我国投资者结构对股市波动性的影响

郝小婷 贺芳雪 徐海燕 黄荣芳

摘要：本文对我国投资者结构划分，选取变量度量投资者结构实证与理论结合，研究投资者结构与股市波动性的关系。

关键词：投资者结构 波动性 实证分析

本文系安徽财经大学大学生科研创新基金项目研究成果，项目编号：XSKY1357 指导老师：黄华继。

一、引言

投资者结构对股市波动性的影响一直以来受到广大学者的关注，近年来，我国机构投资者数量虽逐渐上升，以个人投资者为主的投资者结构却没有发生根本改变。投资者结构对股市波动性的影响不仅关系到投资者自身发展，对维护股市稳定和促进经济增长同样具有重要意义。

本文选取wind数据库中2005年1月至今的数据，运用eviews5.0，spss statistics19等软件对数据进行处理。首先我们选取六个变量A股投资者新增开户数、A股投资者持股动机比、月度流通A股市值、月末流通A股数本、股票月度收益率、A股平均市盈率对度量股市波动性的股票收率的月度方差进行回归分析，其次运用主成分分析法对选取的六个变量进行降维。最后分别研究A股投资者持股动机比对股市波动性的影响以及投资者新增开户数对投资者结构的影响。

二、理论模型

为消除多重共线性，建立线性函数模型：

因变量：

Y为股票收率的月度方差的对数形式，为减小异方差性，取为对数形式。

自变量：

度量投资者持股结构的变量：

X1：A股投资者新增开户数的对数形式

度量投资者持股动机的变量：

X2：A股投资者持股动机比=A股月度成交量/A股月度持有市值

度量投资者持股数量与市值的变量，为反映数量值的对股市波动性的弹性形式，我们在这里取为对数形式：

X3：月度流通A股市值的对数形式

X4：月末流通A股数的对数形式

度量投资者持有股票收益程度的变量：

X5：股票月度收益率

X6：A股平均市盈率

本文先对选用变量进行回归分析，回归报告：

各变量拟合程度均较好，为探究影响股市波动性的主要原因，我运用spss statistics19软件对变量进行主成分分析。

在计算主成分的步骤中将出现载荷矩阵，我们选取每个主成分的方差即特征根，它的大小表示了对应主成分能够描述原来所有信息的多少。本文主要研究投资者结构对股市波动性的影响而X1，X2特征值累计贡献率高达80.353%。在接下来的文章中我们具体研究x2： A股投资者持股动机比对股市波动性的影响，以及X1：A股投资者新增开户数对投资者机构的影响。

（一）A股账户持有人持股动机结构对股市波动性的影响

投资者结构一般定义为投机行为和套期保值行为的相对程度，可以使用交易量和持仓之比进行度量。这是因为投机者一般通过短期持有股票进行套利，故以交易量作为投机程度的度量，套期保值者一般通过较长时期持有股票规避风险，故以持仓量作为套期保值程度的度量。交易量的增加通常會增加股票价格的波动，而持仓量的增加则会减少价格波动（Chan，Fung和Lcung，2004）。交易量的变化一般是领先于价格变化，且交易量的持续增加意味着股票价格的持续上涨或下跌。持仓量的增加意味着新的资金流注入股票市场，代表了多方或者空房资金对价格走势的拦截，从而逐渐减弱价格走势。因此，以交易量和持仓量纸币代表的市场投资者结构，正好反映了投机行为和套期保值行为的较量，反映了市场风险和流动性之间的权衡，合理的投资者结构变量说明：本文为了得到更稳定的时间序列对原始数据做了相关处理，并不改变序列的性质和相互之间的关系。

建立含滞后变量的时间序列方程：

1、单位根检验与协整检验

未说明估计的方程不是谬误回归，必须检验非平稳性。

注：检验类型中的C、T、K分别表示常数项、趋势项、和滞后项。*，**，***分别表示序列在1%、5%、10%的显著水平下拒绝原假设。

DF检验为单边检验，对y进行一阶差分，当显著性水平分别取为1%、5%、10%时，ADF值分别小于临界值，拒绝原假设，不存在单位根，是稳定的I（0）过程，为平稳序列。

2、Grange因果检验

为了能从更深层次来刻画投资者结构与市场波动性之间的关系，我们在此主要采用Granger因果检验对投资者结构影响股市波动性进行分析。Granger（1969）提出了因果关系的概念来检验Y是否是X的Granger原因。

根据前面ADF检验我们已经得知X及Y序列都是平稳的时间序列，首先我们建立X和Y的向量自回归模型，然后确定最佳滞后阶数为2。进一步，我们采用Granger因果检验对投资者结构影响市场波动性情况进行分析， Granger因果检验的最终结果如下：

以上基于VAR模型的Granger因果关系检验结果表明，投资者结构变动是股市波动性的原因，股市波动性不是投资者结构变动的原因。

（二）投资者新增开户数对投资者结构的影响：

本文选取2005年1月至2013年4月个人、券商、基金、社保基金、一般机构、QFII每月新增开户数量作为基本数据。在数据分析过程中我们发现社保基金与QFII在数量上较少，将其合并至基金与一般机构中。在主成分分析法对四组数据进行相关性分析中得到表格。

由表中个人投资者新增开户数对投资者新增开户总数的相关系数接近于1，可表明个人投资者新增开户数量与全体投资者新增开户数量完全相关。而数据个人投资者在投资者结构中占95%以上的大部分。可得出个人投资者对整个投资者结构的绝对影响力。

三、结论

1、以使用交易量和持仓之比进行度量资者结构的投机行为和套期保值行为的相对程度。我国投资者动机多以投机行为为主，投资者结构与股市波动性之间存在单向因果关系，投资者结构变动是股市波动性的原因，股市波动性不是投资者结构变动的原因。

2、我国机构投资者数量虽逐渐上升，以个人投资者为主的投资者结构却没有发生根本改变。以个人、券商、基金、一般机构为划分的投资者结构里，个人投资者新增开户数影响结构所占比重最大，其次为一般机构。个人投资者作为我国最主要的投资者结构对股市波动性的影响程度最大。但作为个人投资者容易受感情左右，有时非理性的认为股价被低估了，其他时候又认为恰恰相反。可能会把股价推动的高于或低于有效价格。而机构投资者系统的、理性的进行交易。守旧的交易投资者结构对我国股票市场的完善发展也是一大挑战，我国各方面均应借鉴外国优秀经验，相应引导机构投资者的发展，并结合我国国情，完善我国股票市场。

参考文献：

[1]（美）古扎拉蒂著费剑平，孙春霞等译.计量经济学基础[M].北京：中国人民大学出版社，2004.

[2]庞皓.计量经济学[M].北京：科学出版社，2007.

[3]张雄.投资者结构与期限结构对期货市场效率的影响研究 F830.9

[4]白洁.我国机构投资者与股价波动关系的研究 F832.5