中国证券公司２００４年度风险评估报告

巴曙松　华中炜

在特定的转轨时期，证券公司经营的风险日益引起广泛关注。本文选取在银行间市场进行信息披露的48家证券公司的2004年度财务报告，结合2003年和2002年的披露信息，从各项财务指标来动态跟踪分析当前中国主要的证券公司的风险状况。

证券公司风险分析指标的选择

风险指标评价体系通过将不可以量化的风险进行指标化处理，然后通过维数映射使这些专业的风险状态数据转化为更为直观的风险报告。本文主要分析的是反映证券公司整体风险状态的指标。根据数据的可得性，结合监管部门的要求和已有的研究成果，本文选取以下指标体系进行分析证券公司的风险状况：

风险指标分析

截至2005年4月30日，经批准成为同业拆借市场成员的65家证券公司中，有48家在2005年4月底上报了经过审计的财务报告，本文将其选取为分析样本。

财务风险指标

盈利能力持续低迷。从已经选取的48家证券公司的样本状况来看，2003年和2004年证券公司处于经营低迷状态。2004年，48家证券公司一共亏损50．11亿元，平均每家证券公司亏损达到了1．04亿元，亏损的证券公司为24家，占50％；2003年共亏损46．60亿元，平均每家亏损9708万元。

由于利润的大幅减少，证券公司的净资产收益率大多为负值。2004年全部48家证券公司平均资产收益率为－0．3070；远远低于2002年－0．041和2003年的－0．066。其原因是，在亏损逐步加重的同时，证券公司的净资产也在大幅缩水。除已经被关闭或托管的证券公司之外，年报也显示了一批证券公司正处于破产倒闭的边缘，甚至已经在技术上破产。证券公司大多数亏损在自营证券和委托理财方面。数据显示，47家证券公司自营投资业务合计亏损9．36亿元，平均每家净亏损近2000万元。根据新的金融会计准则，47家证券公司共计提了318亿元的自营证券跌价损失。受托理财业务的表现同样十分糟糕。由于管理层对证券公司委托理财业务进行了全面清理，证券公司以往表外运营资产管理业务形成的亏损开始在报表内体现出来。47家证券公司受托投资管理收益为－9．54亿元，亏损金额超过自营投资业务，在证券公司的所有业务类型中亏损最严重。

资本风险值得关注。2004年，48家样本证券公司的平均净资本充足率为50．44％，2003年为44．72％，远远超过了8％的监管部门最低要求。但是，高资本充足率并不能说明各家证券公司在控制资本风险方面下足了功夫，反而说明证券公司在筹资方面的无能为力(净资本充足率二净资本／负债总额)。由图1可以看出，对于衡量证券公司资本风险的另一个指标——净资本／注册资本来说，大多数证券公司一直低于1，并于2004年呈现较大幅度的下降，这说明证券公司由于经营的艰难，正在逐步消耗和吞噬自有资本。其中广东证券、河北证券、申银万国证券、泰阳证券的净资本均已降为负值。

负债率仍然偏低。数据显示，2004年48家证券公司平均净资产负债率1为1．59，仅仅从这一点来看并没有蕴涵太大风险(证监会规定净资产负债率1的警戒线为8倍)。另一个较为客观的反应证券公司债务风险的指标在于净资产负债率2，即负债总额中扣除了委托资金和保证金。2002年、2003年我国证券公司的资产负债率2都远低于1，2004年也仅为1．15，相对来说，这个指标仍然处于安全的区域。这说明我国的证券公司债务融资渠道的匮乏，无法有效利用财务杠杆推动公司的业务发展和扩张。

另外，我国证券公司权益比率1(所有者权益／总资产)的行业平均值为33％，权益比率2(所有者权益／总资产扣除委托资产和保证金)的行业平均值为66％，远远高于发达市场上的证券公司，这同样说明我国证券公司的负债比率严重偏低，财务杠杆作用没有有效的发挥，同时也说明我国证券公司的融资空间狭小。

客户资金净流出严重。证券公司资产负债表中代买卖证券款和受托理财资金的数量变化，是检验投资者对于股市信心的重要指标。持续的市场低迷已经导致证券客户资金的大量流失。2004年46家证券公司代买卖证券款和委托理财款流失总额高达527．83亿元，平均每家证券公司流失11．47亿元。各家证券公司的审计报告也显示，除了投资者信心下滑之外，证券公司挪用客户保证金和频频发生的委托理财纠纷也是导致客户资金流失的重要原因。

如果拿代买卖证券款和委托理财款的流失额与证券公司的净资本以及注册资本对比，可以发现，近几年来，每年资金的流失额都超过了证券公司的净资本。2004年平均每家证券公司流失11．47亿元，是平均净资本的1．23倍；2002年全部49家综合类证券公司的代买卖证券款和委托理财款净流出为807．23亿元，平均每家流出16．47亿元，是平均净资本的1．12倍。

只有少数证券公司的委托理财款和代买卖证券款仍然在弱势中保持了增长。表现突出的有中金公司、东北证券、中关村证券、金元证券等7家证券公司。但除了中金公司明确表示受托理财未承诺保底收益，仅收取手续费，从而不列入资产负债表内，其他公司均列入表内计算。这也意味着，这些公司同时承担着委托理财带来的巨大风险，而在持续的弱市状态下，这无疑加大了这些公司2005年收益的不确定性。

流动性风险状况

传统流动性指标较为安全。2004年上述48家证券公司的行业平均流动比率为1．39；速动比率均值为1．24，均高于中国证监会要求的“1”的警戒线，这说明我国证券公司的流动性并无大的风险。

流动负债占比过多，资产结构不尽合理。在负债结构方面，我国的证券公司明显存在短期负债过多，长期负债严重不足的现象。2004年48家证券公司流动负债占总负债比例为97．99％，其中20家证券公司没有长期负债；2003年这一比率为98．36％，变化不大。

在资产结构方面，我国证券公司的固定资产所占比例过大，流动资产的份量显得不足。2004年行业固定资产占总资产比重为7．22％；2003年为6．01％。剔除总资产中的委托投资和保证金存款，2004年固定资产比率的值为15．46％，最高达到55．45％；2003年平均为16．12％。而美林公司2001年的年报显示，其固定资产占总资产的比重仅为5．26％。从这些数字看来，我国证券公司的资产结构存在需要改进的地方，流动资产所占比例仍然需要提高。

市场风险状况

47家证券公司的平均委托资产倍率为0．42；远低于中国证监会所设定的80％的警戒线。从某种意义上说，在长期的弱市状态下，委托资产的减：少降低了证券公司的市场风险。但也有不少证券公司的委托资产倍率仍然非

常之高，如申银万国证券的委托资产倍率达到4．18，在市场不断下滑的情况下如此高的委托资产倍率不啻于一颗“定时炸弹”。

现金流量风险居高不下

从公布了现金流量表的15家企业的状况来看，有13家的经营活动现金净流量为负值，平均为－6．43亿元，可见，证券公司的现金流量处于一个十分窘迫的状态。扣除代买卖证券款和委托资金的变化后，证券公司的现金流量有所好转，平均净现金流量为1．52亿元。这说明代买卖证券款和委托资金的变化对于证券公司现金流的变化影响非常大。

从充足性和效率性上对证券公司的净现金流量进行考察，可以得出更有价值的结论。2004年上述15家证券公司剔除广东证券后的平均经营活动指数1(见表2)为－13．41；平均经营活动指数2(见表2)为－12．68。这说明证券公司经营活动的效率较低，即使去掉了代买卖证券款和委托资金的变化，也未有起色。

在充足性指标方面，15家证券公司的平均现金流量充足比率1(见表2)为－25．0279，平均现金流量充足比率2(见表2)为－9．6173。可以看出，即使抛开委托理财和客户保证金下降的影响，证券公司的现金流量仍然非常脆弱。从这个指标来看，证券公司正面临着明显的支付风险，一旦某个环节现金流出现问题，就会出现全盘的支付危机。

证券公司风险综合指标分析

针对48家证券公司的总体情况，可以得到如下的综合状况：

由表2分析可以看出：

整体看，当前证券公司面临着行业性破产的严峻局面。从已有的指标分析来看，证券公司的财务风险、市场风险和现金流风险都处于比较严峻的状态。现金流量风险仍是证券公司目前面临的最大风险。一旦某个环节现金流出现问题，就会出现支付危机。如果缺乏稳定的收入来源，加上无法进行有效的融资，一些证券公司可能只能处于“等死”状态。

证券公司经营业绩与风险状况呈现两极分化的状态。从48家样本证券公司的指标来看，虽然净利润总额为负数，但是亏损主要来自少数几家证券公司。统计结果显示，亏损额超过1．5亿元的证券公司多达13家，其中亏损额最大的3家证券公司亏损额占24家亏损证券公司合计亏损额的54．50％。而前4家证券公司的盈利占到盈利证券公司盈利总额的56．48％。

债务风险并不是证券公司的最大风险点。证券公司的平均净资产负债率2为1．15，相对来说，仍然处于安全的区域。这说明债务风险不是我国证券公司目前的主要风险点，同时也说明由于债务融资渠道的匮乏，证券公司无法有效利用财务杠杆推动公司的业务发展和扩张。

证券行业的信誉风险正在逐步加大。由于挪用客户保证金以及委托理财纠纷等事故的频繁发生，行业的整体信誉急剧下降，这也进一步加速客户资金的流失。2004年平均每家证券公司流失11．47亿元，居然高于证券公司的平均净资本。同时证券公司的净资本／注册资本指标趋于下降状态，说明证券公司正逐步消耗和吞噬自有资本，也导致了证券公司股东与公司之间纠纷的增加，给增资扩股之路增添了障碍。

结论与启示

《金融企业会计制度》的实施提高了证券公司风险暴露的程度。财政部要求国内非上市证券公司自2004年1月1日起全面执行《金融企业会计制度》。从已经披露的48家证券公司的年报来看，大多数证券公司是第一次实施《金融企业会计制度》，使得2004年度的年报较为客观和真实的反映了证券公司的经营状况和风险状况。与原先的《证券公司会计制度》相比，《金融企业会计制度》对于证券公司的影响主要体现在：(1)资产减值准备扩大了计提范围，同时改变了减值准备计提办法，即需要追溯调整，另外，对自营减值准备的提取必须按股票市价与成本孰低原则来计提减值准备，此举将有效避免证券公司利用会计规则掩盖潜亏。(2)委托理财业务在年度报告中由表内转入表外。新的制度下，受托投资管理业务收到的资金所形成的资产和负债，由于不符合资产、负债的定义，相关项目如“受托资金”、“受托投资”等将调出资产负债表，不在资产负债表中反映，而在“会计报表补充资料”中披露。受托理财的计价办法也将采用成本与市值孰低的原则，与自营一样趋于严格，有效避免了证券公司利用会计规则掩盖潜亏的现状。

单一的盈利模式导致系统风险占比居高不下，是导致证券公司行业危机的重要原因。对于我国的证券公司来说，A股经纪业务的手续费收入依然是证券公司最主要的收入来源，2004年平均每家证券公司达到1．91亿元，对证券公司主营业务收入总额的贡献度为70．71％，由于手续费收入主要依靠市场行情的走势，因此对经纪业务的过度依赖使证券公司难以摆脱“靠天吃饭”的窘境。根据相关媒体统计，2004年市场行情较好的2～4月这3个月，证券公司经纪业务收入占到全年经纪业务收入的42．30％。而美国证券公司的自营和资产管理业务却贡献了25％的收入，资金利息收入只占了3％。

在中国证券公司十余年的发展中，中国证券业的盈利模式是一种广义意义上的“通道”盈利模式，即证券公司通过为客户提供各种通道来获取收入，实现利润。这些通道主要包括交易通道和发行通道，交易通道对应着证券公司的经纪业务，而发行通道则对应着承销业务。在过去，由于严格的行业准入制度，证券公司的“通道”是一种垄断资源，它保证了证券公司在长达十年的时间里能获得稳定的高额垄断利润。以“通道”为主的盈利模式造成了证券公司的收入曲线与市场走势高度相关，具有高度不稳定性和周期性，加大了经营风险。虽然保荐人制度的实施结束了证券发行业务的通道制，但是长期以来对于通道的依赖在客观上压抑了证券公司创新的积极性，导致证券公司都缺乏内在的冲动去创造新的业务和产品，也酿成了今天的苦果。

目前拓宽融资渠道的政策仍然难以解决证券公司当前的融资困境。从负债指标的分析来看，证券公司的平均净资产负债率2为1．15，相对来说，仍然处于安全的区域。这说明债务风险不是我国证券公司目前的主要风险点，同时也说明由于债务融资渠道的匮乏，证券公司无法有效利用财务杠杆推动公司的业务发展和扩张。在负债结构方面，我国的证券公司明显存在短期负债过多，长期负债严重不足的现象。2004年48家证券公司流动负债占总负债比例为97．99％，其中20家证券公司没有长期负债；2003年负债比率为98．36％，变化不大。

目前看来，虽然国务院的有关规定明确提出“拓宽证券公司融资渠道”，而且一系列政策已经出台，例如2004年10月《证券公司短期融资券管理办法》、《证券公司债券管理暂行办法》。《证券公司股票质押贷款管理办法》相继修订或出台，已经大幅降‘低了证券公司发行证券或质押贷款的门槛，但对于部分历史包袱沉重、资质难以达标的证券公司，基本不能通过公开渠道缓解资金危机。

(作者单位：国务院发展研究中心金融研究所中央财经大学)