股权结构与独立董事制度的有效性分析

曾广录,陈珏宇

(1.长沙大学法学与公共管理系，湖南 长沙 410003;2.北京大学光华管理学院，北京 100871)

一、文献回顾

在现代公司治理中，独立董事作为一个具有专业能力的权威角色被认为是克服公司治理结构缺陷最佳的一个制度安排。独立董事参与法人治理是现代企业制度的一次重要创新和尝试，它给所有参与契约的利益相关者们一个可以接受的解(郭强，蒋东生，2003)。那么，实践中这一制度安排的实际效果到底如何呢?对此，学者们从不同角度进行了大量的实证研究。然而，实证结论却大相径庭。

一些学者从独立董事在公司中所占的比例来考察其在公司治理中的有效性问题。Peng(2004)和王跃堂等(2006)的研究结果表明，独立董事在董事会中所占比例与企业经营业绩之间存在显著的正相关关系。然而，Agrawl和Knoeber(1996)却发现外部董事与反映公司绩效的托宾Q负相关。丛春霞(2004)、Adam and Ferreira(2007)等的研究都没有发现独立董事比例和企业经营业绩之间有显著的正相关关系。还有一部分研究认为独立董事对公司绩效的作用是滞后的(于东智，2003)。

一些学者从独立董事的个人特质来考察其在公司治理中的有效性。这些研究主要从受教育情况和职业背景(王跃堂等，2006；魏刚等，2007；胡奕明和唐松莲，2008)、性别年龄(Adams and Ferreira，2009；张爱平、凌定胜2010)、兼职情况(魏刚等，2007)、任期(Westphaland Zajac，1995)等角度进行分析。比如，陈旭东、迟丹凤(2007)认为具有经济管理知识的独立董事因熟悉上市公司的运作可能做出的决策更符合企业实际。但魏刚等(2007)发现独立董事的教育背景对公司的业绩没有显著的正面影响。张爱平、凌定胜(2010)认为独立董事的学历变量对公司绩效几乎没有什么正面影响，但平均年龄在50岁以上的独立董事对公司绩效的影响是正面的。Ferris等(2003)发现有多重董事身份的独立董事并没有因为太忙而逃避自己的责任，但魏刚等(2007)得出结论:独立董事的多重董事身份，对公司的经营业绩有显著的负面影响。

一些学者从独立董事履职情况进行研究。陈旭东等(2007)认为独立董事亲自出席会议的比例与公司业绩正相关。但林佶颖、金铭(2009)却认为，独立董事出席会议的次数与公司业绩不相关或负相关。

另外，也有一些学者从社会关系、激励理论等视角来研究。高雷等(2007)认为独立董事的居住地如果和工作地点一致，其对公司的业绩就好。陈旭东等(2007)、王丹妮和郭霞(2010)认为，具有政治背景的独立董事与公司业绩正相关。谭劲松等(2003)认为，独立董事的薪酬与公司业绩有比较明显的正相关关系。而于东智和王化成(2003)却认为，绩效越差的公司越有可能聘请独立董事，因为在相应的会计期间聘用独立董事的公司可能会增强市场对他们的信心，独立董事只是公司绩效的被动反应。支晓强，童盼(2005)认为独立董事缺乏独立性是当前我国独立董事制度未能在公司治理中发挥实质性作用的关键原因。

虽然以上结论有其合理性的一面，因为各自是从不同角度或者是基于不同理论基础得出的实证结论，但一个基本事实却是不可否认的:独立董事制度并没有发挥出设计者所预期的效果，有些甚至起了相反的作用。那么独立董事制度究竟有没有效果，决定独立董事制度有效性的根源是什么呢?从现有文献可以看出，这方面比较深入的理论研究非常少，郭强，蒋东生(2003)的研究是这为数不多中的代表。他们认为独立董事制度是否有效取决于五个约束条件:①不能由大股东或经理人选聘，②在董事会中占多数席位，③有效的法人激励制度，④专业化的能力，⑤有效信息。这一理论结论为我们研究独立董事制度的有效性问题提供了非常有益的启发。但为什么独立董事制度在上市公司治理中其有效性会受到这么多条件的限制呢?对此，理论界并没有给出合理的理论解释，宁向东(2005)认为独立董事制度有效性问题的理论分析仍然是一个悬而未决的问题。基于此，本文试图从股权结构角度对独立董事制度的有效性做一些理论探讨。

二、股权结构与上市公司治理模式的内生性

公司治理模式的形成和发展本质上是公司制度的变迁过程。根据新制度经济学的理论，制度变迁的决定性力量取决于制度变迁收益与制度变迁成本的比较，因而制度与技术的创新都可以理解为内生变量(严格说，是内生的“过程”)①盛洪主编:《现代制度经济学》，上卷，第202页，北京:北京大学出版社，2003年版。。从横向来看，公司治理制度就是由股东大会、董事会、经理层等要素组成的一套治理结构安排，并且由于各国或各地区政治法律制度、社会文化习俗、科学技术水平、股权结构特征等因素的差异，制约着这一套结构安排所生产的治理成本，因而形成了各国或各地区不同的公司治理模式，并推动着各自国家或地区公司的发展；从纵向来看，由于不断变迁的政治法律制度、社会文化习俗、科学技术水平、股权结构特征，加上治理结构自身的各种缺陷的不断暴露，又使原有的治理结构安排产生的治理成本在不断变化，收益与成本不断比较的力量使得各国或各地区的治理模式在不断走向完善。从这两方面来说，公司治理模式的选择是一个自然选择的过程，也就是一个内生的过程，决定其形成和发展的基本力量是政治法律制度、社会文化习俗、科学技术水平、股权结构特征等因素。这一思想能给现有经典文献所划分的三种公司治理模式(英美模式、德日模式和出现在意大利、东南亚等国家的家族模式)的形成和发展做出最合理的解释，因为正是政治法律制度、社会文化习俗、科学技术水平和股权结构的差异决定着这三种模式的差异及其走向。比如政治民主和法律制度相对完善、市场经济制度相对成熟、股权高度分散的英美治理模式以外部控制主导型为特征；而政治民主和法律制度相对不完善、市场经济制度相对不成熟、股权高度集中的德日治理模式则以内部控制主导型为特征。

政治法律制度、社会文化习俗、科学技术水平是公司治理面临的宏观环境，其对公司治理模式的影响也是宏观方面的，因为它涉及的是国家或地区层面，也就是说在同一国家或地区这些因素都是共同的。而股权结构因素涉及了公司微观层面，不同公司其股权结构并不一样，因而其对公司治理模式的影响是微观的，它对公司治理的内部结构会产生重大影响。英美独立董事制度的出现正是在股权高度分散背景下弥补原有治理结构缺陷的产物；德日模式和意大利、东南亚家族治理模式没有引入独立董事制度是由于股权的高度集中使得引入这一制度的成本很高。因为股权结构特征决定着公司治理成本从而决定着公司治理的内部结构或机制。

而股权结构特征之所以决定着公司治理成本是因为在不同的股权结构下面临着不同的利益结构及其冲突。陈仕华、郑文全(2010)依据3个典型化事实，打破了传统公司治理的分类方法(英美模式、德日模式、家族模式)，将公司治理模式划分为代理型公司治理模式、剥夺型公司治理模式和混合型公司治理模式。这一划分为公司治理理论研究建立了一个全新的分析框架，更好地体现了公司治理模式的内生性:股权结构因素是决定公司治理模式的一个核心微观元素。

世界上多个国家公司股权结构的最新证据可归为三类:股权分散、控股股东非管理层的股权集中、控股股东兼任管理层的股权集中。美国、英国、新西兰等国家的公司股权结构特征主要表现为股权分散；欧洲大陆国家以及东亚国家的家族上市公司则表现为控股股东非管理层的股权集中特征；俄罗斯、新加坡和中国的国有上市公司表现为控股股东兼任管理层的股权集中特征。因此，基于不同类型的股权结构，存在着相对应的三类公司治理模式:代理型、剥夺型和混合型。

陈仕华、郑文全(2010)认为股权分散型公司面临的是代理型治理问题:存在着小股东与管理层之间的利益冲突；股权集中型则面临两种类型的治理问题:控股股东兼任管理层的股权集中型公司面临的是剥夺型治理问题，存在着控股股东与小股东之间的利益冲突；控股股东非管理层的股权集中型公司面临的是混合型治理问题，存在着控股股东、小股东、管理层三者之间的利益冲突。

在股权结构分散条件下，公司治理面临的是分散小股东与经理层之间的利益冲突。这种利益冲突主要表现为经理层背离股东利益而产生的各种代理成本:包括直接侵占投资者的资金、在职消费，以及经理人决策失误引发的公司价值下降等。公司治理也就被界定为股东确保回收其投资回报的方式(Shleifer&Vishny，1999)。因此，代理型公司治理的核心是探讨降低代理成本的各种具体机制，如董事会和机构投资者监督机制、经理人薪酬激励机制等。由于不存在大股东控制问题，这些具体机制的建立及完善变得相对容易，变迁成本相对较低。例如，上世纪90年代，在英美代理型公司治理模式中，在内部董事不能很好地监督经理层背景下，外部董事被认为是可以在监督管理层方面发挥比内部董事更大作用的人士，董事会可以通过引入外部董事来使自己成为一种市场诱生的、低成本的内部控制机制(宁向东，2005，第170页)。因此，要求具有专业能力和保持独立性的独立董事以权力制衡者的角色进入董事会，并通过分解企业控制权来弥补传统法人治理结构的缺陷(郭强、蒋东生，2003)。

在股权集中条件下，如果公司经理层由控股股东兼任或指派，这时公司治理面临的是控股股东或管理层(内部人)与小股东(外部人)之间利益冲突(Faccio&Lang，2002)。这种利益冲突主要表现为控股股东对小股东的利益侵害；对其他投资者、雇员的直接侵占；由于追求自身目标而导致的无效侵占；以及因侵占而带给其他股东的激励效果(Johnson et al.，2000)。因此，剥夺型公司治理的核心就是要建立一套确保外部投资者免受内部人掠夺的机制。由于存在大股东的绝对控制权问题，公司治理结构的建立常常受到控制股东的制约，公司治理的成本相对较高，治理机制的创新和完善变得相对困难。如果没有强有力的外部约束机制，其治理效果会大打折扣。

在股权集中条件下，如果公司的经理层独立于控股股东，这时公司治理面临的是控股股东(或大股东)、经理层和小股东三者之间的利益冲突(Holderness，2003)。这种利益结构和冲突十分复杂:比如，控股股东为了自身利益，会克服小股东的搭便车行为，去监督经理层行为；同时，控股股东也会与经理层合作，去侵害小股东利益。经理层和小股东也是如此，他们之间既存在利益冲突也会相互合作。由于存在大股东和经理层的双重控制，治理机制的创新和完善变得更加困难，公司治理成本更加高昂，因为公司治理要解决的问题更为复杂。因此，这类公司治理问题的研究变得更有价值，也是未来研究的重点(陈仕华、郑文全，2010)。

三、独立董事制度在不同治理模式中的有效性分析

企业的契约理论认为企业是利益相关者合作关系的一系列契约的集合，但由于未来的不确定性、环境的复杂性和人的有限理性，参与企业契约的当事人无法预测未来可能发生的所有事件，并通过具体的条款将它们写入契约之中，既使他们试图努力这样做，高昂的缔约成本亦使这种努力在经济上得不偿失(郭强、蒋东生，2003)。从这个意义上说，企业契约具有不完全性。在企业契约不完全性条件下，一个国家或一个地区的股权结构制约着公司治理制度的安排，从而制约着其作用的有效性发挥。比如，公司中独立董事比例是影响其作用发挥的一个重要条件，但 Shivdasani and Yermack(1999)、Denis and Sarin(1999)等的研究表明，公司独立董事比例是一个内生决定的变量，受到公司治理结构的影响，而公司治理结构是股权结构的产物。

这里以郭强，蒋东生(2003)关于独立董事发挥有效作用的五个条件(①不能由大股东或经理人选聘，②在董事会中占多数席位，③有效的法人激励制度，④专业化的能力，⑤有效信息)为基础来分析，因为这五个条件的具备与否实际上与上市公司股权结构所决定的公司治理结构密切相关。

公司治理本质上是股东所代表的股权、董事会所代表的监督权和经理层所代表的经营权之间的一种权衡机制。在股权高度分散的代理型公司治理中，由于没有大股东，经理人也不会出现由大股东兼任的情形，第一个条件是比较容易满足的；相应地董事会不会受到某一垄断力量的约束，在国家法律明文规定的条件下，独立董事占多数席位、有效的信息获取和沟通制度也相对容易建立；并且由于股东大会和董事会真正代表了中小股东利益，股东大会和董事会是乐意建立有效的法人激励机制和选聘有专业能力的独立董事的，因而其发挥作用的有效性条件比较容易满足。

在控股股东非管理层的股权集中的剥夺型公司治理中，控股股东和管理层存在着利益勾结的可能性，为保证其绝对权力，在不完全契约条件下，独立董事很难保证不由大股东或经理人选聘，即使按照法律规定保证了独立董事在董事会中占多数席位，由大股东或经理层选出的独立董事也可能是形同虚设。同样道理，第三和第四个条件有可能在表面上得到满足，但由于大股东或经理层的掌控，其实质性作用也难以得到发挥。如果控股股东存在侵占小股东利益的意图，信息的不对称也会使有效的信息沟通机制难以真正建立，因此第五个条件的满足也是比较困难的。

在控股股东兼任管理层的股权集中混合型公司治理模式中，权力是高度集中在控股股东手中，比起第二种情形，五个条件更难以得到满足，或者说具备这五个条件的治理成本相当高昂，致使独立董事的有效性更加难以发挥。

综上所述，独立董事在不同公司治理模式中的作用效果是不同的:在代理型治理模式中，由于约束条件相对容易满足，其治理的有效性相对容易发挥出来；在剥夺型治理模式中，约束条件相对难以满足，其治理有有效性也就难以发挥；在混合型治理模式中，约束条件更不容易得到满足，其治理的有效性也最难发挥。因此，在契约不完全条件下，股权结构是一个国家或地区公司独立董事制度能否发挥有效性作用的根源性因素。

既然如此，对学者们从不同角度得出的关于独立董事有效性的实证结论的不一致性以及许多质疑独立董事制度的声音也就不难理解了，因为各国或各地区以及各上市公司股权结构的千差万别，在当今法律制度和企业契约不完善的条件下，各上市公司独立董事治理的效果必然会存在差异。

四、结论与对策建议

公司治理模式是一个自然选择的过程，具有内生性。政治法律制度、社会文化习俗、科学技术水平、股权结构特征等因素是决定其形成和发展的基本力量。政治法律制度、社会文化习俗、科学技术水平对公司治理模式的影响主要表现在宏观方面，因为在同一国家或地区这些因素都是共同的。由于不同公司的股权结构不同，其对公司治理模式的影响是微观的，它对公司治理的内部结构会产生重大影响。独立董事制度是在英美股权高度分散背景下弥补原有治理结构缺陷的产物，而在股权高度集中的德日等国家独立董事制度并没有受到重视。在代理型公司治理模式、剥夺型公司治理模式和混合型公司治理模式这三种全新的治理模式中，其所面临的基本利益结构和利益冲突是不同的:代理型治理模式中存在着小股东与管理层之间的利益冲突；剥夺型公司治理中存在着控股股东与小股东之间的利益冲突；混合型治理模式中存在着控股股东、小股东、管理层三者之间的利益冲突。股权结构的差异决定了一个国家或地区公司治理结构的差异，从而决定着三种治理模式中权力制衡机制的差异，从而影响着公司治理成本的差异，这也决定着独立董事制度在不同治理模式中发挥作用的约束条件，从而影响其作用的有效性发挥。相对来说，在法律制度和企业契约不完善的条件下，代理型公司治理模式中独立董事的作用比较容易发挥；剥夺型公司治理模式的作用难以发挥；混合型公司治理模式的作用最不容易发挥。因此，股权结构因素是决定独立董事制度有效性的内部根源性因素。

中国独立董事制度设立的初衷是制约内部控股股东，规范经理人行为，提高公司治理水平，也就是说独立董事在我国的引入主要是代表中小股东监督大股东，以缓解我国股权高度集中所致的大股东缺乏制衡的问题(徐高彦，2011)。但从2002年我国强制实行独立董事制度以来，独立董事制度成为公司治理结构中争议最多的一项制度安排。基于这一理论，中国独立董事制度的有效性之所以受到众多的质疑，其原因主要有两个:一是与英、美、德、日等发达国家相比，中国的法律制度和企业契约制度更不完善，因而独立董事制度的作用肯定会大打折扣；二是中国的股权结构的基本特征是高度集中，强制性地推行独立董事制度背离了公司治理模式的内生性，独立董事发挥有效作用的各种条件难以具备，独立董事成为“花瓶”、“橡皮图章”也就在所难免。因此，解决中国独立董事制度有效性问题的基本方式有三个:一是进一步完善政治法律制度和企业契约制度，推进有利于公司治理的文化建设，形成独立董事制度发挥作用的优良宏观环境；二是遵循公司治理结构的内生性规律，改革现有的强制性推行独立董事制度的做法，根据各上市公司股权结构的差异进行分类，并以此为依据有针对性地推行独立董事制度，通过更加有效的微观机制来创造独立董事发挥作用的有效条件；三是进一步实施股权分置改革，将高度集中的股权结构(尤其是国有上市公司的股权结构)转变为高度分散的股权结构，弱化控股股东的力量，强化广大中小股东的压力机制。

参考文献：

［1］郭强，蒋东生.不完全契约与独立董事作用的本质及有效性分析［J］.管理世界，2003(2):78-89.

［2］王跃堂，赵子夜，魏晓雁.董事会的独立性是否影响公司绩效?［J］.经济研究，2006(5):62-73.

［3］于东智.董事会、公司治理与绩效-对中国上市公司的经验分析［J］.中国社会科学，2003(3):29-41.

［4］丛春霞.我国上市公司董事会设置与公司经营业绩的实证研究［J］.管理世界，2004(11):142-143.

［5］胡奕明，唐松莲.独立董事与上市公司盈余信息质量［J］.管理世界，2008(9):149-160.

［6］宁向东，公司治理理论［M］.北京:中国发展出版社，2005年版。

［7］张爱平，凌定胜.独立董事个体特质与公司绩效的相关性研究［J］.江西社会科学，2010(3):192-196.

［8］徐高彦.独立董事独立性、关联销售和公司价值的相关性理论分析［J］.武汉大学学报，2011(2):114-119.

［9］陈仕华，郑文全.公司治理理论的最新进展:一个新的分析框架［J］，管理世界，2010(2):156-166.

［10］魏刚，肖泽忠，Nick Travlos，邹宏.独立董事背景与公司经营绩效［J］.经济研究，2007(3):92-105.

［11］谭劲松，李敏仪，黎文靖，郑珩，吴剑琳，梁羽.我国上市公司独立董事制度若干特征分析［J］.管理世界，2003(9):110-135.

［12］支晓强，童盼.盈余管理、控制权转移与独立董事变更——兼论独立董事治理作用的发挥［J］.管理世界，2005(11):137-144.

［13］林佶颖，金铭.我国上市公司独立董事制度与公司绩效的相关性分析［J］.价格月刊，2009(1):63-65.

［14］高雷，罗洋，张杰.独立董事制度特征与办司绩效［J］.经济与管理研究，2007(3):60-66.

［15］陈旭东，迟丹凤.上市公司独立董事与公司业绩相关性的实证研究［J］.财会通讯(学术)，2007(8):8-14

［16］叶康涛，陆正飞，张志华.独立董事能否抑制大股东的“掏空”? ［J］.经济研究，2007(4):101-111.

［17］王丹妮，郭霞.独立董事政治背景与企业价值的相关性分析［J］.会计之友，2010(6):78-80.

［18］Adams，R.B.，and D.Ferreira，2007，“A Theory of Friendly Boards”，Journal of Finance，62，217—250.

［19］Adams，R.B.，and D.Ferreira，2009，“Women in the Boardroom and Their Impact on Governance and Performance”，Journal of Financial Economics，94，291—309.

［20］Denis， D.， Sarin， A.，1999，“Ownership and Board Structures in Publicly Traded Corporations”， Journal of Financial Economics，Vol.52.

［21］Faccio M.&L.H.P.Lang，2002，“The Ultimate Own-ership of Western European Corporations”，Journal of Financial Economics，Vol.65，pp.365 ～395.

［22］Holderness，C.，2003，“A Survey of Blockholders and Corporate Control”，Economic Policy Review，Vol.9(1)，pp.51 ～63.

［23］Johnson S.，R.La Porta，F.Lopez-de-Silanes，&A.Shleifer，2000，“Tunneling”，American Economic Review，Vol.90， pp.22 ～27.

［24］Peng， Mike W.， 2004，“Outside Directors and Firm Performance During Institutional Transitions”， Strategic Management Journa l25，453—471.

［25］Shleifer，A.&R.W.Vishny，1999， “The Grabbing Hand”，Harvard University Press，Cambridge，MA.

［26］Shivdasani， A.， Yermack， D.， 1999，“CEO Involvement in the Selection of New Board Members:An Empirical Analysis”，Journal of Finance，Vol.LIV， Issue 5，pp 1829—1853.

［27］Westphal，J.D.，and E.J.Zajac，1995，“Who Shall Govern?CEO/Board Power， Demographic Similarity， and New Director Selection”，Administrative Science Quarterly，40(1)，60—83.Equity structure and analysis of the validity of the system of independent directors