财务可持续增长模型的比较研究

徐荣华

【摘要】近年来，企业的可持续增长问题在我国会计理论界和实务界受到了广泛的关注和讨论，正确选择和应用财务可持续模型对企业的增长管理具有重大的意义。本文在希金斯、范霍恩和拉巴波特可持续增长模型和企业财务增长、价值创造理论的支持下，通过对三种模型的对比介绍，揭示出其在逻辑上的优势和局限，并利用浪莎和雅戈尔两家民营服装企业2001至2010十年的财务数据对不同的模型进行验证，试图为财务可持续增长模型在企业财务管理领域的具体应用提供一些参考和建议。

【关键词】财务可持续增长；价值创造；可持续增长

一、导论

（一）问题的提出

企业的利益相关者历来很关注企业增长的绝对量和速度。当前，理论界和实务界已经充分地意识到企业财务可持续增长能力的重要性，但是，在实践中，管理者缺少一个科学的可持续增长的评价体系，所以结果往往徘徊在因为希望“做大做强”而导致增长过快或由于惧怕风险而形成增长不足的尴尬境地中。本文在回顾可持续增长模型的基础上，结合我国市场经济的特点及民营企业在转型升级中的特性，通过举例、比较、验证等研究方法就不同财务可持续增长模型的优越性和局限性展开研究，解决相关模型在实际应用中存在的问题。

（二）研究对象的界定

1.财务可持续增长模型

由财务学家罗伯特·C·希金斯（Robert·C·Higgins）、詹姆斯·C·范霍恩（James·C·Van Horne）、拉巴波特（Alfred Roppaport）于1977年建立的三种模型最受瞩目，他们三者弥补了经济学家对于企业成长速度问题缺乏逻辑严密数学论证的遗憾。定量模型中又可以分为会计口径和现金流口径两大类。

在我国，王丹、陈兴述（2010）提出将希金斯模型和拉巴波特模型耦合的观点，并进一步指出在企业管理增长时不应该一味追求实际增长率的提高，而忽视可持续增长率的提高以及实际增长与可持续增长的配比。

本人认为，在目前经济转轨的敏感时期以及不确定因素增加的条件下，这种耦合理念有诸多的合理之处。

2.企业的财务增长和价值创造

可持续增长的概念是企业发展和价值持续创造理念的统一，增长是通向以价值和财富最大化为最终目的桥梁，持续性地创造价值则为可持续增长概念的深层含义。价值最大化和资源消耗最小化看似是相悖的，然而并不是没有办法化解两者的矛盾。近年来，更多的学者将目光放到对增长的动态研究上来，要求必须更关注公司未来盈利能力的增长潜力，从一个长期的过程来看待增发新股对上市公司的可持续增长力的影响。

二、财务可持续模型的案例验证

本文选取浙江民营服装制造企业浪莎和雅戈尔2001年到2010年的数据，对基于会计口径的希金斯模型和范霍恩模型以及基于现金流口径的拉巴波特模型代入具体的财务数据进行验证。

（一）对两家企业的财务可持续增长模型的对比分析

根据浪莎、雅戈尔2001-2010年的财务比率，以及希金斯模型和范霍恩模型算出两个模型下的财务可持续增长率；运用财务比率以及拉巴波特模型算出企业拉氏财务可持续增长率。三者的公式分别是：

希金斯的可持续增长率=股东权益变动值÷期初股东权益值=销售净利率×资产周转率×收益留存率×权益成数

范霍恩的可持续增长率=销售净利率×资产周转率×收益留存率×权益成数÷（1-销售净利率×资产周转率×收益留存率×权益成数）

拉巴波特的可持续增长率=销售净利率×产权比率×（1-每股现金股利）÷{投资活动产生的现金流量/主营业务收入-销售净利率×产权比率×（1-每股现金股利）}

1.浪莎股份财务可持续增长分析

由于拉巴波特模型的分母不能为零（分母为零的经济含义是销售引起的包括债务自然增长和扣除股利分配的现金净增加额与营运资本和资本性支出净增加相等，而这与现实不相符），所以如果计算过程中分母接近于零，那么可持续增长率的结果就是异常点（见表2）。

可见，浪莎2003年有资金流入但是趋向于零，导致计算的可持续增长率异常的低。这样，浪莎在这一年度的投资即必须全部由销售引起的净现金流量来满足，导致有效的投资需求十分低，极有可能存在资金的浪费。企业在没有好的投资项目的条件下，若要让企业价值最大化，则应将资金分还给股东。验证詹森自由现金流代理理论的方法是：将留存收益率等同于本年的投资需要，计算得到的可持续增长率为-61.03%（0.05×-1.3×1÷（1-0.05×-1.3×1））大于-90.19%。这说明，发放股利为股东创造价值。其次，本年的资本性支出仅占主营业务收入的0.16%，导致分母只有1.66%。

图1中清晰地看到，主营业务收入增长率在2007年时与三个模型计算出的财务可持续增长率尤其是与希金斯模型得出的结果，存在极大的鸿沟。究之原因，2007年是浪莎借壳上市的年份，大量新股的发行使得企业的实际增长率大大提升。相反，希金斯模型不采纳股权融资前提下，企业增长所能达到的最大值。另外，范霍恩在其非均衡状态下的条件中松动了原来希金斯的假设，所以其结果和实际增长率的差异略小于希金斯模型计算出的结果和实际增长率的差异。实际上按照拉巴波特的模型，浪莎在2009年的增长是比较优秀的，因为2009年主营业务收入增加之后，资本支出比重达到31.04%，从现金中扣除了资本性支出，企业的拉巴波特可持续增长率反而达到十年来的最高点，不得不说浪莎颇具抗危机的能力。

（1）实际增长率曲线和希金斯增长率曲线的波动

总体来说，实际增长率年度间的波动更加不规则，说明浪莎对自身主业的掌控力并不理想。2007年，通过收购、股改及定向增发等一系列重组，浪莎控股控制了*ST长控58.31%的股权，成为了公司第一大股东。通过重组，*ST长控每股6.79元的价格向浪莎控股非公开发行1，010.63万股股票的方式，获得浙江浪莎内衣有限公司100%的股权，转型为一家内衣制造企业。这一年公司惊人的业绩，源于新会计准则。比如，2007年一季度，中国长城资产管理公司、宜宾市国有资产经营管理公司、宜宾中元造纸有限责任公司等豁免了ST浪莎2.85亿元的债务，按照新《企业会计准则第12号——债务重组》规定，确认为债务重组收益，计入了公司当期损益。而在扣除这2.85亿元的债务重组收益之后，ST浪莎的净利润仅有117.21万元。

通过资产重组，ST浪莎原有资产仅剩余156.12万元，其中155.08万元为往来款项。此外，因为找不到债权单位，继续留在公司的债务约817万元。而根据协议，上述资产和负债今后将剥离给宜宾市国资公司，实际上重组后除持有浪莎内衣100%股权外，ST浪莎已无其他资产，因此浪莎内衣的盈利情况完全左右着ST浪莎。所以从目前来看，浪莎内衣的盈利能力并不乐观。

（2）四条曲线的关系

希金斯增长率曲线的波动和方向与范霍恩模型的增长曲线基本一致，当实际增长率增高时，前两者就降低，代表年度分别为2001年到2003年，2005年和2007年。表明企业时而高速增长，时而低速增长，经营状况不太稳定。拉巴波特曲线除了2009年以外，则始终处于零界线的下方。企业在这种反复交叠的增长过程中，很难产生现金的盈余，更不用说为股东的价值带来实际的增加。

2.雅戈尔股份财务可持续增长分析

雅戈尔拉式模型计算中未发现异常点。

图2中清晰地看到，主营业务收入增长率的变化趋势与希金斯模型、范霍恩模型和拉巴波特模型都存在不小的差异，而且会计口径的模型与现金流口径的模型存在巨大的差异。究之原因，拉巴波特模型将资本支出和营运资本净增加考虑到可持续增长的问题里，雅戈尔的现金流管理并不像股市上评论得那样出色。一些人士认为，雅戈尔纺织实体产业和地产投资形成了互补，它充裕的现金流为其房地产运作提供了很好的资金平台，与单纯从事房地产开发的企业相比风险降低很多。然而，从财务可持续增长模型的角度来分析雅戈尔，却可以发现其潜在的现金流问题。

（1）实际增长率曲线和希金斯增长率曲线的波动

总体来说，雅戈尔在2007年以后对现金流的管理失去了一个系统性的规划，对现金流的安排“朝令夕改”。这还表现在雅戈尔2007年到2010年的经营现金流与投资产生的净现金流极不稳定。投资产生的现金流量不稳定还说明了雅戈尔对其投资战略也不明确。雅戈尔虽然每年都在年报上披露自己的战略，但并没有落到实处，这实际上暴露出一个重大的财务风险。如果，雅戈尔能够制定出合理的投资方案，而这个方案又可以安排现金流量，则拉巴波特可持续增长率曲线会相对平滑一些。

表5中的统计数据表明，希金斯和范霍恩可持续增长模型可以预测雅戈尔的实际增长率；拉巴波特可持续增长模型不能预测雅戈尔的实际增长率。

前两个模型都有预测浪莎实际增长率的能力，那么哪一个模型的预测效果更佳呢？我们可以观察泊松相关系数，范霍恩的可持续增长率负相关程度高于希金斯的增长率，泊松相关系数为-0.127035214。所以选择范霍恩模型来预测雅戈尔的实际增长率是最合适的，因为它与实际增长率的绝对值差异最小，只不过符号相反。

三、结束语及有待进一步研究的问题

本文通过对希金斯、范霍恩和拉巴波特三个模型在两家属于服装行业的浙江的民营企业中的具体分析，发现会计口径的可持续增长模型可以简单明了地判断一家企业增长类型；现金流口径的财务可持续增长模型则与企业的现金流情况存在明确的关系。它通过现金的盈缺程度鼓励企业进行适度的投资，反对不顾股东利益的盲目扩张和资源的消耗，将现金流作为联系增长和企业价值的桥梁。

显然，用不同的模型预测企业的增长率得到的结果是不一样的，这是因为不同的企业适用不同的模型来预测。

目前，我国的财务可持续增长的研究尚处在起步阶段，但随着各界学者的努力和会计人员素质的完善，各种模型在财务管理领域的应用还将取得很多的突破，对企业发展能力的评价体系也将趋于完善。

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