中国证券公司业务创新的发展与思考

徐子民

(格林纳尔学院，美国爱荷华州50112)

一、中国证券公司业务创新概况

近年来，中国证券行业在证券公司综合治理和证券市场快速壮大的背景下，经历了一次跨越式发展，赢来了一个大繁荣时期。截至2011年12月31日，109家证券公司总资产为1.57万亿元，净资产0.63万亿元，营业收入为1 630亿元，分别为2004年的4倍、8倍和7倍。

在证券行业规模不断扩大、实力不断增强的同时，证券公司业务发展存在的一些问题也不容忽视。通过分析证券公司收入构成可以发现，经纪业务等传统业务依然是证券公司利润的主要来源，2011年经纪业务和承销业务收入占证券公司总收入的70%以上，尤其是一些小型证券公司，经纪业务几乎成为其唯一的利润来源。而这些传统业务最大的特点就是“靠天吃饭”，不仅造成证券公司收入较大的波动性，也使得证券行业的周期性较强。随着经纪佣金市场竞争的不断加剧，证券行业的收入增长乏力。为此，推动证券公司业务创新、培育新的利润增长点显得尤为必要。

证券公司的业务创新是伴随着证券市场成长而不断发展的，以美国证券行业为例，美国证券公司20世纪70年代业务结构与目前中国证券公司类似，经纪、投行以及自营等传统业务占据了证券公司70%～80%的收入，其中，经纪业务收入占比超过50%，但在经历了20世纪60—90年代证券业变革之后，2000年后美国证券行业经纪业务收入仅占15%左右，包括各类创新业务的“其他”类收入已占据证券公司收入的60%以上。而同期美国证券业净收入增长近60倍，创新业务收入占比在此期间大幅增加，来自创新业务收入增长远超美国证券业的收入增速。

近年来，中国证券行业所处的制度环境和市场环境发生了较大变化，诸如经纪佣金浮动化、资本市场对外开放等行业发展趋势给国内证券公司的原有发展模式带来了挑战。由此带来的证券行业的金融创新也不断增加，可选择的投资品种也越来越多，除股票、债券、基金等基本业务外，可转债、权证、融资融券、股指期货、直投等近几年新推出的业务也给证券公司带来了新的收入来源，优化了收入结构。而未来的证券创新业务如股票约定回购业务、ETF新品种、券商分级资产管理计划、备兑权证、股票质押式发债、转融通、优化大宗交易、现金管理计划、基金业务平台建设等也即将或正在研究推出，以为证券公司未来成长提供动力。

证券创新业务的不断推进过程也是证券业重大转型的过程，证券业将由原来的经纪业务单一通道服务模式向提供全方位服务的财富管理方向转型。在这个过程中，那些基础好、创新能力强、管理规范的证券公司将迎来快速的发展，证券公司的差异化经营将有望成为现实，投资者也将享受到更加全面的财富管理服务，而不仅仅是现在的股票投资服务。

目前，业务创新已经给部分证券公司带来了实实在在的好处，也引发了证券公司收入水平和结构的分化。2011年，证券市场第一次真切感受到创新业务对证券公司盈利的正面影响。根据券商公布的年报测算，来自直投、融资融券以及股指期货套期保值的收入占中信证券和海通证券2011年营业收入分别达到30%和15%，也是两家券商去年业绩明显好于同业的关键。

但从整体来看，证券公司的创新业务虽有所发展，但对于利润的贡献仍然较小，一些具有较大发展潜力的创新业务还处于起步阶段，对于证券公司的盈利贡献有待逐步释放。未来两年各类已经或即将推出的创新业务将为证券公司贡献更多增量收入，进一步降低证券公司传统业务收入占比，应是对证券业创新最浅显、最朴素的认识，对于证券公司来说，创新业务前景是可期的，也是一些有创新能力、并能把握市场机遇的证券公司后来居上的发展契机。创新业务将成为行业分化的催化剂，也将进一步加剧证券公司间的强弱对比。

二、中国证券公司业务创新存在的问题

中国证券公司业务创新虽在不断发展，但总体来看，创新能力不足、过度依赖传统的经纪等通道业务致使盈利手段单一，是长期以来制约证券行业快速发展的重要原因，致使行业总体规模虽然发展较快，但相对银行、信托等金融行业仍嫌体量较小，对金融体系影响力弱。

研究发现，目前制约证券公司业务创新的主要问题有以下几点:

1.证券公司整体创新能力不足。目前，中国资本市场仍以股票、债券等投资品种为主，金融衍生品品种缺乏，现有品种也主要是借鉴国外资本市场而来。而随着创新业务开展，尤其是更复杂的金融衍生品工具的推出，对证券公司的创新能力无疑提出了更高的要求。一些重要的金融创新还处于起步阶段，证券公司对金融创新的理解及应用还处于非常初级的阶段。一方面是由于中国高端金融人才缺乏，另一方面是由于目前证券公司收入及利润率仍较高，对业务创新资金投入的动力不足而造成的。

2.证券公司业务创新同质化趋势比较严重。在成熟的资本市场，投资品种十分丰富，可以充分满足投资者的多样化需求。多元化的投资品种和工具，不仅使证券公司满足了客户的多样化需求，同时也为自己开辟了多渠道的收入来源，并为优化证券公司收入结构、实现收入稳定提供了条件。

自2007年以来，业务创新开始成为证券公司新的盈利增长点，但创新产品同质化情况较多，有特色的差异化业务仍不多见。目前，证券公司已开展的创新业务以融资融券、股指期货、直投等为主，具备银行间交易商资格的证券公司还可从事利率、汇率和货币互换等创新业务。总体来看，各证券公司创新业务大致趋同，针对客户需求设计的特色创新产品尚待推出。由于产品和服务趋同化，证券公司无法展开真正的差别化竞争，价格战成为同业竞争的主要手段，制约了证券公司业务的进一步发展。

3.现有的一些监管政策限制证券公司开展创新业务。从历史上看，中国证券市场的创新机制以政府为主导，由政府自上而下推动。现阶段，证券公司的各类创新业务出于风险性的考虑受到监管机构的严格审查和监督，创新产品须逐一报证券监管机构审批，且在规划创新业务发展时必须面对较高的准入门槛限制，尤其是在资本充足性方面，这也使得一些适应市场需要的创新产品出现难产的问题。以集合理财业务为例，按照规定，证券公司发行集合理财产品，必须按集合资产管理业务规模的5%基准比例提取风险资本管理金，且限制投资者投资门槛在十万元以上。而事实上，从市场参与者的同质性角度看，证券公司发行集合理财产品与基金公司发行基金产品之间在产品设计、日常管理、后续运作上不存在本质差异，但两者所受监管力度却存在较大差异。因此，在资产管理领域，基金公司在发行基金产品的规模和灵活性等方面相对证券公司占有明显优势，而近年来一直在大力倡导证券公司发展资产管理业务，丰富产品和服务种类，证券公司资产管理业务管理资产规模和收入并未有大幅提升，也没有起到优化收入结构、增加收入来源的作用。

此外，新的分类评级规则给予了证券公司业务规模、净资本规模和历史表现以较高权重，一些小证券公司也因此处于相对不利的位置。而分类评级结果又往往作为批准证券公司创新业务资格的标准，因此可能不利于这类证券公司的积极参与。

4.分业经营模式限制证券公司业务创新。1993年国务院颁布的《关于金融体制改革的决定》明确了对银行业、证券业、信托业和保险业实行“分业经营、分业管理”的原则。但分业经营使得证券公司和其他金融行业缺乏优势互补，也失去了以自身优势为其他金融行业提供服务带来的收入来源。而其他行业的混业经营趋势也使得证券行业逐渐被边缘化，从证券公司的资产规模等各方面来看，都难以与银行等金融机构相提并论，一定程度上丧失了金融市场的话语权。2011年中国商业银行总资产已超过80万亿元，上市银行净利润超过8 000亿元，ROE高达20%以上。由于商业银行一家独大，一旦经济出现波动，风险将完全由银行体系承担，对中国金融体系稳定构成一定威胁。相比于银行等其他类金融机构，证券公司更为市场化。在投、融资两端的竞争过程中，证券公司通过市场化定价有望逐步打破商业银行垄断，更合理地配置社会资源，同时在分享经济增长过程中，也能有效化解可能产生的金融风险。

三、对中国证券公司业务创新的相关建议

基于以上的分析，推动证券公司业务发展和创新方面，主要有以下几项建议:

1.推动市场制度建设，改善行业竞争环境。证券公司经营的外部环境包括人才环境、法律环境、制度环境、监管方式等，应从这几方面入手，改善证券公司业务创新的环境。在整个监管过程中，要尽可能减少对股市的直接干预，监管机构的主要职能应转向制定标准和规则，完善相关的法律法规，使证券公司的创新活动有法可依。而目前中国证券市场和投资者都还不成熟，法律法规还不完善，特别是关于具体证券业务模式或者金融产品创新的相关法律法规需要较长时间的酝酿并经不断修改才能适用于中国证券市场的具体情况。同时基础产品本身的创设和管制过于严格，在现有的基础产品上很难进一步衍生出其他产品，因此应适当放松对券商创新产品的审批管制，简化流程、缩短审批时限。

2.大力支持证券公司进行业务创新。随着佣金市场化、资本市场对外开放和证券公司的网点适度放开，证券公司也面临着巨大的挑战。中国证券市场也已从粗放式的发展阶段向技术创新和服务质量取胜的阶段转变。随着传统业务利润的不断下滑，寻求新的盈利模式成为证券公司创新的主要动力。监管机构应进一步将证券公司业务创新与分类评价结果挂钩以支持证券公司的业务创新，按照市场化要求，积极拓宽证券公司业务范围。从证券公司自身来说，需要整合资源要素，创新业务拓展方式，均衡各项业务收入，避免过度依赖某项或某几项业务。同时结合金融发展趋势，为走向混业经营做好战略准备。

3.鼓励证券公司扩大资本规模。证券公司的金融创新能力在一定程度上与其资本实力紧密相关，资本实力决定业务创新资金投入、创新产品规模以及相应的风险承受能力和安全边际。已经或未来将推出的融资融券、直投、做市、大宗交易等创新业务几乎都是资本中介业务，要求证券公司在服务客户的同时投入大量资本。随着创新业务收入比重的提高，证券公司的收入来源将逐步由当前的通道业务为主向资本占用型业务转变，在此过程中，证券公司的资金利用效率将大幅提升。待自有闲余资金已无法满足证券公司资本中介业务发展时，证券公司将逐步尝试负债经营，提升其杠杆率。中国证券行业的杠杆率仅为1.3倍，财务弹性很小。而反观海外市场，2008年金融危机前，多数投行的杠杆率都在20倍以上，金融危机后尽管有所降低，但仍保持在10倍杠杆率的水平。而目前中国证券公司的数量偏多，平均规模较小，因此应鼓励和支持具备条件的证券公司通过IPO等多种方式扩大资本规模，并放松对券商净资本的管制，适当增加杠杆作用，完善投资银行作为金融机构的应有属性。

4.促进证券公司业务模式创新。在创新提升证券业在经济中作用的总体思路引领下，未来证券业创新将朝着四个方向演进:一是相比于目前股权融资中介功能，未来通过各类创新，证券公司服务实体经济的方式将是多样化的，在帮助企业融资、并购、发展以及解决融资平台等方面都大有可为;二是在促进经济转型、扶植中小企业发展方面，“新三板”等市场建设和风险投资基金的创新将是最直接扶植中小企业的方向;三是通过资产管理产品和营业部渠道创新，证券公司有望在各方面满足社会财富管理需求，改变目前券商仅提供股票服务的窘境;四是在建设多层次资本市场过程中，证券业创新可能集中在交易机制和市场结构两方面，证券公司从事的业务领域也将扩展到各类市场。

5.加强证券公司业务创新的风险管理。在创新业务的开展过程中将会伴随着新的经营风险，如提高资金杠杆率，会放大投资风险倍数，增加流动性风险;放宽投资标的和范围，会增大公司经营风险敞口;发行私募债和高收益债，违约风险可能会加大;新发行方式的实施，会增加券商定价和承销风险等。管理好相关风险才能使证券公司业务创新有序、稳健、长远地发展，证券公司应通过建立有效的证券公司治理结构，建立科学的风险管理组织模式，健全风险管理的内部控制机制，搭建风险监控信息系统平台以及建立高层次的创新队伍，提高人才素质等途径，实现对创新业务的风险管理。

综合来看，证券公司业务创新是证券公司发展的源泉，也是降低风险的有效途径，而业务创新既包括组织制度的创新，又包括产品服务的创新。针对目前金融市场投资品种单调、风险相对集中的现状，国内证券公司应不断探索和创新业务品种，学习和借鉴国外证券公司的先进经验，提高服务质量和客户满意度，探索出适合自己的创新之路。