪酬增长率的显著提升。但金融衍生品的亏损对高管薪酬的影响并不显著，其下降额度远远低于上升时的增长率，有时甚至并不下降，形成“业绩倒挂”现象。

【参考文献】

[1] 步丹璐，张晨宇，蔡春.产权性质、风险业绩和薪酬粘性[J].中国会计学会，2012（3）.

[2] 杜胜利，翟艳玲.总经理年度报酬决定因素的实证分析[J].管理世界，2005（8）：114-120.

[3] 杜兴强，王丽华.高层管理当局薪酬与上市公司业绩的相关性实证研究[J].会计研究，2007（1）：58-65.

[4] 方军雄.我国上市公司高管的薪酬存在粘性吗[J].经济研究，2009（3）：110-124.

[5] 占金明.关于我国企业金融衍生产品的运用探析[J].经营管理者，2012（1）：36-37.

[6] Jackson，S.B.，T.J.Lopez and A. L. Reitenga，2008，Accounting Fundamental and CEO Bonus Compensation[J].Journal of Accounting and Public Policy，2008，27（5）：374-393.